Зниклий преміум Strategy

З падінням ціни Біткойна до приблизно 94,000 доларів, ринкові настрої також зазнали Коливання. Окрім самого Біткойна, найбільше постраждала компанія Strategy Inc. (колишня MicroStrategy), відома як “корпоративний Біткоїн ETF”.

Акції цієї компанії в п'ятницю впали на 4,2%, закрившись на рівні 199,75 доларів, що вдвічі менше, ніж їхній максимум шість місяців тому. Ще більш важливо, що відбуваються зміни у взаємозв'язку між ринковою капіталізацією та вартістю утримуваних Біткойнів.

Згідно з останніми даними, станом на 10 листопада компанія володіє 641,692 монетами Біткойн, що за поточною ціною становить приблизно 61 мільярд доларів. Проте, ринкова капіталізація Strategy наразі впала нижче 60 мільярдів доларів, що не тільки значно нижче піку в 80 мільярдів доларів у листопаді минулого року, але й суттєво зменшилось у порівнянні з 70 мільярдами доларів у липні цього року.

! image.png

Ця зміна, здавалося б, вказує на те, що ринок починає по-новому оцінювати інвестиційну вартість цієї “монети Біткоїна”.

Інвестиційний банк Monness, Crespi, Hardt нещодавно підвищив рейтинг акцій Strategy з “продавати” до “нейтрально”, пояснивши це тим, що премія щодо їхнього утримання Біткойна зменшилась, а тиск знизу послабився. Дослідницька організація зазначила, що ринкова капіталізація Strategy щодо їхнього утримання Біткойна значно зменшилась.

Чому «премія» зникла?

Оцінка Strategy тривалий час була вищою за вартість володіння Біткойном, і це не через те, що сама компанія має переваги в прибутковості, а тому, що вона заповнила структурну прогалину у фінансовому ринку — в епоху, коли ETF Біткоїна ще не були схвалені, це був торгівельний актив, через який інституції могли отримати відкриту позицію в BTC.

Ця “вартість заміни” раніше приносила значний преміум, але з прискореним впровадженням ETF у всьому світі, основа преміуму швидко зменшується.

ETF забезпечує більш прямий, прозорий та дешевий доступ до Біткойну. Для більшості інвесторів “корпоративно упакований Біткойн” починає бути менш привабливим, ніж “чистий Біткойн”, і ринок вже не готовий платити окремо за “корпоративне володіння Біткойном”.

Аналіз ByteTree чітко вказує на те, що минулий преміум оцінки, отриманий стратегією, в основному походив від відсутності ETF, і тепер цей фактор зник, тому оцінка природно повертається до рівня, ближчого до самої вартості активу.

! image.png

Тривоги інвесторів також викликані капітальною структурою, що постійно розширюється у Strategy.

Фінансова структура стратегії є складною, витрати на фінансування зростають, а капітальна структура постійно розширюється, що поступово стає основною причиною стиснення премії.

Компанія в останні роки покладалася на конвертовані облігації, привілейовані акції та безкоштовні випуски акцій для постійного фінансування купівлі Біткойнів, але ці фінансові інструменти наразі стикаються з тиском на ринку. 7 листопада компанія випустила 775 тисяч акцій привілейованих акцій, номінованих в євро, з річними відсотками 10%, вартість цього фінансування вже суттєво вища, ніж у попередні роки. Зниження цін на привілейовані акції, конвертовані облігації та інші структурні інструменти ще більше обмежить можливості компанії щодо залучення фінансування в майбутньому.

Водночас тиск на грошовий потік також не можна ігнорувати. За даними Bloomberg, оцінки показують, що Strategy щороку потрібно витрачати понад 689 мільйонів доларів США (відсотки, операційні та інші витрати) для підтримки резервів Біткойна. На фоні зниження ризикового апетиту та зростання вартості фінансування, такі грошові потоки, можливо, все більше ляжуть на плечі акціонерів звичайних акцій.

Ця ситуація створила типовий негативний зворотний зв'язок: Оцінка падіння → Зниження фінансових можливостей → Зростання тиску на грошові потоки → Ринок подальшого зниження оцінки.

На етапі, коли підтримка премії є слабшою, цей цикл легше піддається розширенню ринком.

У більш агресивній точці зору інвестор Dr. Julian Hosp （@julianhosp） зазначає, що за його оцінкою звичайних акцій (basic market cap), базовий mNAV Стратегії знизився до приблизно 0,94, ринок оцінює звичайних акціонерів нижче їх відповідної вартості Біткойна.

! image.png

! image.png

Ці дані не суперечать офіційно опублікованим 1,2 раз mNAV, оскільки обидва показники мають різні критерії:

• basic mNAV: звичайна ринкова капіталізація ÷ вартість Біткойна, вимірює, чи залишається звичайна акція в ціні.
• diluted mNAV: повністю розбавлена ринкова капіталізація ÷ вартість Біткойна, вимірює ризикованість усієї капітальної структури.

Тому, при зниженні basic mNAV, по суті, ринок переоцінює ризикову премію для акціонерів звичайних акцій.

Хоча серія висновків, запропонованих Hosp на основі цієї зміни, є більш песимістичною, вона вказує на ту ж проблему — коли базовий mNAV знижується, а фінансова середа стає більш жорсткою, фінансова інженерія, що стоїть за балансом підприємства, стає важчою для підтримки.

Проте, BitMEX Research вважає, що, якщо оцінювати з точки зору підприємницької вартості (EV) (ринкова капіталізація MCap + борг), навіть якщо ринкова капіталізація наближається до Біткойн-холдингу, загальна капітальна структура Strategy (включаючи конвертовані облігації та привілейовані акції) все ще робить її EV вищою за BTC NAV. Це означає, що на загальному рівні компанія все ще підтримує премію і не досягла справжньої “знижки”.

Варто зазначити, що незалежно від того, наскільки радикальні погляди, всі сторони вказують на одну й ту ж тенденцію: Минула структура оцінки, що покладалася на емоції та наративи в стратегії, розбирається, і ринок переосмислює свої ризики більш наближеним до традиційних фінансів способом.

Не тільки стратегія, ціла модель DAT входить у нову стадію

Як типовий представник моделі корпоративних криптоактивів (DAT), коливання оцінки Strategy завжди вважається важливим індикатором для галузі.

Останнім часом не лише Strategy зазнала глибокого коригування, але й весь сектор DAT також показав очевидну диференціацію, що свідчить про те, що ринок переоцінює цінність цієї бізнес-моделі.

З точки зору конкретних показників, акції концепції DAT демонструють поляризацію: Metaplanet і SharpLink впали на 80%-90% від своїх річних максимумів, тоді як Galaxy Digital, навпаки, зросла, зберігши річний приріст на рівні 73,4%. Цей різкий контраст відображає те, що ринок суворо відбирає компанії DAT, а ті, хто володіє високоризиковими монетами, зазнають більшого тиску на продаж.

Директор CEX.IO Ярослав Пиціра прокоментував це: “Коли ціна акцій DAT на ринку нижча за вартість криптоактивів, які вона має, це означає, що ринок більше не платить просто за накопичення активів.”

Директор Gomining Institutional Факхул Міа також дотримується схожої думки: “У цьому циклі інвестори будуть більш вибагливими, вони віддаватимуть перевагу компаніям, що зберігають Біткойн з прозорими операціями та структурованою організацією.”

Незважаючи на виклики, акції DAT, як високоліквідний актив у крипто-сфері, все ще мають характеристику першої віддачі у бичачому ринку. Однак остаточне визнання моделі DAT на ринку залежатиме від того, чи зможуть ці компанії перевершити просту стратегію утримання монет і справді створити стійку конкурентоспроможну бізнес-екосистему та прибутковість. Це не лише представляє еволюцію інвестиційної логіки, але також є ключовим кроком для моделі DAT від концепції до зрілості.

Автор: Seed.eth