Основні концепції та цінність пірингової мережі

###Погляд на майбутнє протоколу Perp та ринок розподілу прибутків у 30 мільярдів доларів через інцидент зі стрибком ціни XPL

###Огляд події

26 серпня вночі XPL пережив кілька хвилин «американських гірок» на Hyperliquid.

|Час|Подія| |---|---| |05:36|Велика кількість купівельних ордерів очистила книгу замовлень, і ціна XPL різко зросла| |05:36-05:55|Ціна маркера була витягнута внутрішніми угодами, внаслідок чого було ліквідовано багато коротких позицій| |05:55|Ціна за кілька хвилин зросла приблизно на 200%, і рахунок китів отримав прибуток понад 16000000 Доларів| |05:56|Глибина ринку відновилася, і ціна різко впала. ETH довгострокові ф'ючерси також зазнали аналогічного ривка.

Ця подія не є проблемою одного єдиного платформи, а свідчить про структурні ризики постійних ф'ючерсних контрактів DeFi.

###Вплив події

Кити отримали великий прибуток, а інвестори, що торгували на пониження, зазнали великих збитків. Інвестори, які використовували стратегію хеджування з низьким кредитним плечем, також постраждали. Хеджування з кредитним плечем 1x вважалося «безризиковим», але в цій ситуації навіть великі короткі позиції з кредитним плечем 1x, які надали велику кількість забезпечення, були ліквідовані, завдавши збитків на кілька мільйонів доларів.

###Основна проблема: структурний дефект моделі.order book

Після інциденту з XPL багато дискусій зосереджувалися на "залежності від єдиного оракула" та "відсутності обмеження позицій", але це не відображає суті проблеми. Протокол Perp має кілька шляхів реалізації, такі як ордерна книга, Peer-to-Pool, AMM/Hybrid, але проблема виникла в реалізації, заснованій на ордерній книзі.

Ця структурна вада полягає в ефективній глибині та розподілі коштів, механізмі ціноутворення, а також у зворотному зв'язку з ліквідацією та ордерною книгою. Хоча ордерна книга виглядає глибокою, фактична ефективна глибина залежить від розподілу коштів. На тонкому ринку торгівля в ордерній книзі безпосередньо впливає на маркерну ціну, а самі ліквідаційні ордери входять в ордерну книгу, що ще більше підвищує ціну і викликає більше ліквідацій.

Встановлення обмеження позиції для одного користувача насправді не має сенсу, і стрибок ціни не є зловмисною маніпуляцією, а скоріше долею механізму ордерної книги за умов низької ліквідності.

###Суть постійних ф'ючерсних контрактів

За дією "взяти довгу позицію по ETH" стоїть те, що при спотовій торгівлі ETH купується за 1000 Доларів, і в залежності від коливань ціни виникають збитки або прибутки, тоді як у випадку з безстроковими ф'ючерсними контрактами за 1000 Доларів застави використовується 10-кратний кредитне плече, що дозволяє зайняти позицію на 10 000 Доларів.

Тут важливо те, що ваш прибуток походить із протилежної позиції або з пулу ліквідності, а також механізм визначення ціни. На традиційних ринках торги на книжці замовлень безпосередньо відображаються в ціні, але на ончейн-вічних ф'ючерсах багато протоколів не мають власної книжки замовлень і залежать від орієнтовної ціни централізованих бірж.

###Виклики моделі оракула

Ціна оракула зазвичай виводиться з спотових торгів на централізованих біржах, але це означає, що обсяг торгів на блокчейні не відображається на ціні. Якщо ви відкриєте позицію на 100 мільйонів доларів на блокчейні, то на зовнішньому спотовому ринку не буде відповідного обсягу торгів, і через те, що попит на торги на блокчейні не вплине на ціну, ризик "накопичується" в системі.

Модель замовлень має занадто швидкий зворотний зв'язок з ціною, що робить її вразливою до маніпуляцій, тоді як оракул має тенденцію до уповільнення зворотного зв'язку з ціною, що затримує ризики.

###Базис та ставка фінансування

Різниця в ціні між спотовими та ф'ючерсними контрактами (бейсіс) коригується механізмом ставок фінансування у випадку постійних ф'ючерсних контрактів. Якщо довгі позиції є надмірними, то за позитивної ставки фінансування довгі позиції сплачують коротким, і навпаки. Теоретично, це має зафіксувати ціну ф'ючерсів до спотової ціни, але якщо глибина спотового ринку недостатня, навіть за дуже високих ставок фінансування, бейсіс може залишатися некоригованим.

###Ілюзія глибини в ончейні

Багато людей вважають, що лише маловідомі токени піддаються маніпуляціям, але насправді справжня глибина ліквідності на ринку на основі блокчейну є нижчою, ніж можна уявити. У Arbitrum основні токени, окрім ETH, мають лише кілька мільйонів доларів глибини в межах 0,5% від ціни, а в Uniswap навіть екосистемні токени, такі як UNI, не витримують ударів на десятки мільйонів доларів.

Дійсна глибина значно нижча за поверхневу, особливо коли кошти зосереджені, вона ще більше послаблюється. У такому середовищі бар'єри для маніпуляцій з цінами не є високими, а структурні ризики ончейн Perp є не «виключенням» на маргінальних ринках, а «нормою» для всієї екосистеми.

###Напрямок проектування протоколу нового покоління

Після інциденту з XPL стало зрозуміло, що проблема не є вразливістю конкретної платформи, а в структурній суперечності між існуючими книжками замовлень і ончейн ліквідністю. У протоколі наступного покоління Perp важливими напрямками є попереднє управління ризиками, взаємозв'язок з реальними пулом та пріоритетний захист LP.

Управління ризиками повинно симулювати здоров'я ринку для кожної угоди та заздалегідь коригуватися. У зв'язку з ринковим пулом це зменшує накопичення ризику та миттєві сплески, пов'язуючи ф'ючерсні позиції з ринковим пулом. Щодо захисту LP, механізм управління ризиками слід інтегрувати на рівні протоколу.

###Дослідження та можливості на практиці

Ринок вічних ф'ючерсів щорічно генерує більше 30 мільярдів Доларів у вигляді комісій та прибутків, але до цього часу він був майже монополізований кількома централізованими біржами та маркет-мейкерами. Якщо нове покоління протоколів зможе поєднатися з технологією AMM і розкласти маркет-мейкінг, то звичайні учасники також зможуть поділитися перевагами цього ринку.

Деякі нові проекти, такі як AZEx, намагаються реалізувати "управління ризиками до виконання + динамічна ставка фінансування + заморожування ринку в екстремальних ситуаціях" на основі механізму Uniswap v4 Hook та "розподіл прибутків від LP пулів".

###В кінці

Інцидент XPL показує, що ризик полягає не в графіку, а в протоколі. Більшість сьогоднішніх безстрокових ф'ючерсів DeFi все ще керуються книгами замовлень, і поки є нестача ліквідності та концентрація капіталу, подібні інциденти будуть повторюватися.

Справжня конкуренція нового покоління Perp-протоколу полягає в тому, чи зможе він функціонувати в умовах екстремального ринку завдяки закритій схемі «виявлення цін, управління ризиками, захисту LP» та широко розподілити 30 мільярдів доларів ринкових прибутків. Ті, хто зможе розв'язати ризики та перерозподілити прибуток, матимуть шанс визначити ринок безстрокових ф'ючерсів DeFi наступного покоління.