З 0 до 124 мільярдів доларів США блискавична війна, як Ethena створює найшвидший у світі «млинець»?

Написано thetokendispatch

Переклад: Простою мовою про блокчейн

Криптопротокол, що був запущений лише 18 місяців тому, вже досяг ринкової капіталізації в 12,4 мільярда доларів США, встановивши рекорд найшвидшого зростання в історії цифрового долара. Для порівняння, USDT досягнув 12 мільярдів доларів лише в середині 2020 року (після багаторічного повільного зростання), а USDC подолав позначку в 10 мільярдів доларів лише в березні 2021 року. А USDe від Ethena, здається, здійснив спринт на фінансовій арені.

Як їм вдалося це зробити так швидко? Які ризики стоять за цим? Чи є ця модель сталевою, чи це просто ще один Terra (Luna), який може в будь-який момент зруйнуватися?

Найбільша арбітражна торгівля у світі

Ethena знайшла спосіб перетворити безкінечне бажання крипторинку до важелів у машину для заробітку. Простими словами: тримайте криптоактиви, одночасно роблячи короткі хеджі в ф'ючерсному ринку на таку ж суму, отримуючи прибуток від різниці. Це створює стабільний синтетичний долар, одночасно дозволяючи отримувати прибуток від найнадійнішого "друкарського станка" крипторинку.

Конкретно як діяти?

Коли хтось хоче випустити USDe, їм потрібно внести криптоактиви, такі як ефір (ETH) або біткойн. Але Ethena не просто утримує ці активи (оскільки їхні коливання занадто великі), а відразу відкриває коротку позицію на рівноцінній сумі на біржі постійних ф'ючерсів.

Якщо ETH виросте на 100 доларів, то спотова позиція заробить 100 доларів, але коротка позиція втратить 100 доларів.

Якщо ETH впаде на 500 доларів, то спотова позиція втратить 500 доларів, але коротка позиція заробить 500 доларів.

В результаті? Незалежно від коливань цін, вартість долара залишається стабільною. Це так зване «дельта-нейтральна» стратегія, ви не заробляєте великі гроші через коливання цін, але й не втрачаєте великі гроші.

Звідки береться дохід у 12-20%? Є три джерела:

staking прибуток: Ethena буде ставити ETH, щоб отримати приблизно 3-4% річних винагород за стейкінг.

Фінансова ставка: вони стягують фінансову ставку з коротких позицій. На ринку крипто-вічних ф'ючерсів трейдери сплачують фінансові витрати кожні 8 годин для підтримки позицій. Коли ринковий настрій домінує в бік зростання (близько 85% часу), довгі позиції повинні сплачувати витрати коротким позиціям. Ethena завжди стоїть на стороні коротких позицій, стягує ці витрати. У 2024 році середня фінансова ставка для біткойна становитиме 11%, для ефіріуму – 12,6%, це справжні грошові потоки.

Доходи від резервних активів: Ethena утримує грошові еквіваленти та державні облігації, такі як лояльні винагороди за USDC або фонд BUIDL від BlackRock, що приносить додатковий дохід.

У 2024 році ці джерела принесли тримачам sUSDe в середньому 19% річних. За останні кілька років середня ставка фінансування на крипторинку становила 8-11%, а разом з доходами від стейкінгу та іншими доходами, прибуток USDe достатній, щоб спокійно заснути. Хіба це не те, до чого ми прагнемо?

Зображення: ethena.fi

Чотири токени екосистеми Ethena

Екосистема Ethena підтримується чотирма токенами, кожен з яких має свою функцію:

USDe: синтетичний долар, мета якого полягає в підтримці стабільної вартості 1 долара, досягається шляхом дельта-нейтрального хеджування. Не приносить доходу, якщо не заблоковано, тільки учасники з білого списку можуть випускати або викуповувати.

Зображення надано: ethena.fi/

sUSDe: токен доходу, отриманий після стейкінгу USDe, зберігається в фонді ERC-4626. Усі доходи протоколу Ethena розподіляються між власниками sUSDe, а його вартість зростає відповідно до регулярних депозитів доходу протоколу. Користувачі можуть зняти стейкінг після періоду охолодження та обміняти його на USDe.

ENA: токен управління, власники якого можуть голосувати щодо ключових питань протоколу, таких як прийнятні заставні активи та ризикові параметри. ENA також підтримуватиме модель безпеки майбутньої екосистеми.

sENA: токени стейкінгу ENA. У майбутньому механізм «вимкнення зборів» надасть частину доходу протоколу тримачам sENA, наразі sENA може отримувати розподіл екосистеми, наприклад, 15% розподілу токенів, запропонованого Ethereal.

Але є одна велика проблема: вся ця ситуація передбачає, що ринок продовжить бути позитивним і буде готовий платити за довгі позиції. Якщо ринковий настрій зміниться, а ставка фінансування стане негативною, Ethena доведеться платити, а не отримувати. Це є критичним ризиком, який ми детальніше розглянемо пізніше.

2025 рік, рік сплеску Ethena

USDe став найшвидше зростаючим цифровим доларом в історії, за цим стоять кілька сил:

Ринок безстрокових ф'ючерсів вибухає: у серпні 2025 року загальний обсяг незакритих контрактів основних альткоїнів досягне 47 мільярдів доларів, а біткоїн - 81 мільярда доларів. Різке зростання обсягу торгівлі означає більше можливостей для фінансових ставок, Ethena отримує з цього вигоду.

Джерело: defillama.com

Фінансовий інжиніринг божевілля: користувачі виявили, що можуть отримувати sUSDe (токени доходу), закладаючи USDe, токенізуючи sUSDe на Pendle (платформа похідних доходів), а потім використовуючи ці токени для застави в Aave (протокол кредитування), щоб позичити більше USDe, повторюючи цей процес. Цей рекурсивний цикл доходу дозволяє кмітливим гравцям збільшити свою експозицію до доходів від USDe. Результат? 70% депозитів Pendle - це активи Ethena, а на Aave ще 6,6 мільярда доларів активів Ethena. Цей підхід «важеля на важіль» переслідує двозначні доходи.

Зображення: dune

Підтримка SPAC: SPAC під назвою StablecoinX планує залучити 360 мільйонів доларів, спеціально для накопичення токенів ENA, створюючи покупця «постійного капіталу», зменшуючи тиск продажу та підтримуючи децентралізоване управління.

Ethereal вічний DEX: спеціально створений для USDe, Ethereal вже залучив 1 мільярд доларів заморожених активів (TVL) до запуску в основній мережі. Користувачі вносять USDe, щоб отримати бали для майбутніх аірдропів токенів, що створює величезний попит на USDe.

Convergence Chain: Ethena співпрацює з Securitize для створення ліцензованої L2 мережі, що використовує USDe як рідний газовий токен, залучаючи традиційні фінансові установи через інфраструктуру KYC, створюючи структурний попит.

Очікування зниження процентних ставок Федеральною резервною системою: ринок очікує, що до кінця 2025 року відбудеться два зниження ставок, ймовірність зниження у вересні становить 80%. Зниження ставок зазвичай стимулює ризиковані інвестиції, що веде до підвищення вартості капіталу, доходи USDe мають негативний кореляційний зв'язок з федеральною процентною ставкою, зниження ставок може суттєво збільшити доходи Ethena.

Зображення: mirror.xyz

Пропозиція щодо комісійного перемикача: управління Ethena схвалило п'ять показників для розподілу доходів між власниками ENA. Наразі виконано чотири: постачання USDe перевищує 60 мільярдів доларів (зараз 124 мільярди), доходи протоколу перевищують 250 мільйонів доларів (вже понад 500 мільйонів), інтеграція з Binance/OKX (завершена), резервний фонд достатній. Єдине, що не виконано, це те, що прибутковість sUSDe повинна перевищувати sUSDtb принаймні на 5%, що є ключовим захистом для протоколу та власників sENA.

Ethena також встановила партнерські відносини з традиційними фінансовими гравцями та криптобіржами, що дозволяє USDe поширюватися на платформах, таких як Coinbase та Telegram Wallet.

Інституційний бум

На відміну від ранніх стейблкоінів, які покладаються лише на криптоорієнтовані випадки використання, USDe привернув увагу традиційних фінансових установ. Інституційні клієнти Coinbase можуть безпосередньо отримати доступ до USDe, CoinList пропонує USDe з річною доходністю 12% через свою програму заробітку, а основні депозитарні установи, такі як Copper і Cobo, управляють резервними активами Ethena.

Ця організація використовує модель, подібну до USDC та USDT, але з коротшим часовим стисненням. Традиційним стабільним монетам знадобилося кілька років, щоб встановити організаційні зв'язки та відповідність нормам, тоді як Ethena досягла цього всього за кілька місяців. Це стало можливим завдяки зрілій регуляторній середовищі та привабливості високих доходів.

Установи, що використовують репутацію, репутація приваблює більше капіталу, більше капіталу означає більші витрати на фінансування, підтримуючи вищі доходи, що приваблює більше установ. Це постійно прискорююче коло, яке може безперервно працювати, якщо основний механізм не дасть збоїв.

Але варто зазначити, що швидке зростання USDe стало можливим завдяки тому, що USDT та USDC вже проклали шлях, довівши корисність, безпеку та легітимність стабільних монет.

квадрат важеля

Висока концентрація USDe на Pendle та Aave створює ризик "однієї точки відмови". Якщо модель Ethena зазнає збою, це вплине не лише на власників USDe, а й на всю DeFi екосистему, яка залежить від ліквідності Ethena. 70% бізнесу Pendle та значна частина депозитів Aave пов'язані з Ethena. Якщо USDe зазнає невдачі, це може спричинити кризу ліквідності в усій DeFi індустрії, а не лише відключення стабільних монет.

Ще більш тривожним є поведінка користувачів. Рекурсивні цикли позики на Aave та Pendle збільшують доходи, а також ризики. Користувачі отримують sUSDe шляхом ставлення USDe, токенізують sUSDe на Pendle для отримання PT токенів, а потім використовують PT токени для застави та позики більше USDe на Aave, повторюючи цикл. Ця гра з важелями нагадує квадратну структуру CDO під час фінансової кризи 2008 року — використання одного фінансового продукту для застави з метою отримання більше того самого фінансового продукту, створюючи рекурсивний важіль, який важко швидко закрити.

Якщо ставка фінансування залишатиметься від'ємною, USDe може зіткнутися з тиском викупу, а позиції з кредитним плечем можуть спровокувати вимогу маржі; протоколи, які залежать від обсягу заморожених USDe, можуть зазнати масового відтоку коштів, а процес деконструкції може відбуватися швидше, ніж будь-який окремий протокол може впоратися.

Де ризик?

Будь-яка стратегія з високим доходом зрештою стикається з питанням: що станеться, якщо вона перестане працювати? Для Ethena існує кілька потенційних ризиків:

Постійна негативна ставка фінансування: якщо ринкові настрої залишаються песимістичними, Ethena повинна сплачувати фінансові витрати, а не отримувати їх. Їхній резервний фонд у 60 мільйонів доларів забезпечує буфер, але не є безмежним.

Ризик контрагента на біржі: хоча Ethena використовує позабіржове зберігання для спотових активів, вона все ще покладається на основні біржі для підтримки коротких позицій. Якщо біржа зазнає банкрутства або буде зламано, Ethena може знадобитися швидко перенести позиції, тимчасово порушуючи дельта-нейтральний хедж.

Ризик ліквідації при циклічному кредитному важелі: якщо дохідність USDe раптово знизиться, рекурсивні позикові позиції можуть стати неприбутковими, що спровокує хвилю де-лівериджування, спричинивши тиск на продаж USDe.

Регуляторний тиск: Європейські регулятори змусили Ethena переїхати з Німеччини на Британські Віргінські острови. Оскільки прибуткові стейблкоїни привертають більше уваги, їм можуть загрожувати більш суворі вимоги до відповідності або обмеження.

Війна стейблкойнів

Ethena знаменує собою фундаментальну зміну в конкуренції стабільних монет. Раніше конкуренція точилася навколо стабільності, рівня прийняття та відповідності регулюванню. USDC та USDT змагалися в прозорості та регулюванні, тоді як алгоритмічні стабільні монети підкреслювали децентралізацію.

USDe змінив правила гри завдяки прибуткам. Це перша основна стабільна монета, яка забезпечує двозначний дохід для власників, зберігаючи при цьому прив'язку до долара США. Це створює тиск на традиційних емітентів стабільних монет, які повністю забирають дохід від державних облігацій, але не діляться ним з користувачами.

Ринок реагує. Частка ринку стабільної монети USDe перевищила 4%, поступаючись лише USDC (25%) та USDT (58%). Що ще важливіше, темпи зростання USDe значно перевищують обидва: за останні 12 місяців USDT виросла на 39,5%, USDC на 87%, а USDe зросла більш ніж на 200%.

Якщо тренд збережеться, ринок стейблкоїнів може зазнати фундаментальної трансформації. Користувачі перейдуть від бездоходних стейблкоїнів до альтернатив з доходом, традиційні емітенти або поділяться прибутком, або спостерігатимуть, як їхня частка на ринку буде скорочуватися.

Підсумок

Незважаючи на ризики, імпульс Ethena не показує ознак сповільнення. Протокол щойно затвердив BNB як заставний актив, а токени XRP та HYPE також досягли порогу включення. Це розширює їхній ринок з ETH та біткойнів до більш широких активів.

Остаточне випробування полягає в тому, чи зможе Ethena зберегти прибуткову перевагу, управляючи системними ризиками. Якщо їм це вдасться, вони створять перший в історії криптовалюти масштабований, стійкий дохід у доларах. Якщо ні, ми побачимо ще одну небезпечну історію, що переслідує високі доходи.

В будь-якому випадку, досягнення USDe у 12 мільярдів доларів за 18 місяців доводить, що коли інновації поєднуються з ринковим попитом, фінансові продукти можуть розширюватися з неймовірною швидкістю.