Аналіз економічної моделі резервів криптоактивів публічних компаній

З розвитком ринку криптоактивів все більше публічних компаній починають включати криптоактиви до свого балансу. Станом на червень 2025 року близько 250 компаній володіють біткоїном, серед яких 26 нових компаній. Ці компанії охоплюють різні галузі та регіони, такі як технології, енергетика, фінанси, освіта та ін.

Багато компаній вважають біткоїн засобом хеджування від інфляції, підкреслюючи його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Станом на травень 2025 року, 64 компанії, зареєстровані в SEC, в загальному володіють близько 688 000 BTC, що становить приблизно 3-4% від загальної пропозиції біткоїн. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів шифрування активів

Коли публічна компанія розміщує активи в Криптоактиви, основним питанням є те, як фінансувати придбання цих активів. На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на грошовий потік від основного бізнесу. Наступний аналіз використовує MicroStrategy(MSTR) як основний приклад.

Основний бізнес грошові потоки

Теоретично найздоровіший спосіб – це купувати криптоактиви за вільний грошовий потік, що генерується основним бізнесом компанії, але на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичувати значні криптоактиви без залучення зовнішнього фінансування.

Наприклад, компанія MicroStrategy, заснована в 1989 році, спочатку була підприємством, що спеціалізується на бізнес-інтелекті, але її основний дохід був обмеженим. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є негативним, що сильно відрізняється від його інвестицій у Криптоактиви на сотні мільярдів доларів. Таким чином, стратегія криптосховища MicroStrategy з самого початку покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожі ситуації також виникають у SharpLink Gaming(SBET). Компанія в 2025 році трансформується в сховище Ethereum, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму приблизно 8,4 мільярда доларів). Очевидно, вона не може покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET переважно базується на PIPE фінансуванні та прямих випусках акцій, а не на операційних доходах.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Фінансування капітального ринку

Серед публічних компаній, які застосовують стратегію криптосховища, найбільш поширеним і масштабованим способом є залучення фінансування через публічний ринок, випуск акцій або облігацій для збору коштів і використання отриманих коштів для купівлі біткойнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні криптосховища без використання нерозподіленого прибутку та повністю спирається на фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом випуску акцій, зазвичай відбуваються дві речі:

1. Власність розбавляється: частка існуючих акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна акція (EPS) знизилась: за незмінного чистого прибутку, збільшення загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення ціни і прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, то ціна акцій також впаде.
• Ринкова психологія: інвестори часто сприймають фінансування як нестачу коштів у компанії або як ознаку кризової ситуації, особливо коли залучені кошти використовуються на ще не перевірені плани зростання. Крім того, значний приток нових акцій на ринок може збільшити тиск на пропозицію, що також знижує ринкові ціни.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Антирозводнена модель акціонерного капіталу MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) є типовим контрприкладом до традиційного наративу "розбавлення акцій=ушкодження акціонерів". З 2020 року MSTR активно фінансує покупку біткоїнів через випуск акцій, його загальна кількість обігових акцій зросла з менш ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів наприкінці 2024 року.

Незважаючи на розведення капіталу, показники MSTR часто перевищують сам біткойн. Причина полягає в тому, що MicroStrategy тривалий час перебуває в стані "капіталізація ринку перевищує чисту вартість біткойнів, які вона утримує", тобто так званий mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

mNAV = MSTR капіталізація / ( капіталізація BTC, що належить MSTR - борг )

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює MSTR вище за його справедливу ринкову вартість біткоїнів, які він має.

Інакше кажучи, коли інвестори отримують експозицію до біткоїну через MSTR, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою за вартість безпосередньої покупки BTC. Цей преміум відображає довіру ринку до капітальної стратегії Майкла Сейлора і також може вказувати на те, що ринок вважає, що MSTR пропонує ліквідність, активно керовану експозицію до BTC.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Підтримка традиційної фінансової логіки

Незважаючи на те, що mNAV є шифрованим рідним показником вартості, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість базового активу" давно існує у традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків (Present Value), а не лише на активи, які вони мають на даний момент.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в таких ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний захист.

Приклад: оцінка Microsoft ( не ґрунтується на її готівкових або апаратних активах, а базується на стабільних грошових потоках від підписних програм у майбутньому.

Прибуток та метод оцінки доходу з множником ) EBITDA (

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E) коефіцієнт ціни до прибутку( або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися за множником 20-30 разів EBITDA;
• Ранні компанії можуть торгуватися за множником 50 разів або навіть більше, навіть якщо не мають прибутку.

Приклад: Показник ціни до прибутку Amazon у 2013 році досяг 1078 разів.

Незважаючи на мізерний прибуток, інвестори все ще ставлять на майбутнє домінування в сфері електронної комерції та AWS.

MicroStrategy має переваги, яких немає у самого біткойна: компанія, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як американська публічна компанія, вона може випускати акції, облігації та навіть привілейовані акції )preferred equity( для збору коштів, і вона дійсно це зробила, і результати вражаючі.

Майкл Сейлор вміло використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши нульові конвертовані облігації )zero-percent convertible bonds(, а також нещодавно запроваджені інноваційні привілейовані акції, і вклав усі ці кошти в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і ця можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів для копіювання. Премія MicroStrategy "не пов'язана з арбітражем короткострокової NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати та розподіляти капітал.

![IOSG: Новий бум для публічних компаній, велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 як реалізувати антирозмивання

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів біткоїнів, що знаходяться в її володінні ###, тобто mNAV > 1(, компанія може:

1. Емісія нових акцій за ціною з премією
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості біткойнів )BTC(
3. Збільшити загальні BTC-інвестиції
4. Сприяти синхронному зростанню NAV та підприємницької вартості )Enterprise Value(

Навіть за умов збільшення обігових акцій, кількість BTC на акцію )BTC/акція( може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій антирозмивною операцією.

)# Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MSTR представляє собою ринкову вартість BTC, що перевищує 1 долар ###, принаймні, з бухгалтерської точки зору (.

З точки зору традиційних фінансів, MSTR торгується зі знижкою, тобто нижче його чистої вартості активів )NAV(. Це призводить до викликів у капітальному розподілі. Якщо компанія в цій ситуації фінансує себе через акції, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, тим самим:

• Розмивання BTC/монета) на кожну монету BTC(
• та зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати ефект "випуск нових акцій → покупка BTC → підвищення BTC/акція".

То які є варіанти?

)# Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MSTR є дією, що приносить додану вартість ###, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною нижче їх внутрішньої вартості BTC
• Зменшення кількості акцій в обігу призведе до збільшення BTC/акція

Saylor чітко заявляв: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження покупки BTC.

(# Спосіб перший: випуск привілейованих акцій )Preferred Stock ###

Привілейовані акції – це змішані цінні папери, які займають проміжне положення між боргом і звичайними акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет перед звичайними акціями під час розподілу прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потрібно погашати, а на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпрямішим інструментом: це невзаємозамінні постійні привілейовані акції, які виплачують фіксовану готівкову дивіденду в розмірі 10% річних за номіналом $100. Вони не мають опції конверсії акцій і не беруть участі в зростанні акцій MSTR, лише забезпечують дохід.

Ціна на ринку STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно фінансування, буде випущено додаткові STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на прибуток на ринку різко зросте (, як у періоди низьких відсоткових ставок ), ціна STRF зросте, що, в свою чергу, знизить ефективну прибутковість;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, ціновий діапазон зазвичай є вузьким (, наприклад $80-$100), що визначається попитом на прибутковість та попитом і пропозицією.

Приклад: якщо ринок вимагає 15% доходності, ціна STRF може впасти до $66.67; якщо ринок приймає 5%, вона може піднятися до $200.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному не підлягає викупу інструментом (, якщо не виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка подібна до постійних облігацій, MicroStrategy може неодноразово використовувати його для "збирання" BTC, без необхідності повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна дохідність складає 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій MSTR перевищує $1,000, їх можна конвертувати у звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому глибоко безкоштовному колл-опціону (, надаючи тримачам можливість довгострокового зростання.

STRK має дуже сильну привабливість для компаній та інвесторів, причини включають:

Неасиметричні можливості зростання для акціонерів MSTR:

• Кожна акція STRK коштує приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MSTR, це означає, що компанія купує BTC за $850 за поточною ціною, але лише якщо ціна акцій MSTR зросте понад $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому під час MSTR < $1,000 це є недилюючим, навіть після конвертації відображає підвищення вартості, яке викликане попереднім накопиченням BTC.

Доходи від стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує $2, річна ставка $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що привабить покупців для підтримки ціни;
• Ця структура дозволяє STRK поводитися як "облігація з опцією": захист під час зниження, участь під час зростання.

Мотивація інвесторів та стимули для конверсії:

• Коли ціна акцій MSTR перевищить $1