Від в'язниці Чангі до Воскресіння: Як Ethereum уникнув парадоксу доходів 2025 року

У середині 1960-х років на маленькому острові південь від Сінгапуру розпочався революційний експеримент з реформування в’язниць. Надзорник, Даніель Даттон, твердо вірив у внутрішню доброту людської натури. Він зруйнував «економічні стіни» — фізичні бар’єри, озброєних охоронців та гнітючі структури — замінивши їх довірою та свободою. В’язні працювали добровільно, здобували гідність через працю, і рівень рецидивізму знизився до всього 5%. Здавалося, неможливе було досягнуто. Але 12 липня 1963 року мрія перетворилася на попіл. В’язні, яким було надано безпрецедентну свободу, повстали, спалили збудовані ними споруди та вбили ідеаліста, який довіряв їм. Влада в’язниці Чангі отримала жорсткий урок: усунення всіх обмежень не гарантує вдячності; це часто запрошує зловживання.

Ethereum у 2025 році пережив свій власний момент Чангі.

У березні 2024 року основні розробники Ethereum запустили оновлення Dencun (EIP-4844), яке мало стати порятунком мережі. Як і реформатори в’язниць раніше, вони зруйнували дорогі «економічні стіни» Ethereum — надто високі газові збори, що обмежували adoption Layer 2. Їхнє бачення було утопічним: заповнити мережі Layer 2 майже безкоштовним зберіганням даних (Blobs), і процвітаюча екосистема L2 відповідатиме, повертаючи цінність назад до Ethereum L1, створюючи взаємовигідну економіку.

Але історія повторилася. До 2025 року мережі L2 обрали вилучення, а не вдячність. Замість того, щоб годувати основну мережу, вони мовчки «голодували» її доходами.

Криза: Ethereum застряг між двома світами

Більшу частину 2025 року Ethereum займав незручну проміжну позицію, яка залишала інвесторів у здивуванні та аналітиків — у сумнівах щодо його майбутнього. Ринкові капітали вже розділили криптовалюти на дві чіткі категорії: з одного боку — «цифрові товари» як Bitcoin — історії, що зберігають цінність із фіксованим запасом і макро-перспективами. З іншого — «технічні акції» як Solana — платформи високого зростання, що монетизують активність користувачів через транзакційну пропускну здатність. Ethereum намагався зайняти обидві позиції одночасно. Це не було Bitcoin; його динаміка пропозиції була занадто складною, механізм стекингу — занадто нюансованим, а консервативні інституції не могли комфортно класифікувати його як «цифрове золото». Але й не Solana.

Обмеження невизначеності: За технічними показниками — основним показником Ethereum — доходом протоколу — він обвалився. У третьому кварталі 2025 року, попри те, що ETH торкнувся майже рекордних максимумів, дохід протоколу мережі знизився на 75% у порівнянні з минулим роком і склав всього 39,2 мільйона доларів. Для інституційних інвесторів, звиклих оцінювати компанії за коефіцієнтами ціна/прибуток або моделями DCF, це виглядало як ознака провалу бізнес-моделі. Нарратив, що підтримував ETH роками — «інфляційний актив» — також розвалився. Масштабна міграція транзакцій із L1 до L2 у поєднанні з майже відсутнім згоранням ETH через Blobs спричинили повернення річного зростання пропозиції Ethereum до +0,22%, позбавивши його міфу про дефляцію.

Зжати з обох боків: Конкурентний тиск ускладнив кризу. Стратегія резерву Bitcoin, підсилена державним прийняттям і масивними інвестиціями в ETF, ще більше закріпила статус BTC як макроактиву. Тим часом Solana захопила майже весь ринок платежів, DePIN, AI-агентів і мемів завдяки своїй монолітній архітектурі та незначним транзакційним витратам. Дані показували, що швидкість обігу стейблкоїнів і доходи екосистеми Solana навіть перевищували основний ланцюг Ethereum у певні місяці. Hyperliquid, домінуючий на ринку Perp DEX, залучав китів своїми вищими зборами — залишаючи ETH далеко позаду. І питання ринку стало неминучим: якщо збереження цінності Ethereum не може зрівнятися з Bitcoin, його продуктивність — з Solana, а збори — з Hyperliquid, то де саме його рицарський замок?

Регуляторний прорив: від невизначеності до статусу товару

Ідентичністьова криза могла б безкінечно розвиватися, якби не несподівано не з’явилася регуляторна ясність. 12 листопада 2025 року голова SEC Пол Аткінс виступив із промовою, яка стала переломним моментом, представивши «Проєкт Крипто», що ознаменував кінець років регуляторної невизначеності.

Парадигмальний зсув Проєкту Крипто: Аткінс чітко відкинув доктрину «одного разу цінний папір — завжди цінний папір» — прямий виклик політиці попередників щодо застосування регулювання через невизначеність. Його рамки запровадили «таксономію токенів», визнаючи, що цифрові активи існують у спектрі й можуть змінювати категорії залежно від умов мережі. Коли блокчейн досягає достатньої децентралізації, що робить власників токенів незалежними від «суттєвих управлінських зусиль» централізованої структури для отримання доходів, цей актив виходить за межі тесту Хоуї. Ethereum із 1,1 мільйона валідаторів і найбільш розподіленою мережею вузлів явно кваліфікувався.

Кодекс Закону про Ясність: У липні 2025 року Конгрес ухвалив Закон про Ясність для ринків цифрових активів. Цей закон зробив те, чого не могла досягти жодна лобістська кампанія Ethereum Foundation — він юридично перекласифікував цифрові активи. Закон прямо відніс активи «що походять із децентралізованих протоколів блокчейну», зокрема Bitcoin і Ethereum, під юрисдикцію CFTC, а не SEC. Це не було просто семантичним іграшкою; це кардинально змінило регуляторний статус Ethereum. Банки тепер могли реєструватися як «брокери цифрових товарів», пропонуючи послуги з зберігання та торгівлі ETH для інституційних клієнтів. На балансах банків ETH перейшов із статусу «спекулятивного, високоризикового активу» у «товарний актив», подібний до золота або іноземної валюти.

Стейкінгові винагороди та парадокс товару: Залишався важливий конфлікт: як актив, що генерує стейкінгові доходи, може залишатися «товаром»? Товари, як нафта або пшениця, не дають доходу — вони мають витрати на зберігання. Регуляторна рамка 2025 року вирішила це елегантним способом:

• Рівень активу: ETH сам по собі — товар, що має utility (газ мережі) та цінність дефіциту.
• Рівень протоколу: нативне стекингове забезпечення — «робота» або «надання послуг». Валідатори отримують винагороду за захист мережі, а не від пасивних інвестицій.
• Рівень сервісу: лише централізовані послуги стекингу (біржі, фонди), що обіцяють конкретний дохід, — це інвестиційні контракти.

Ця різниця дозволила ETH зберегти «процентний» характер, одночасно отримуючи регуляторні пільги для товарів. Команда Fidelity ввела термін «інтернет-облігація» — продуктивний актив, що має і інфляційний захист товарів, і доходи, подібні до облігацій. Інституційний капітал нарешті отримав дозвіл купувати.

Парадокс доходу: як Dencun створив момент Чангі для Ethereum

З досягненням регуляторної ясності економічна криза Ethereum стала більш очевидною. Оновлення Dencun — спочатку проголошене як порятунок — випадково заклало насіння вилучення.

Провал ринку Blob: EIP-4844 запровадив транзакції даних Blob для значного зниження витрат L2. Технічно, воно успішно — газові збори L2 знизилися з кількох доларів до кількох центів. Економічно — катастрофа. Механізм ціноутворення Blob базувався виключно на попиті та пропозиції. Оскільки резервованого простору Blob значно перевищувало початковий попит L2, базовий збір Blob залишався зафіксованим на рівні 1 wei (0.000000001 Gwei) протягом тривалого часу. Це створювало абсурдний дисбаланс: мережі Layer 2, такі як Base і Arbitrum, отримували сотні тисяч доларів щоденного доходу, але платили мінімальний «орендний платіж» Ethereum L1 — іноді всього кілька доларів. Base, що генерував понад 300 000 доларів доходу у пікові дні, платив Ethereum можливо 2 долари.

Загибель дефляції: Оскільки обсяг транзакцій мігрував із L1 до L2, і через те, що мережі L2 не згорали достатньо ETH через використання Blob, механізм дефляції Ethereum фактично зламався. Механізм згорання за EIP-1559 став безсилим. До третього кварталу 2025 року зростання пропозиції Ethereum повернулося до +0,22% у річному обчисленні — приголомшлива реверсія від попередніх років дефляції. Це було не просто фінансовим показником; це руйнування основної історії ETH. Віра ринку, що ETH стане «надзвичайно стабільними грошима», зникла.

Паразитний ефект: Спільнота ввела метафору — «паразитний ефект». Мережі L2 харчувалися безпекою і можливостями розрахунків Ethereum, не забезпечуючи пропорційного економічного підживлення. Як у в’язнях у реформаторському експерименті Чангі, отримуючи майже повну свободу і ресурси, вони обрали вилучення, а не взаємність.

Спасіння Fusaka: відновлення ланцюга цінності

З прогресом 2025 року сумніви щодо сталості Ethereum посилювалися. Але команда розробників — часто сприйманих як відсторонених і ідеологічно жорстких — здивувала своєю прагматичністю. 3 грудня 2025 року активували довгоочікуване оновлення Fusaka, яке запровадило механізми, спеціально спрямовані на відновлення здатності L1 захоплювати цінність.

EIP-7918: прив’язка вартості Blob до активності рівня виконання: головний елемент Fusaka — EIP-7918 — радикально змінив цінову модель Blob. Оновлення запровадило механізм «мінімального цінового рівня» — базовий збір Blob більше не міг знижуватися до 1 wei. Замість цього, мінімальний збір Blob був прив’язаний безпосередньо до газової ціни рівня виконання Ethereum L1, у співвідношенні 1/15.258 базового збору L1.

Наслідки були миттєвими і драматичними. Поки Ethereum mainnet залишався активним (завдяки токенам, DeFi, NFT або стейкінговим винагородам), ціни газу зростали, автоматично підвищуючи «порогову ціну» для L2 мереж купувати Blob-простір. Користувачі L2 більше не могли отримати безпечний і остаточний Ethereum за майже нульовою ціною. Після оновлення базовий збір Blob зріс приблизно у 15 мільйонів разів — з 1 wei до діапазону 0,01–0,5 Gwei. Хоча окремі транзакції L2 залишалися дешевими (~$0.01), дохід протоколу Ethereum зріс приблизно у 1 000 разів. Бум L2 безпосередньо сприяв відродженню L1.

PeerDAS (EIP-7594): розширення пропозиції з боку: Щоб запобігти зростанню зборів, що гальмувало зростання L2, Fusaka одночасно запровадив Peer Data Availability Sampling. PeerDAS дозволив вузлам перевіряти доступність даних через випадкове зразкове тестування частин даних, а не завантажувати цілі Blob-и, зменшуючи пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%. Це прорив дозволив Ethereum значно розширити пропозицію Blob. Цільова кількість Blob на блок зростатиме поетапно з 6 до 14 і більше. Одночасно підвищуючи ціновий поріг (EIP-7918) і розширюючи обсяг через технологічні інновації (PeerDAS), Ethereum створив так звану «модель множення обсягу і ціни».

Бізнес-модель B2B: Fusaka активував те, що можна назвати «податковою моделлю Ethereum на основі безпеки»:

• Верхній рівень (L2 мережі): Base, Optimism, Arbitrum та інші виступають у ролі «дистриб’юторів», що захоплюють обсяг кінцевих користувачів і обробляють високочастотні, низькоцінні транзакції.

• Основні продукти: Ethereum L1 пропонує два ключові сервіси:

  • Високоякісне виконання: підтвердження розрахунків для транзакцій L2, складних DeFi-обмінів і координації валідаторів
  • Blob-дані: зберігання історичних транзакцій для мереж L2

• Потік доходів: Завдяки механізму цінового порогу (EIP-7918), мережі L2 тепер платять «орендну плату» відповідно до економічної цінності, яку вони витягують. Більша частина цієї орендної плати (в ETH) згорає, збільшуючи цінність для всіх власників ETH. Частина доходів спрямовується валідаторам у вигляді стейкінгових винагород.

• Добронаправлений цикл: зростання добробуту L2 стимулює більший попит на Blob. Навіть якщо ціна за одиницю невелика, загальний обсяг великий, що сприяє прискоренню згорання ETH, підвищенню дефіциту, покращенню безпеки мережі і залученню високовартісних активів.

Відомі аналітики оцінюють, що оновлення збільшить швидкість згорання ETH приблизно у 8 разів у 2026 році.

Перевірка вартості: оцінка багатовимірного активу

З відновленням сталості бізнес-моделі аналітики з Уолл-стріт зіткнулися з новою задачею: як оцінити актив, що одночасно є товаром, капітальним активом, що приносить грошові потоки, і основним заставним у DeFi?

Перспектива DCF: Незважаючи на регуляторний статус товару, ETH генерує вимірювані грошові потоки, що дозволяє застосовувати традиційний аналіз Discounted Cash Flow. У дослідженні 21Shares за перший квартал 2025 року застосовано трьохетапну модель зростання, що екстраполює доходи від зборів і механізми згорання. За консервативних припущень (15.96% ставка дисконту) їхня справедлива вартість за DCF сягнула $3,998. За оптимістичних сценаріїв (11.02% ставка дисконту$100 , оцінки піднялися до $7,249. Механізм EIP-7918 підтвердив емпірично припущення про «майбутній ріст доходів» у моделях DCF. Замість боятися, що витік з L2 зменшить доходи L1 до нуля, аналітики тепер можуть лінійно прогнозувати доходи L1 на основі очікуваного розширення екосистеми L2.

Премія за валюту: Крім грошових потоків, ETH має оцінки, які чистий DCF не може врахувати — валютну премію, що походить із ролі розрахункового і заставного активу.

• ETH виступає як основний заставний актив у DeFi )TVL понад (мільярдів), закріплюючи емісію синтетичних активів, таких як DAI, забезпечуючи кредитування і ринки деривативів.
• ETH у вигляді транзакційних зборів у мережах L2 і NFT-екосистемах.
• З $27,6 мільярда, заблокованих у спотових ETF станом на третій квартал 2025 року, і корпоративних накопиченнях (майнінгових компаніях, що тримають мільйони ETH), обіг пропозиції звузився. Ця напруга попиту і пропозиції створює премії, подібні до фізичного золота.

Оцінка Trustware: У 2025 році компанія Consensys представила концепцію «Trustware» — активів, цінність яких походить із здатності забезпечувати незмінну, децентралізовану остаточність. Ethereum не продає обчислювальну потужність $10 AWS робить це(; він продає «децентралізовану впевненість у розрахунках». З міграцією реальних активів у блокчейн роль Ethereum змінюється з «обробки транзакцій» на «захист активів». Його здатність захоплювати цінність залежить не від транзакцій за секунду, а від масштабу активів, які він захищає. Якщо Ethereum захищає )трильйон у глобальних фінансових активів і стягує 0,01% щорічної плати за безпеку, його ринкова капіталізація має бути відповідною, щоб витримати 51% атаки і залишатися надійно безпечним. Ця логіка «бюджету безпеки» безпосередньо пов’язує ринкову капіталізацію Ethereum із масштабом цифрової економіки, яку він захищає.

Конкурентна позиція: фортеця Ethereum у епосі RWA

До кінця 2025 року структура ринку блокчейнів стала чіткішою.

Оптовий і роздрібний поділ: Solana, оптимізована для високої пропускної здатності і мінімальної затримки, захопила високочастотні споживчі застосунки — платежі, DePIN, AI-агенти, мем-токени. Ethereum став іншим: оптовим рівнем розрахунків, аналогом SWIFT або системи FedWire Федерального резерву. Замість обробки окремих транзакцій за кілька мілісекунд, Ethereum обробля «пакети розрахунків», що містять десятки тисяч транзакцій, зібраних L2-мережами. Це відображає зрілі ринкові структури, де високочастотні, низькоцінні потоки спрямовуються до високошвидкісних систем (Nasdaq для цінних паперів, Visa для платежів), тоді як високовартісні, менш часті транзакції — до більш надійних систем розрахунків NYSE для великих блокових угод, FedWire для важливих банківських операцій.

Домінування RWA: У секторі реальних активів — широко прогнозованому як трильйонний ринок — Ethereum демонструє майже повну домінанту. Незважаючи на швидке зростання Solana, інституційні проєкти, такі як фонд BUIDL від BlackRock і ончейн-фонд Franklin Templeton, обрали виключно Ethereum. Інституційна логіка була прозорою: для активів вартістю сотні мільйонів або мільярдів безпека і доведена надійність важливіші за швидкість транзакцій. Десятилітній досвід роботи Ethereum без простоїв — його найглибша конкурентна перевага.

Епілог: втеча з в’язниці

У 2025 році Ethereum підійшов до межі нерелевантності. Він був у пастці, як у системі Чангі — обмежений ідентичністю, задушений парадоксом доходу і атакований з обох боків конкурентами. Оновлення Dencun, спочатку проголошене як звільнення, замість цього стало інструментом вилучення.

Але через регуляторну ясність і технологічне відновлення Ethereum здійснив втечу. Оновлення Fusaka відновило ланцюг цінностей між L1 і L2, перетворивши Ethereum із жертви своєї щедрості у сталий, орендний рівень розрахунків. Нові рамки оцінки — поєднання аналізу DCF, валютних премій і бюджету безпеки — надали інституційним інвесторам цілісне уявлення про його цінність.

Чи стане ця втеча постійною — покаже час. Експеримент триває. Але на відміну від ідеалістів з Pulau Senang, які зрозуміли занадто пізно, що свобода без інцентивних структур породжує зловживання, розробники Ethereum навчилися на провалі Dencun і заклали механізми корекції у Fusaka. Урок Чангі — що системи потребують контролю за вільним вилученням — нарешті застосовано.