Як Ethereum перетворився на цифрову товарну ланцюг у 2025-2026 роках

Коли Пол Аткінс у листопаді 2025 року оголосив про “Проєкт Crypto” SEC, він не просто оголошував про регуляторне скидання — він легітимізував фундаментальне переосмислення місця Ethereum у фінансовому світі. Протягом років ETH існував у регуляторному пеклі, ні рибою, ні птахом. Але той листопадовий анонс ознаменував офіційний перехід Ethereum від спекулятивної ставки до цифрового товарного ланцюга, кардинально змінивши розуміння його цінності інституціями, регуляторами та інвесторами.

Шлях до цієї ясності, однак, був вимощений суперечностями. На початку 2025 року Ethereum зіткнувся з екзистенційною кризою, яку навіть найбільш оптимістичні прихильники не могли ігнорувати. Так, регуляторна ясність згодом настала. Так, з’явився технологічний прорив. Так, виникла нова бізнес-модель. Але питання, яке переслідувало ринок, було невблаганним: чи нарешті Ethereum уникнув своєї ідентичної кризи, чи це був лише тимчасовий перепочинок?

Ідентична криза: чому ETH не міг бути “Цифровим золотом” (Але став товарним ланцюгом)

Протягом більшої частини 2025 року Ethereum страждав від того, що можна назвати категорійним лимбом. Ринок розподілив криптоактиви у два акуратні бокси: Bitcoin як “цифрове золото” — макро-збереження цінності з непохитною підтримкою інституцій — і високопродуктивні ланцюги, такі як Solana, що змагалися за пропускну здатність і ефективність витрат. Ethereum прагнув бути і тим, і іншим, але в результаті нікого не переконав.

Аргумент на користь товару виявився безсилим. У той час як фіксований запас Bitcoin у 21 мільйон монет і його енергетична прив’язка зробили його “цифровим золотом” міцною історією, складність Ethereum працювала проти нього. Запас ETH був динамічним, коливаючись між інфляцією та дефляцією. Механізм стейкінгу (validators, що отримують нагороди), виглядав надто схожим на акції або облігації для консервативних інституцій, щоб називати його “товаром”. Основні інституційні інвестори залишалися скептичними — як можна порівнювати щось із доходом з дорогоцінними металами, що не дає доходу?

Міф “світового комп’ютера” розвалився. Якщо Ethereum мав бути технологічною платформою, його фундаментальна метрика — дохід — розповідала гнітючу історію. У серпні 2025 року, незважаючи на підйом ціни ETH до рекордних максимумів, дохід мережевого протоколу впав на 75% у порівнянні з минулим роком до всього 39,2 мільйонів доларів. Для традиційних інвесторів, звиклих оцінювати технологічні компанії за коефіцієнтами ціна/прибуток, це виглядало як модель бізнесу, що руйнується у реальному часі.

Голоси конкурентів кружляли навколо. Bitcoin домінував у макроактиві, залучаючи безперервні потоки ETF і національні ініціативи. Solana захопила всю екосистему високочастотних застосувань — платежі, DePIN, AI-агенти, мем-коіни — залишаючи Ethereum у пилу. Тим часом, платформа деривативів Hyperliquid у деяких місяцях захоплювала більше комісійного обсягу, ніж весь основний ланцюг Ethereum.

Головне питання, що лунало по всьому Уолл-Стріт: якщо Ethereum програло у товарній гонці Bitcoin, у перегонах продуктивності Solana і у гонці збору комісій Hyperliquid, то де ж його оборонна лінія?

Від регуляторного лимбу до визначення товарного ланцюга: поворотний момент у регулюванні

Відповідь прийшла не від технологів Ethereum, а від регуляторів США. 15 липня 2025 року Палата представників США ухвалила Закон про ясність для ринків цифрових активів, законодавчий прорив, що змінить глобальне розуміння ETH.

Що насправді зробив Закон про ясність. Закон був обманливо простим у формулюванні, але революційним за змістом. Він явно відніс активи “що походять із децентралізованих блокчейн-протоколів” під юрисдикцію Комісії з товарних ф’ючерсів (CFTC), а не Комісії з цінних паперів та бірж (SEC). Закон пішов далі, визначивши цифрові товари з хірургічною точністю: “будь-який ф’ючерсний цифровий актив, який може бути виключно власним і передаватися між особами безпосередньо, без посередників, і записаний на криптографічно захищеному публічному розподіленому реєстрі.”

Що важливо, закон дозволив комерційним банкам реєструватися як “цифрові товарні брокери”, отримуючи юридичний дозвіл тримати, зберігати і торгувати ETH для клієнтів. Наслідки були масштабними — ETH більше не з’являтиметься на балансах банків як високоризиковий, невизначений актив. Він буде враховуватися як товарний актив поряд із золотом і іноземною валютою.

Розв’язання парадоксу стейкінгу. Залишалося одне питання, яке загрожувало зруйнувати цю класифікацію: якщо Ethereum генерує нагороди за стейкінг (interest), як він може бути товаром? Традиційні товари, такі як нафта або пшениця, не платять вам за їх утримання — вони часто стягують плату за зберігання.

Регуляторна структура вирішила це, створивши трьохшарову таксономію:

1. Шар активу: Сам токен ETH — товар. Він слугує газом мережі (transaction fuel) і депозитом безпеки, маючи як утиліту, так і обмінну цінність.

2. Шар протоколу: Внутрішньопротокольне стейкінг-формулювання — це форма “праці” або “надання послуг”. Валідатори підтримують безпеку мережі, надаючи обчислювальні ресурси і капітал; їх нагороди — це оплата за цю послугу, а не пасивний дохід.

3. Шар сервісу: Лише коли централізована установа (як біржа) обіцяє конкретний дохід від стейкінгу, це стає інвестиційним контрактом — під регулювання цінних паперів.

Ця структура дала Ethereum щось безпрецедентне: юридичне право бути і товаром, і доходним інструментом. Команда досліджень Fidelity назвала це ідеально — ETH — “інтернет-облігація” — має і властивості захисту від інфляції товару, і характеристики доходу облігації. Інституційні інвестори нарешті зрозуміли, що вони купують: продуктивний товар, а не спекулятивну ставку.

Від паразитизму до симбіозу: як оновлення Fusaka виправило ціновий ланцюг Ethereum

Ось неприємна правда, яка переслідувала 2025 рік: Бізнес-модель Ethereum була зламаною.

Проблема почалася з оновлення Dencun у березні 2024 року. Це оновлення ввело EIP-4844 (Blob Transactions), спрямоване на зниження витрат Layer 2 за рахунок дешевшого зберігання даних. Технічно воно працювало чудово — комісії за газ L2 знизилися з кількох доларів до кількох центів. Але економічно це спричинило катастрофу.

Парадокс доходу. Коли з’явився Blob, його ціна повинна була визначатися попитом і пропозицією. Але пропозиція значно перевищувала попит. Протягом місяців базові комісії Blob залишалися на рівні 1 wei (0.000000001 Gwei), фактично безкоштовними.

Тут стала очевидною асиметрія: мережі L2, такі як Arbitrum і Base, стягували з користувачів високі комісії, але платили Ethereum L1 лише копійки за оренду Blob. Одного дня Base згенерує $500 000 доходу, платячи L1 лише $2.

Результат? Механізм дефляції Ethereum — спалювання транзакційних зборів — фактично перестав працювати. До третього кварталу 2025 року річне зростання пропозиції ETH повернулося до +0,22%, втративши свою історію як “дефляційний актив”. У спільноті з’явилася назва цього явища — “ефект паразита” — L2 витягують усю цінність, залишаючи нічого для L1.

Рятівне оновлення Fusaka. 3 грудня 2025 року з’явилося довгоочікуване оновлення Fusaka з чіткою місією: змусити L2 платити данину L1.

Технічним центром був EIP-7918, який кардинально перепрограмував цінову модель Blob. Замість дозволяти базовим комісіям Blob безмежно падати, EIP-7918 запровадив мінімальну ціну: базова ціна Blob буде безпосередньо прив’язана до газових зборів L1 (зокрема, 1/15.258 базової ціни L1).

Наслідки були приголомшливими. Якщо Ethereum L1 був зайнятий пропозиціями токенів, транзакціями DeFi або створенням NFT, ціна газу L1 зросте — автоматично підвищуючи “підлогу” для L2 у придбанні Blob. Миттєвий ефект оновлення? Базові комісії Blob зросли у 15 мільйонів разів, з 1 wei до діапазону 0,01–0,5 Gwei.

Хоча вартість транзакцій L2 залишалася низькою для кінцевих користувачів (близько $0.01), для протоколу Ethereum це означало збільшення доходу у 1000 разів.

Розв’язання обмеження пропозиції. Але був ризик: якщо ціни Blob тепер прив’язані до газових зборів L1, чи не заблокують дорогі Blob зростання L2?

Fusaka вирішила це за допомогою PeerDAS (EIP-7594), прориву у масштабованості, що дозволив вузлам перевіряти доступність даних шляхом вибіркового зразка випадкових фрагментів замість завантаження всіх Blob. Це зменшило пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%, дозволяючи Ethereum збільшити цільову кількість Blob у блоці з 6 до 14 і більше.

Результат: “збільшити ціну і обсяг.” За рахунок підвищення цінової підлоги Blob через EIP-7918 і розширення загального обсягу Blob через PeerDAS Ethereum створила стійку модель податку B2B.

Нова бізнес-модель стала очевидною. Після Fusaka економічна структура Ethereum стала ясною:

• Верхній рівень: мережі L2 (Arbitrum, Optimism, Base) виступають як “дистриб’ютори”, захоплюючи кінцевих користувачів і обробляючи високочастотні, низькоцінні транзакції.
• Основні продукти: L1 продає два пропозиції: високовартісний простір для виконання транзакцій (для підтверджень розрахунків L2 і складних транзакцій DeFi) і зберігання даних (Blob).
• Розподіл цінності: L2 тепер платять пропорційний “орендний платіж” за ці ресурси. Більша частина зібраного ETH згоряє (збільшуючи дефляцію через дефіцит), а частина розподіляється валідаторам як нагорода за стейкінг.
• Позитивне зворотне коло: Більше успішних L2 → вищий попит на Blob → більше згоряння ETH → дефляція ETH → покращення безпеки мережі → залучення більшої кількості високовартісних активів.

Аналітики оцінили, що після Fusaka швидкість згоряння ETH зросте у 8 разів у 2026 році — це значне структурне покращення у механіках дефляції мережі.

Оцінка ETH поза моделлю ціна/прибуток: модель товарної премії

З досягненням регуляторної ясності і відновленням бізнес-моделі ринок постав перед новим питанням: як оцінювати товарний ланцюг?

Ethereum тепер має три чіткі джерела цінності, які рідко поєднуються у традиційних активах. Це вимагало нових підходів до оцінки.

Модель дисконтованих грошових потоків (DCF): перспективи технологічних акцій. Незважаючи на класифікацію як товару, ETH має передбачувані грошові потоки — рідкість у крипті. У дослідженні Q1 2025 компанії 21Shares застосували трьохетапну модель DCF, базуючись на доходах від транзакційних зборів Ethereum і механізмі згоряння.

За консервативних припущень (15.96% ставка дисконту), їхня модель оцінила ETH у $3,998. За більш оптимістичних припущень (11.02% ставка дисконту), справедлива вартість досягла $7,249.

Після Fusaka ця модель стала ще більш надійною. На відміну від невизначеності до Fusaka щодо доходів L2, аналітики тепер могли з більшою впевненістю прогнозувати доходи L1 — вони масштабуються лінійно з ростом екосистеми L2. Парадокс доходу був вирішений; криза доходів зникла.

Модель премії валюти: товарний погляд. Крім грошових потоків, ETH має нематеріальну цінність, яку модель DCF не може врахувати — “премію за валюту”, що походить із його ролі у фінансовій екосистемі.

ETH виступає як основний заставний актив для протоколів DeFi із загальним заблокованим обсягом понад $100 мільярд. Створюючи стабільні монети (як DAI), позики або торгівлю деривативами, ETH закріплює довіру цих протоколів. Крім того, газові збори L2 виражені у ETH, створюючи внутрішний попит.

Більш тонко, пропозиція ETH дедалі більше обмежується через інституційне накопичення. Основні власники, такі як Bitmine, тримають 3,66 мільйонів ETH. ETF на Ethereum у Q3 2025 заблокували $27,6 мільярдів. Ця дефіцитна премія — подібна до премії золота понад його виробничу вартість — стає значною частиною ринкової вартості ETH.

Оцінка “Trustware”: рамкова модель безпеки. Компанія Consensys представила нову концепцію: Ethereum не продає обчислювальну потужність (це бізнес AWS), а забезпечує “децентралізовану, незмінну остаточність”. З дедалі більшою кількістю активів RWA (Real-World Assets), що підтверджуються на блокчейні, роль Ethereum змістилася з “обробки транзакцій” до “захисту активів”.

За цією моделлю, цінність ETH залежить не від пропускної здатності (TPS), а від масштабу активів, які вона захищає. Якщо Ethereum зможе захистити $10 трильйонів у глобальних активах, навіть скромний 0.01% щорічний податок безпеки вимагатиме значної ринкової капіталізації ETH, щоб економічно стримати 51% атаки.

Ця логіка перевернула традиційне рівняння оцінки: ринкова капіталізація Ethereum має бути прямо пропорційною розміру економіки, яку вона захищає. Блокчейн, що захищає $10 трильйонів, заслуговує на вищу ринкову капіталізацію, ніж той, що захищає $10 мільярдів.

Ethereum проти Solana: виникнення ланцюга розрахунків

До 2026 року ринок сформував структурне розуміння: Ethereum і Solana насправді не конкуренти. Вони займають різні ролі у новій фінтех-стек.

Solana як інфраструктура для роздрібних користувачів. Solana оптимізована для надзвичайної пропускної здатності (65 000+ TPS) і низької затримки, що робить її ідеальною для високочастотних, низькоцінних транзакцій: платежі, POS-системи, ігри, застосунки DePIN. Уявіть Solana як Visa — швидка, дешева, орієнтована на обсяг. Дані 2025 року показали, що Solana захопила більшу частину зростання активності екосистеми: мем-коіни, платформи DePIN, AI-агенти, торгові боти.

Ethereum як інфраструктура розрахунків. Ethereum перетворився на SWIFT або FedWire Федеральної резервної системи. Він не зосереджений на миттєвій обробці кожної транзакції. Замість цього він обробля “пакети розрахунків” — тисячі або мільйони транзакцій, зібраних L2, з завершальним і безпечним підтвердженням.

Це розподілення праці відображає те, що сталося у традиційних фінансах: Visa не розраховує кожну транзакцію миттєво; вона групує їх і здійснює розрахунки через ACH/FedWire у визначені інтервали. Високовартісні, високонадійні транзакції вимагають іншої інфраструктури, ніж імпульсні покупки.

Битва за RWA: фортеця Ethereum. У секторі активів RWA — токенізовані облігації, акції, нерухомість і страхування — домінування Ethereum було майже абсолютним. Фонди BlackRock BUIDL, Franklin Templeton і майже всі проєкти RWA рівня інституцій обрали Ethereum як їхню платформу розрахунків.

Логіка інституцій була однозначною: для активів вартістю сотні мільйонів або мільярдів доларів безпека важливіша за швидкість. Десятилітній досвід Ethereum з нульовим простоєм і найміцніший набір валідаторів (1.1 мільйон валідаторів) роблять його непроникною оборонною лінією.

Віра у майбутнє: чи зможе Ethereum зробити стрибок?

Ось що дивовижно: у 2025 році Ethereum зробив небезпечний стрибок.

Він відмовився від ідеї бути всім для всіх — “цифровим золотом” для консерваторів, “швидким блокчейном” для максималістів Solana, “світовим комп’ютером” для техно-оптимістів. Замість цього він переосмислив себе як товарний ланцюг — інфраструктуру розрахунків, постачальника безпеки, захисника цінностей.

Це визначення товарного ланцюга не просто регуляторний ярлик. Це фундаментальне переосмислення того, що Ethereum робить і кому служить. Це означало прийняти, що високочастотні роздрібні застосунки належать Solana. Це означало оцінювати себе як інфраструктуру, а не спекулятивний актив. Це означало будувати стійку, нудну бізнес-модель на основі зборів, а не хайпу.

Оновлення Fusaka довело, що архітектура може працювати. Регуляторна ясність легітимізувала класифікацію. Нові моделі оцінки показали, що ETH може досягти $3 000–$7 000+ лише на основі моделей грошових потоків (значно вище поточної $2 990).

Але реакція ринку залишалася неоднозначною. Станом на січень 2026 року ETH торгувався за $2.99K із ринковою капіталізацією $361.03 млрд — пристойно, але значно нижче за оптимістичні прогнози. Обсяг торгів за 24 години $721.58М показував стабільний інтерес, але не вибухове інституційне впровадження, яке очікували деякі.

Можливо, справжнє випробування — не чи “зійде з попелу” Ethereum, а чи зможе він переконати світ, що нудна інфраструктура — товарні ланцюги, ланцюги розрахунків, бюджети безпеки — цінніші за фантазію бути всім для всіх. Історія підказує, що це — найскладніший продаж.