Законопроект про стейблкоїн GENIUS США: новий раунд політики випуску в умовах боргової кризи

19 травня 2025 року Сенат США ухвалив процедурну резолюцію щодо законопроєкту про стейблкоїн GENIUS, голосування завершилося з результатом 66-32. На перший погляд, це технічне законодавство, яке має на меті регулювання цифрових активів і захист прав споживачів. Проте, поглиблений аналіз політико-економічної логіки, що стоїть за цим, вказує на те, що це може бути початком більш складної та далекоглядної системної трансформації.

На фоні величезного боргового тиску США та розбіжностей у політиці випуску серед політиків, час просування законопроекту про стейблкоїни є досить цікавим.

Кризa державних облігацій США: сприяння політиці стейблкоїнів

Під час пандемії США розпочали безпрецедентну модель розширення грошової маси. Грошова база M2 Федеральної резервної системи зросла з 15,5 трильйонів доларів у лютому 2020 року до 21,6 трильйона доларів сьогодні, а темп зростання досягав піку в 26,9%, що значно перевищує рівні фінансової кризи 2008 року та великої інфляції в 70-80-х роках.

Одночасно баланс активів та зобов'язань Федеральної резервної системи зріс до 7,1 трильйона доларів, витрати на допомогу в умовах пандемії досягли 5,2 трильйона доларів, що становить 25% ВВП, перевищуючи загальну вартість 13 найвитратніших війни в історії США.

Коротко кажучи, протягом двох років США додатково надрукували 7 трильйонів доларів, заклавши підґрунтя для подальшої інфляції та боргової кризи.

Витрати США на обслуговування державного боргу досягають історичного максимуму. Станом на квітень 2025 року загальний обсяг державного боргу США перевищив 36 трильйонів доларів. У 2025 році очікується, що потрібно буде повернути приблизно 9 трильйонів доларів США основного боргу та відсотків, з яких тільки частина основного боргу, що підлягає погашенню, складає близько 7,2 трильйона доларів.

Протягом наступних десяти років, очікується, що витрати на виплату відсотків уряду США досягнуть 13,8 трильйона доларів, а витрати на відсотки за державними боргами будуть зростати відносно ВВП щороку. Щоб погасити борг, уряд може потребувати подальшого збільшення податків або скорочення витрат, що негативно вплине на економіку.

Різниця в зниженні процентних ставок

вимога про зниження процентної ставки

Деякі політики тепер терміново хочуть, щоб Федеральна резервна система знизила процентні ставки, і причина цьому цілком реальна: високі процентні ставки прямо впливають на іпотечні кредити та споживання, що загрожує відновленню економіки. Ще важливіше, що результати фондового ринку завжди вважалися важливим показником досягнень влади, а високі процентні ставки стримують подальше зростання фондового ринку, що безпосередньо загрожує основним даним, що демонструють досягнення.

Крім того, митна політика призвела до збільшення витрат на імпорт, що, в свою чергу, підвищило рівень цін у країні та збільшило інфляційний тиск. Помірне зниження процентних ставок може певною мірою компенсувати негативний вплив митної політики на економічне зростання, полегшити уповільнення економіки та створити більш сприятливе економічне середовище.

Обережна позиція

Подвійна місія Федеральної резервної системи полягає у забезпеченні повної зайнятості та підтриманні стабільності цін. На відміну від рішень, що ґрунтуються на політичних очікуваннях та результатах фондового ринку, Федеральна резервна система діє строго відповідно до даних, без прогнозування економіки, оцінюючи виконання подвійної місії на основі наявних економічних даних. Коли виникають проблеми з інфляцією або зайнятістю, вводяться відповідні політики для виправлення ситуації.

Рівень безробіття в США у квітні склав 4,2%, а інфляція в основному відповідає довгостроковій меті в 2%. Через вплив таких політик, як мита, потенційна економічна рецесія ще не відобразилася в реальних даних, тому Федеральна резервна система не вживатиме жодних заходів. Є думка, що митна політика "ймовірно, принаймні на деякий час підвищить інфляцію", а "інфляційний ефект може бути ще більш тривалим". В умовах, коли дані про інфляцію ще не повернулися до цільового рівня в 2%, необдумане зниження процентних ставок може погіршити ситуацію з інфляцією.

Крім того, незалежність Федеральної резервної системи є надзвичайно важливим принципом у її процесі ухвалення рішень. Первісною метою створення Федеральної резервної системи було забезпечення того, щоб політика випуску могла ґрунтуватися на економічних основах і професійному аналізі, гарантуючи, що ухвалення рішень у сфері політики випуску відбувається з урахуванням довгострокових інтересів економіки країни, а не задля задоволення короткотермінових політичних потреб.

GENIUS законопроект: новий канал фінансування для американських облігацій

Ринкові дані достатньо доводять важливий вплив стейблкоїнів на ринок американських облігацій. Один великий емітент стейблкоїнів у 2024 році чисто придбав 33,1 мільярда доларів США американських облігацій, що зробило його сьомим за величиною покупцем американських облігацій у світі. Відповідно до його звіту за четвертий квартал 2024 року, його портфель американських облігацій досяг 113 мільярдів доларів США. Інший великий емітент стейблкоїнів, чия ринкова вартість стейблкоїнів становить близько 60 мільярдів доларів США, також повністю забезпечений готівкою та короткостроковими облігаціями.

Законопроект GENIUS вимагає, щоб випуск стейблкоїнів підтримувався принаймні в співвідношенні 1:1, а резервні активи включали короткострокові облігації США та інші активи в доларах. Поточний обсяг ринку стейблкоїнів досяг 243 мільярдів доларів, і якщо повністю включити в рамках закону GENIUS, це призведе до попиту на державні облігації на суму в сотні мільярдів доларів.

потенційні переваги

1. Ефект прямого фінансування є очевидним, при випуску 1 долара стейблкоїна теоретично потрібно купити 1 долар короткострокових облігацій США або еквівалентних активів, що безпосередньо забезпечує нове джерело фінансування для уряду.

2. Перевага вартості: в порівнянні з традиційними аукціонами державних облігацій, попит на резерви стейблкоїнів є більш стабільним і передбачуваним, що зменшує невизначеність фінансування уряду.

3. Ефект масштабу: після впровадження закону GENIUS більше емітентів стейблкоїнів буде змушено купувати облігації США, що створить масштабний інституційний попит.

4. Регуляторна премія: Уряд контролює стандарти випуску стейблкоїнів через закон GENIUS, фактично отримуючи право впливати на розподіл цього величезного фонду. Ця "регуляторна арбітраж" дозволяє уряду використовувати інноваційний одяг для просування традиційних цілей боргового фінансування, одночасно ухиляючись від політичних і інституційних обмежень, з якими стикається традиційна політика випуску.

Потенційні ризики

1. Ризик політики випуску, підпорядкованої політиці: масове випускання доларових стейблкоїнів насправді надало політикам можливість обійти "право на друку грошей" Федеральної резервної системи, що дозволяє непрямо досягати цілей зниження процентних ставок для стимулювання економіки. Коли політика випуску більше не підпорядкована професійним оцінкам та незалежним рішенням центрального банку, вона може легко перетворитися на інструмент, що служить короткостроковим інтересам. Історичний досвід показує, що політики часто схильні стимулювати економіку шляхом грошового розширення, щоб отримати підтримку, нехтуючи довгостроковими ризиками інфляції.

2. Прихований ризик інфляції: користувач витрачає 1 долар на купівлю стейблкоїна, на перший погляд грошей не стало більше, але насправді 1 долар готівки перетворився на дві частини: 1 долар стейблкоїна в руках користувача + 1 долар короткострокових державних облігацій, куплених емітентом. Ці облігації також виконують функцію напівгрошей у фінансовій системі — висока ліквідність, можуть бути заставою, банки використовують їх для управління ліквідністю. Це означає, що функція 1 долара в грошах тепер розділилася на дві частини, загальна ефективна ліквідність фінансової системи зросла, що підвищує ціни на активи та споживчий попит, інфляція неминуче зазнає тиску зростання.

3. Історичні уроки Бретton-Вудської системи: у 1971 році, коли уряд США зіткнувся з нестачею золотих резервів і економічним тиском, він в односторонньому порядку оголосив про відключення долара від золота, що кардинально змінило міжнародну валютну систему. Аналогічно, коли уряд США стикається з погіршенням боргової кризи та занадто великим тягарем відсотків, дуже ймовірно, що виникне політична мотивація для відключення стейблкоїнів від державних облігацій США, що врешті-решт призведе до того, що ринок заплатить.

DeFi: підсилювач ризику

Після випуску стейблкоїн, ймовірно, він потрапить в екосистему DeFi — ліквідне видобування, кредитування під заставу, різні farming та інше. Через кредитування в DeFi, стейкінг, повторний стейкінг, інвестиції в токенізовані державні облігації та ряд інших операцій ризики поступово зростають.

Механізм повторного стейкінгу є типовим прикладом, коли активи повторно левереджуються між різними протоколами, з кожним додаванням нового рівня з'являється новий рівень ризику. Як тільки вартість повторно стейкованих активів різко падає, це може призвести до ланцюгової ліквідації та панічного продажу на ринку.

Хоча резерви цих стейблкоїнів все ще складаються з американських облігацій, після багатошарового вкладання в DeFi ринкова поведінка вже повністю відрізняється від традиційних власників американських облігацій, і цей ризик повністю виходить за межі традиційної регуляторної системи.

Висновок

Доларовий стейблкоїн стосується політики випуску, фінансового регулювання, технологічних інновацій та політичних ігор, жоден окремий аспект аналізу не є достатньо всебічним. Остаточний курс стейблкоїна залежить від того, як буде сформульовано регулювання, як буде розвиватися технологія, як гратимуть учасники ринку, а також від змін у макроекономічному середовищі. Тільки постійне спостереження та раціональний аналіз дозволять нам дійсно зрозуміти глибокий вплив доларового стейблкоїна на глобальну фінансову систему.

Проте одне можна стверджувати з упевненістю: у цій грі звичайні люди, ймовірно, все ще є тими, хто платить.