Перспективи цифрового майнінгу у 2025 році

Недавній звіт галузі проаналізував близько половини загальної потужності мережі біткойн, виявивши, що майнінг біткойнів перетворився на капіталомісткий бізнес у сфері дата-центрів, який зосереджений на енергії. Галузь демонструє нові риси, зокрема швидке підвищення ефективності спеціалізованих інтегральних схем (ASIC), потужний приплив інституційного капіталу та поступову «зеленізацію» енергетичної структури.

Огляд галузі

1. Масштаби та ефективність: У 2024 році загальне споживання електроенергії в галузі досягне 138 терават-годин, енергоспоживання на одиницю роботи зменшиться на 24% до 28,2 джоулів/терахеш.

2. Прогрес у сфері екології: Відновлювальна енергія задовольняє 52,4% навантаження на майнінг, річні викиди парникових газів становлять 39,8 мільйона тонн еквіваленту вуглекислого газу, що становить приблизно 0,08% від світових викидів.

3. Географічний розподіл: Опитування показали, що США забезпечують близько 75% звітної потужності, а Парагвай, Об'єднані Арабські Емірати, Норвегія та Бутан стали новими центрами майнінгу.

4. Витрати та прибутки: Медіана витрат на електроенергію становить 45 доларів США/МВт·год, середні загальні експлуатаційні витрати становлять 55,5 доларів США/МВт·год. У четвертому кварталі 2024 року зростання ціни на біткойн сприяло досягненню рекордного рівня прибутків у галузі.

5. Фактори ризику: Основні занепокоєння включають зростання цін на енергію, політичну невизначеність та концентрацію постачання ASIC. Звичайні заходи реагування включають довгострокове хеджування електроенергії, географічну диверсифікацію та вертикальну власність на енергію.

Основи галузі

Кібербезпека та економіка

1. Після скорочення в 2024 році, блокова субсидія зменшиться до 3.125 біткойнів за блок. Незважаючи на те, що дохід від комісій за транзакції в середньому складає лише 6% від доходу майнерів, під час пікових навантажень він може перевищувати субсидію.

2. В кінці року глобальна обчислювальна потужність досягла 796 EH/s, що свідчить про постійну мотивацію майнерів до інвестицій.

3. Останні ASIC чіпи споживають менше 20 J/TH, очікується, що у 2025-2026 роках буде представлено прототипи з подвоєною ефективністю.

Структура капіталу

Приблизно 41% світової обчислювальної потужності контролюється публічними майнерами, які використовують змішану структуру капіталу з боргових та акціонерних фінансів. У більшості основних компаній співвідношення чистого боргу до EBITDA менше 0,5.

Середовище та ESG показники

• Частка відновлювальної енергії зросла до 52,4%, включаючи 23% гідроелектроенергії, 15% вітрової енергії та 9,8% ядерної енергії.
• Вуглецева інтенсивність зменшилася до 288 грамів еквіваленту二氧化碳 за кіловат-годину, що нижче за середній рівень світової електромережі.
• Загальна кількість викидів парникових газів становить 39,8 мільйона тонн еквіваленту вуглекислого газу.
• 70,8% компаній впроваджують заходи для пом'якшення впливу на навколишнє середовище, такі як сертифікати відновлювальної енергії, компенсування вуглецю тощо.

Очікується, що до 2027 року вуглецева інтенсивність галузі може знизитися до 200 грамів вуглекислого газу еквіваленту/кВт·год. Майнери, які використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії, мають перевагу в 50-150 базисних пунктів на ринку боргових зобов'язань.

Аналіз витрат на експлуатацію

Вартість електроенергії квартиль (центів/кВт·год)

1. ≤3.2: Пряме водо-електричне, вітрове або власне виробництво електроенергії; практично у будь-якому ринку можна отримати прибуток.
2. 3.2-4.5: Довгострокові угоди на закупівлю електроенергії в Північній Америці або Північній Європі; потрібні сучасні ASIC.
3. 4.5-6.0: промисловий тариф на електроенергію або електроенергія з мережі зі знижками; прибуток скорочено вдвічі.

4. 6: Роздрібна електрична мережа; перше, що скорочують під час ведмежого ринку.

Четвертий квартиль ефективності ASIC (Дж/ТХ)

1. ≤25: Останнє покоління чіпів, зазвичай з зануреним охолодженням.
2. 25-30: Обладнання 2023 року.
3. 30-40: Апаратура 2021-2022 років; потрібна низька ціна на електрику.

4. 40: Старі майнери; прибуткові лише за дуже низької ціни на електрику.

Загальний аналіз показує, що витрати на майнінг 1 біткоїна коливаються від 14 до 36 тисяч доларів. Оператори з низькими витратами можуть продовжувати діяльність під час ринку, що перебуває в стадії спаду, тоді як компанії з високими витратами стикаються з ризиком закриття під час падіння цін.

Ризики та перспективи регулювання

Основні ризики включають пропозицію федерального податку на споживання енергії США, європейський податок на вуглець, перебої в постачанні ASIC та тривалу низьку ціну на біткойн. Стратегії реагування включають регіональну диверсифікацію, укладення довгострокових угод на постачання електроенергії, диверсифікацію закупівель і перехід на навантаження AI/HPC.

Стратегічні напрямки зростання

1. Об’єднання AI/HPC: модернізація об’єктів для навчання AI на базі GPU, потенційний дохід може сягати 1,0-1,5 доларів США/кВт·год.

2. Вертикальна енергетична інтеграція: співпраця з виробниками енергії, мета - досягти вартості електроенергії менше 3 центів за кіловат-годину.

3. Зелена біткойн надбавка: продаж "доказових зелених" токенів через програму сертифікації з надбавкою 1-3%.

Оцінка та ключові показники

• Очікуваний показник EV/EBITDA основних майнерів Північної Америки у 2025 році становитиме 4,8-6,2 рази.
• Кожен хеш ціна (P/PH): 4500万-7000万美元.

Протягом наступних 12 місяців варто звернути увагу на каталізатори, такі як чистий приплив ETF, постачання нового покоління ASIC, рішення Американської комісії з регулювання енергетики (FERC) щодо оплати гнучкого навантаження, а також остаточне затвердження правил сталого розвитку MiCA Європейським Союзом.

Інвестиційні поради

• Збільшення частки майнерів з вертикальною інтеграцією, низькою вартістю електроенергії, високоефективним обладнанням та високою часткою відновлювальної енергії.
• Зберігати нейтральну або підвищену позицію щодо операторів у межах однієї юрисдикції, залежно від чіткості податкової та вуглецевої звітності.
• Зменшити долю або уникати шахтарів з високим кредитним плечем, високими витратами на електрику та неефективним обладнанням, оскільки їхній прибуток буде під тиском з приходом нового покоління ASIC.