Технічні переваги та границя регулювання: подія з величезним штрафом Jane Street та її уроки для індустрії шифрування

У липні 2025 року світові фінансові ринки були потрясені важливою новиною. Провідний гравець у сфері кількісної торгівлі Jane Street отримав рекордний штраф у 48,43 мільярда рупій (приблизно 5,8 мільйона доларів США) від Комісії з цінних паперів і бірж Індії (SEBI) за систематичне маніпулювання індексами на ринку Індії та на деякий час йому було заборонено доступ до ринку. Основним документом цієї події є 105-сторінковий тимчасовий звіт SEBI, який, як детальний сценарій, розкриває, як технічно досконалі "гравці" використовують асиметрію ринкової структури для збору прибутку.

Це не лише випадок з шаленою штрафною санкцією, а й глибоке попередження для всіх торгових установ, які залежать від складних алгоритмів та технологічних переваг — особливо для віртуальних активів, що знаходяться в "сірій зоні" регулювання. Коли екстремальні кількісні стратегії вступають у принциповий конфлікт з ринковою справедливістю та намірами регуляторів, технологічна перевага більше не буде "амулетом", а навпаки, може стати "доказом" проти самої себе.

Перша частина: "Ідеальний шторм" - як Jane Street створила мережу маніпуляцій?

Щоб зрозуміти далекоглядний вплив цієї справи, спочатку потрібно чітко відтворити методи маніпуляцій, в яких звинувачують Jane Street. Це не ізольована технічна помилка або випадкове стратегічне відхилення, а цілий набір ретельно спроектованих, систематично виконуваних, масштабних і високозасекречених "сонячних інтриг". Звіт SEBI детально розкриває їхні дві основні стратегії.

Аналіз основної стратегії: механізм функціонування двох великих "планів"

Згідно з розслідуванням SEBI, Jane Street в основному використовувала дві взаємопов'язані стратегії, які неодноразово розігрувалися в дні закінчення терміна опціонів на декілька BANKNIFTY та NIFTY індексів. Її основа полягає в використанні різниці в ліквідності між різними ринками та механізму передачі цін для отримання прибутку.

Стратегія 1: "Внутрішньоденна маніпуляція індексом" (Intra-day Index Manipulation)

Ця стратегія поділяється на чіткі два етапи, як ретельно спланована п'єса, що має на меті створення ілюзії на ринку та врешті-решт збирання врожаю.

Перший етап (ранок/Patch I): створення фальшивого процвітання, заманювання ворога вглиб.

• Поведінка: через його місцеву сутність, зареєстровану в Індії (JSI Investments Private Limited), інвестувати десятки мільярдів рупій у ринках спот (Cash) з відносно низькою ліквідністю та ф'ючерсах на складові індексу акцій (Stock Futures), агресивно купуючи ключові складові індексу BANKNIFTY, такі як HDFC Bank, ICICI Bank тощо.

• Метод: його торговельна поведінка є надзвичайно агресивною. Звіт показує, що заявки на покупку Jane Street зазвичай перевищують останню ціну угоди на ринку (LTP), активно "підвищуючи" або сильно "підтримуючи" ціни компонентів, тим самим безпосередньо підвищуючи індекс BANKNIFTY. У деякі періоди обсяг торгів навіть становив від 15% до 25% від загального обсягу торгів окремих акцій, формуючи достатню силу для керування ціною.

• Мета: Єдиною метою цього кроку є створення ілюзії, що індекс сильно відскакує або стабілізується. Це безпосередньо вплине на надзвичайно ліквідний ринок опціонів, що призведе до штучного підвищення цін на колл-опціони (Call Options), тоді як ціни на пут-опціони (Put Options) відповідно знизяться.

• Узгоджені дії: під час створення "шуму" на спотовому ринку, закордонні суб'єкти FPI Jane Street (такі як Jane Street Singapore Pte. Ltd.) тихо діють на ринку опціонів. Вони використовують спотворені ціни опціонів, щоб за дуже низькою вартістю купувати велику кількість пут-опціонів і продавати колл-опціони за завищеними цінами, що призводить до створення величезної короткої позиції. Звіт SEBI вказує на те, що номінальна вартість їхніх опціонних позицій (еквівалент готівки) у кілька разів перевищує обсяги інвестицій у спотовий/ф'ючерсний ринок, наприклад, 17 січня цей коефіцієнт важкості досяг 7,3 разів.

Другий етап (після обіду/Patch II): зворотний збір, реалізація прибутку.

• Поведінка: під час торгового сеансу в другій половині дня, особливо близько до закриття, місцеві підрозділи Jane Street різко змінюють курс, систематично та агресивно продаючи всі позиції, придбані вранці, іноді навіть збільшуючи обсяги продажу.

• Тактика: на відміну від ранку, ціни на продаж зазвичай нижчі за ринковий LTP, що активно "тисне" на ціни складових частин, призводячи до швидкого падіння індексу BANKNIFTY.

• Прибутковий замкнений цикл: різке падіння індексу призвело до різкого зростання вартості величезних пут опціонів, які були відкриті вранці, тоді як вартість колл опціонів знизилася до нуля. В результаті, величезний прибуток, отриманий на ринку опціонів, значно перевищив визначені збитки на спотовому/ф'ючерсному ринку через "високу купівлю та низький продаж". Ця модель утворює ідеальний прибутковий замкнений цикл.

Стратегія 2: "маніпуляція ціною закриття" (Розширене маркування закриття)

Це ще один більш прямий метод маніпуляції, який зосереджується на останній стадії торгового дня, особливо в період вікна розрахунку опціонних контрактів.

"Розширене маркування закриття" означає маніпулятивну торгову поведінку, коли суб'єкт у останні миті торгового періоду здійснює великі замовлення на купівлю або продаж з метою вплинути на ціну закриття цінних паперів або індексу, щоб отримати прибуток з утримуваних ним похідних позицій.

У деякі дні торгівлі компанія Jane Street не використовувала цілодобову стратегію "купівля-продаж", а після 14:30, коли вона володіла значними обсягами опціонів, що наближаються до терміну дії, раптово проводила великомасштабні односторонні угоди (купівля або продаж) на спотовому та ф'ючерсному ринках, щоб спрямувати остаточну ціну індексу в вигідному для себе напрямку.

Ключові докази та дані підтримки

Звинувачення SEBI не є безпідставними, а ґрунтуються на величезних обсягах торгових даних та ретельному кількісному аналізі.

• Масштаб і концентрація

Звіт містить детальні таблиці (наприклад, таблиці 7, 8, 16, 17), які показують вражаючу частку обсягу торгів Jane Street у певний часовий проміжок. Наприклад, 17 січня 2024 року вранці її обсяг купівлі на спотовому ринку ICICIBANK становив 23,33% від загального обсягу покупок на ринку. Ця ринкова домінантність є передумовою для здатності впливати на ціни.

• Аналіз впливу ціни (LTP Impact Analysis)

Це одна з великих переваг звіту SEBI. Регулятор не лише аналізував обсяги торгівлі, а й через аналіз впливу LTP визначав "намір" своїх угод. Аналіз показав, що на етапі підвищення Jane Street справила величезний позитивний ціновий вплив на індекс; а на етапі зниження – величезний негативний вплив. Це рішуче спростовує можливі виправдання "нормальної торгівлі" або "надання ліквідності", доводячи, що їхні дії мали чітку мету "підвищити" або "знизити" ринок.

• Крос-суб'єктна співпраця та уникнення регулювання

SEBI чітко зазначила, що Jane Street майстерно обійшла обмеження, за яким один FPI не може здійснювати внутрішньоденні торги, використовуючи комбінацію своїх індійських місцевих суб'єктів (JSI Investments) та закордонних FPI-суб'єктів. Місцевий суб'єкт відповідає за високочастотні внутрішньоденні реверс-трейди (купівля та продаж), тоді як FPI-суб'єкт тримає та отримує вигоду від величезних опціонних позицій. Ця модель "ліва рука б'є праву руку" демонструє попередню змову та системність їхніх дій.

Друга частина: регуляторна "мережа" — логіка покарань SEBI та ключові попередження

Стикаючись із такою складною та технологічно насиченою торговою стратегією, як у Jane Street, рішення SEBI про покарання не занурювалося в безкінечні дослідження "чорної скриньки" їх алгоритму, а безпосередньо торкалося суті справи, починаючи з її поведінки та руйнівного впливу на справедливість ринку. За цим стоїть логіка регулювання, яка становить сильне попередження для всіх технологічно орієнтованих торгових установ, особливо для учасників у сфері віртуальних активів.

Логіка покарання SEBI: визначення з "дії", а не "результату"

Основним юридичним інструментом SEBI є її «Правила заборони шахрайських і несправедливих торгових практик» (PFUTP Regulations). Логіка покарання не ґрунтується на тому, що «Jane Street заробила гроші», а на тому, що «спосіб, яким Jane Street заробила гроші, є неправильним».

Ключові якісні підстави такі:

1. Створення фальшивих або оманливих ринкових уявлень (Регулювання 4(2)(a)): SEBI вважає, що Jane Street шляхом своїх масштабних, інтенсивних угод штучно створила коливання індексу, що передало ринку фальшиві цінові сигнали, оманливо інформуючи інших учасників (особливо роздрібних інвесторів, які приймають рішення на основі цінових сигналів). Ця поведінка сама по собі є спотворенням справжніх відносин попиту та пропозиції на ринку.

2. Маніпулювання цінами на цінні папери та базовими цінами (Регулювання 4(2)(e)): Звіт чітко вказує, що мета дій Jane Street полягає у впливі на індекс BANKNIFTY — важливу ринкову базову ціну. Всі їхні операції на спотовому та ф'ючерсному ринках спрямовані на те, щоб цей базовий ціновий показник рухався в напрямку, вигідному для їхніх похідних позицій. Це вважається типовим маніпулюванням цінами.

3. Відсутність незалежної економічної доцільності: це "картка на перемогу" у аргументації SEBI. Регулятор вказав, що денні угоди Jane Street на спотовому/ф'ючерсному ринку з високими покупками та низькими продажами неминуче призводять до збитків з точки зору окремого бізнесу. Згідно з даними звіту, за 15 днів торгівлі з "маніпуляціями з денними індексами" їхні загальні збитки на спотовому/ф'ючерсному ринку склали 19,97 мільярдів рупій. Ця "умисна втрата" саме і доводить, що ці угоди не були спрямовані на інвестування або нормальний арбітраж, а служили як "витрати" або "інструмент", який підтримує маніпулятивні цілі отримання більшого прибутку на ринку опціонів.

Основне попередження: технологічна нейтральність, але ті, хто використовує технології, мають позицію.

Ця справа найглибше попереджає про те, що чітко проведено червону лінію:

У контексті все більш тонкого та принципового регулювання, чиста технічна та математична перевага, якщо їй бракує поваги до справедливості на ринку та намірів регуляторів, може легко перетнути червону лінію закону.

• Межі технічних переваг: Jane Street безсумнівно має найкращі у світі алгоритми, системи виконання з низькою затримкою та видатні можливості управління ризиками. Однак, коли ці можливості використовуються для систематичного створення інформаційної асиметрії та руйнування функції виявлення цін на ринку, вони перетворюються з "інструменту підвищення ефективності" на "зброю для маніпуляцій". Технологія сама по собі є нейтральною, але спосіб і наміри її застосування визначають законність її дій.

• Нова парадигма регулювання на основі "принципів": глобальні регуляторні органи, включаючи SEBI, SEC та інші, все більше переходять від регулювання на основі "правил" (rule-based) до регулювання на основі "принципів" (principle-based). Це означає, що навіть якщо певна складна торгова стратегія не порушує конкретні деталі, але в цілому її дизайн і остаточний ефект суперечать основним принципам ринку "справедливість, чесність, прозорість", вона може бути визнана маніпуляцією. Регулятори поставлять основне питання: "Яка користь для ринку від твоєї діяльності, крім завдання шкоди іншим заради власної вигоди?" Якщо відповідь негативна, ризик буде дуже високим.

Ігнорування попереджень "зарозумілості": каталізатор для суворих покарань

SEBI в звіті особливо підкреслив один обтяжуючий момент: у лютому 2025 року Національна фондова біржа Індії (NSE) за вказівкою SEBI надіслала Jane Street чіткий лист-попередження з вимогою припинити підозрілі торгові моделі. Однак розслідування виявило, що Jane Street у наступному травні все ще використовував подібні методи "маніпуляції з закриттям ціни" для маніпуляцій з індексом NIFTY.

Цю поведінку SEBI розглядає як відверте нехтування регуляторною владою та "недобросовісність" (not a good faith actor). Це не лише одна з причин, чому їй було накладено величезний штраф, а й важливий каталізатор для SEBI, щоб вжити жорстких тимчасових заходів "заборона на доступ до ринку". Це стало уроком для всіх учасників ринку: спілкування та зобов'язання з регуляторними органами повинні сприйматися серйозно, будь-яка форма везіння та зарозумілості може призвести до більш серйозних наслідків.

Третя частина: Під лавиною жодна сніжинка не є безневинною — аналіз впливу на ринок та широти жертв

Вплив справи Jane Street далеко виходить за межі штрафу та шкоди репутації однієї компанії. Це як велика каменюка, кинута в спокійне озеро, викликаючи хвилі, які охоплюють всю екосистему кількісної торгівлі, і переосмислює наше уявлення про "жертву".