Circle IPO розшифровка: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

Circle обирає вихід на ринок на етапі прискореного очищення в індустрії, за яким ховається, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста прибутковість продовжує знижуватися, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регуляціям та стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "м’якою", у 2024 році чиста прибутковість становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "недоцільність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, розкриває глибшу логіку зростання: на тлі поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру для стейблкоїнів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

1. Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

上市征程 Circle є яскравим прикладом динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO у 2018 році визначення криптовалютних атрибутів Комісією з цінних паперів і бірж США залишалося неясним. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" подвійну рушійну силу через придбання біржі та отримала фінансування на 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але регуляторні сумніви та вплив ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів до 750 мільйонів доларів.

Спроби SPAC у 2021 році відображають обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Хоча можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стабільних монет вражає в саму суть. Цей виклик змусив компанії завершити ключову трансформацію: відокремлення некорисних активів та встановлення стратегічної осі "стабільні монети як послуга".

Вибір IPO у 2025 році позначає зрілість шляху капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає виконання повного набору вимог щодо розкриття інформації та внутрішнього контролю аудиту. Варто звернути увагу, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено в угодах зворотного викупу на ніч, а 15% зберігаються в системно важливих фінансових установах.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних відносин

На початку обидві сторони об'єдналися через альянс. Коли альянс був заснований у 2018 році, одна з торгових платформ володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "випуск технологій в обмін на канали трафіку". У 2023 році Circle придбала залишкові 50% акцій за 210 мільйонів доларів у акціях, переуклавши угоду про розподіл доходу.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Сторони розподіляють доходи від резервів USDC у певній пропорції, яка залежить від кількості USDC, що постачається певною торговою платформою. У 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% від загальної циркуляції USDC, але завдяки цьому отримала близько 55% доходів від резервів, що створює ризик для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу та володіння

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC демонструє чітку характеристику "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігати в великих банках для реагування на термінові викупи
• Резервний фонд (85%): розміщення через Circle Reserve Fund, що управляється певною компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише залишками готівки на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній активний портфель в основному складається з короткострокових державних облігацій США та угод з репо на одну ніч. Середній зважений термін погашення активів не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багатоурівневе управління

Після виходу на ринок Circle впровадить трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу А: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, з одним голосом на акцію
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, загальна межа голосування становить 30%
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку з стабільністю довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівників та установ

Команда керівників володіє великою кількістю акцій, багато відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів мають понад 5% акцій, ці інститути в цілому володіють більше 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, у 2024 році загальний дохід складе 1,68 мільярда доларів США, з яких приблизно 99% становить резервний дохід.
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу відповідно до кількості утримуваних USDC, що знизило чистий прибуток.
• Інші доходи: послуги для підприємств, бізнес з випуску USDC, комісії за крос-чейн транзакції тощо, внесли незначний внесок, всього 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів і скорочення прибутків (2022-2024)

• Від багатоядерності до однокореневого згортання: з 2022 по 2024 рік загальний дохід зросте з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, а частка резервного доходу зросте до 99,1%.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшили валовий прибуток: витрати на дистрибуцію та торгівлю суттєво зросли за три роки, а валова прибутковість знизилась з 62,8% до 39,7%.
• Прибуток став позитивним, але зниження маржі: чистий прибуток у 2024 році становитиме 155 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: загальні адміністративні витрати протягом трьох років зростання, в основному використовуються для подачі заявок на глобальні ліцензії, розширення команди з аудиту та юридичної відповідності тощо.

3.3 Низька процентна ставка за потенціалом зростання

Хоча чиста процентна ставка залишається під тиском, у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані кілька джерел зростання:

• Зростання обсягу обігу сприяє стабільному зростанню резервного доходу: ринкова капіталізація USDC очікується на рівні 90 мільярдів доларів до кінця року, з річною складною процентною ставкою до 160,5%.
• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: співпраця з певною біржею передбачає одноразову оплату, що значно знижує вартість залучення клієнтів.
• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO 40-50 мільярдів доларів, P/E в межах 20~25x, недостатньо врахована його рідкісна цінність як єдиного в США чистого стабільного монети.
• Динаміка ринкової капіталізації стабільних монет проявляє стійкість у порівнянні з біткоїном: під час різких коливань на ринку Circle може виконувати роль хеджу.

4. Ризик — різкі зміни на ринку стейблкоїнів

4.1 Інституційна мережа більше не є надійним захистом

• Прив'язка інтересів — двосічний меч: асиметричний розподіл призводить до того, що Circle повинна сплачувати 0,55 долара витрат на кожен новий дохід у 1 долар.
• Екологічний ризик блокування: угода з біржею може викликати "спіральне зростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: вимоги законопроекту можуть призвести до одноразових витрат на міграцію капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів.

5. Роздуми та підсумки — стратегічне вікно розбійника

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в епоху відповідності

• Подвійна мережа відповідності: побудована регуляторна матриця, яка охоплює США, Європу та Японію.
• Альтернатива для трансакцій через кордон: запуск послуги "Миттєвий розрахунок USDC", що значно знижує витрати підприємств на міжнародні платежі.
• B2B фінансова інфраструктура: в системі електронної комерції частка розрахунків USDC помітно зросла.

5.2 зростання флайера: Процентна ставка циклів та економіки масштабу

• Альтернативи валютам ринків, що розвиваються: в деяких регіонах з високою інфляцією USDC вже займає частку в доларових валютних торгах.
• Канал повернення офшорних доларів: перетворення частини офшорних доларових депозитів в активи на блокчейні.
• Токенізація активів RWA: запроваджені послуги токенізації активів досягли початкового обсягу управління.
• Процентна ставка буферний період: потрібно прискорити міжнародну інтеграцію, щоб довести обсяги обігу до ключового порогу до повного ціноутворення за очікуваннями зниження ставок.
• Регуляторний вакуум: використання існуючих переваг відповідності для захоплення інституційних клієнтів, створення бар'єрів для виходу.
• Поглиблення набору корпоративних послуг: упакування API відповідності та інструментів аудиту на блокчейні в "Web3 фінансовий сервісний хмара".

Під низькою чистою рентабельністю Circle насправді лежить стратегія «обміняти прибуток на масштаб» під час активного періоду стратегічного розширення. Коли обіг USDC перевищить 80 мільярдів доларів, а обсяг управління активами RWA та проникнення в міжнародні платежі досягнуть прориву, його логіка оцінки зазнає якісної зміни — від «емітента стабільної монети» до «оператора інфраструктури цифрового долара». Це вимагає від інвесторів перегляду монопольної надбавки, яку приносить ефект мережі, з точки зору циклу 3-5 років. На історичному перехресті традиційних фінансів та криптоекономіки IPO Circle є не лише віхою власного розвитку, а й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всього сектору.