У божевільному Накопиченні монет, яке веде Strategy, ти справжня "стратегія".

Автор: Еміль Сандштедт

Компільовано: Shenchao TechFlow

Відтоді, як я вперше опублікував звіт про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy), минуло півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент своїх фінансових продуктів, далі накопичувала біткоїни та спонукала багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії, що зберігають біткоїни, здається, можна зустріти скрізь.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідають операції цих компаній з резервами біткойнів прогнозам з початкового звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт призведе.

####Сигнал тривоги

У грудні минулого року ця компанія здавалася майже непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) з прибутку від біткоїнів накопичувалися з неймовірною річною швидкістю понад 60%, оптимізм зростав. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, який був опублікований у той час, або висміювалися, ігнорувалися, або зазнавали злісних нападів з вимогою короткої продажу акцій. Ціна акцій у доларах США або біткоїнах на момент написання цієї статті залишалася приблизно на тому ж рівні, що і тоді, наразі майже немає жодних доказів, які б підтримували прогнози.

На жаль, небагато хто розуміє або навіть усвідомлює найважливіший висновок мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутків від біткойна. Тому ми повторимо проблеми з цим показником компанії та чому це має викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Доходи від біткоїнів — тобто зростання на акцію біткоїна — фактично перетікають від нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати високі прибутки в біткоїнах, але ці прибутки або безпосередньо походять від рекордних обсягів випуску акцій компанії через АТМ («за ринковою ціною») за стратегією покупки звичайних акцій, або ж опосередковано через купівлю акцій, позичених нейтральними хедж-фондами, які володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є піром в операціях компанії — відкрито хвалитися прибутками в біткоїнах, які значно перевищують будь-які традиційні прибутки, одночасно приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а походять від самих нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, і «збирання» їх важко зароблених грошей триватиме, поки вони готові надавати капітал. Масштаб цього «збирання» пропорційний ступеню заплутаності, а цей ступінь заплутаності можна виміряти через премію звичайних акцій порівняно з чистими активами компанії. Ця премія постійно культивується і підтримується через складні, але привабливі корпоративні наративи, обіцянки та фінансові продукти.

Оскільки термін "пір'яна схема" вже більше десяти років часто використовується для нападок на біткойн-сферу, багато ентузіастів біткойна вже звикли — і мають на це підстави — цілком ігнорувати такі критики.

Але потрібно чітко розуміти, що навіть якщо компанія в сфері біткойнів свідомо чи несвідомо створила фінансову піраміду, це не означає, що сам біткойн є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулому, в епоху, коли метал був стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали самі по собі колись були або зараз є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це звинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

####накопичення все ще триває

Перш ніж зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та проаналізувати відповідні рішення, ухвалені компанією протягом останніх шести місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21,550 біткоїнів за ціною близько 21,55 мільярда доларів США (середня ціна приблизно 98,783 доларів США за біткоїн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску АТМ («за ринковою ціною»), запущеного раніше в тому ж році в рамках відомого «21/21 плану». Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15,000 біткоїнів через випуск АТМ, а потім оголосила про намір придбати ще приблизно 5,000 біткоїнів.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій пропонується збільшити кількість уповноважених акцій класу A з 330 мільйонів акцій до 10,33 мільярда акцій — тобто зростання в 30 разів. Водночас кількість уповноважених акцій пріоритетних акцій також була збільшена з 5 мільйонів акцій до 1,005 мільярда акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не рівнозначно всій кількості, що випускається насправді, ця дія забезпечує компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись на пріоритетних акціях, компанія може також досліджувати інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy має близько 446,000 біткойнів, а прибутковість біткойнів досягає 74,3%.

####Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, заявивши, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, має перевагу над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають сильніше право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нових інструментів, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 біткоїнів. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін погашення яких припадає на 2027 рік, і обміняти їх на нововипущені акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих «глибоко прибуткових» конвертованих облігацій, найбільший покупець — фонди, що займаються гамма-торгівлею та нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають дострокову конверсію, а потім випуск нових конвертованих облігацій, а не утримують старі облігації до погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що накопичений дивіденд за кожною акцією з пріоритетом на викуп становить 8% при викупній ціні 100 доларів за акцію. Насправді це означає, що кожен квартал буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари за акцію або буде припинено при конвертації акцій Strike в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1 000 доларів). Співвідношення конвертації визначено як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент подібний до постійної опціони на купівлю з виплатою дивідендів, прив’язаної до звичайних акцій Strategy. Якщо це необхідно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала доходи від випуску Strike та доходи від випуску звичайних акцій через ATM для придбання близько 7 600 біткоїнів.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, а премія за конвертацію приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати приблизно 20,000 біткоїнів. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити акції Strike постійного пріоритету на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбітний «план 21/21» минулого року, здається, еволюціонує в новий план, що має більші масштаби.

####Спори та кроки з приводу постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани з фінансування, був представлений новий інструмент — постійні привілейовані акції, названі Strife ($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій з річними грошовими дивідендами у 10% — виплаченими щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних акцій Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але її пріоритет вищий за звичайні акції та Strike. Будь-яка затримка дивідендів буде компенсована в майбутньому через вищі дивіденди, які можуть досягати 18% загальної річної ставки дивідендів. На момент випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям, а також діяльності ATM Strike, компанія Strategy нарешті у березні оголосила, що її володіння біткоїнами перевищило 500 000 монет. У квітні основна діяльність полягала в звичайних акціях через регулярні ATM-операції, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. Діяльність ATM Strike також продовжувалася, але через ймовірно низьку ліквідність сума залучених коштів була незначною. Завдяки цим коштам загальний обсяг біткоїнів компанії Strategy перевищив 550 000 монет.

1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів США. Ця заява була зроблена одразу після того, як вичерпалася частина ATM з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка премія на чисту вартість активів створює арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які надто високі щодо основної вартості біткоїн-активів, щоб захопити цю премію. Випуск розпочався майже одразу, що дозволило накопичити більше біткоїнів. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена новими привілейованими акціями, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів США і випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів США. У травні компанія також подала до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) нову заявку на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів США. Наприкінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для придбання нових біткоїнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), вид постійних привілейованих акцій, аналогічний Strike та Strife, який незабаром з'явиться. Stride пропонує 10% необов'язкових неакумулятивних грошових дивідендів, не має можливості конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії на додавання приблизно 10,000 біткоїнів.

####Яскрава мозаїка компанії Bitcoin Vault

З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним запуском "21/21 плану" стратегії, картина того, що відбувалося протягом останніх шести місяців, повинна стати більш чіткою.

У початковому звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме: надання можливостей частині ринку, яка потребує та прагне отримати експозицію до біткойна. Насправді, покупці облігацій майже всі є фондами, які застосовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно продаючи акції Strategy, тому вони ніколи справді не отримували експозицію до біткойна. Це всього лише шахрайство. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів ілюзію фінансових інновацій у галузі вартістю в трильйон доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення біткойнів без розмивання акціонерного капіталу. І в міру того, як інвестори підвищують ціну на звичайні акції, різниця в чистих активах і можливості безризикового доходу в біткойнах також пропорційно зростають. Чим більше економічної плутанини, в поєднанні з риторичними здібностями Майкла Сейлора та його яскравими метафорами, тим більші арбітражні можливості може отримати компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити видимість фінансових інновацій, що далі сприяє торгам звичайними акціями.

На момент написання цього документа, торгова ціна звичайних акцій наближається до двох разів від чистих активів. З огляду на масштаб та активність випуску звичайних акцій через ATM, це є визначним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику придбати приблизно два біткоїни за ціну одного біткоїна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше біткойнів купує компанія, тим вища буде її акцій, що створює більше можливостей для покупки біткойнів.

До 2025 року ця самоідентифікаційна логіка трохи змінюється, перетворюючись на наратив "крутного моменту", що відображається у офіційному описі компанії: фіксовані доходи приводять у дію основну частину акцій, а прибутки від біткоїна є продуктом цього "механізму". Проте, звідки ці прибутки беруться і як вони виникають, здається, що мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість, вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підлягають фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб змусити виглядати прибутки від біткоїнів, ніби вони походять із якоїсь фінансової алхімії, що не дивно. Однак, оскільки компанія насправді не має доходу і не має справжньої банківської діяльності (компанія позичає, але не надає кредити), прибутки від біткоїнів врешті-решт походять лише з елементів Понці, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно продуманий наратив, змушуючи їх підвищувати ціни на звичайні акції, що дозволяє реалізувати можливість отримання прибутків від біткоїнів. Що стосується тих прибутків від біткоїнів, що походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати цілком реалізованими, оскільки борг врешті-решт потрібно погашати. Лише прибутки від біткоїнів, отримані через випуск звичайних акцій ATM, є миттєвими та остаточними — це справжній прибуток.

####Біткоїн-тревел компанії бульба

Незалежно від того, усвідомлюють вони, що наратив не може вічно впливати на реальність, концепція прибутків біткоїнів Strategy швидко поширилася серед керівних команд багатьох малих компаній по всьому світу. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні статки, постійно продаючи акції роздрібним інвесторам, і тому почали наслідувати цю модель. Процес постійного продажу інсайдерами Strategy можна перевірити, переглянувши численні документи Form 144.

Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати вигоду з витрат нових акціонерів. Але все це рано чи пізно закінчиться, багато компаній через традиційний основний бізнес опиняться в скрутному становищі або навіть зазнають невдачі, вдаючись до сміливої стратегії біткойн-скарбниці; ці компанії стануть першими, хто в умовах погіршення ситуації буде змушений продавати біткойн-активи для погашення боргів. Сам Майкл Сейлор визнав, що до того, як він відкрив для себе біткойн, також перебував у відчаї.

• Metaplanet раніше працювала під назвою Red Planet Japan та намагалася досягти прибутковості в секторі економічних готелів Японії.
• Перед тим, як Méliuz SA безнадійно звернувся до стратегії придбання біткоїнів, він пережив зворотний спліт акцій у співвідношенні 100:1.
• Vanadi Coffee SA управляє п'ятьма кав'ярнями та пекарнею в регіоні Аліканте, Іспанія, і знаходиться на межі банкрутства, але після переходу на стратегію біткойна, здається, дивом підвищила свою вартість акцій.
• Славнозвісна компанія Meme акцій Trump Media & Technology не має жодних доходів і тепер шукає десятки мільярдів доларів фінансування для створення компанії Bitcoin-скарбниці, щоб врятувати свою акцію, що перебуває на історичному мінімумі.
• Bluebird Mining Ventures Ltd також знаходиться в відчаї — принаймні, судячи з ціни акцій — нещодавно вирішила продати все видобуте золото, щоб профінансувати покупку біткойнів як резервних активів; на момент написання цієї статті її акції зросли майже на 500% за місяць.
• H100 Group, невелика шведська біотехнологічна компанія, яка до нещодавнього часу все ще боролася, на момент написання цієї статті її інвестори отримали близько 1,500% прибутку за місяць через те, що CEO Blockstream Адам Бек надав фінансування компанії через певний тип конвертованих облігацій для підтримки її стратегії щодо біткойн-скарбниці.

Такі приклади можна навести багато, але я вважаю, що це вже ілюструє проблему: компаніями, які стали трезорами біткойнів, не є Microsoft, Apple чи Nvidia, а ті компанії, які на межі провалу, без виходу. Прихильник Strategy Джессі Майєрс, який також є безпосереднім впливом на модель оцінки біткойнів Майкла Сейлора, колись зізнався:

"[…] MicroStrategy, Metaplanet та Gamestop є зомбі-компаніями. Вони повинні серйозно переглянути себе і визнати, що ми не можемо продовжувати рухатися за колишнім стратегічним шляхом. Ми повинні радикально переосмислити, як забезпечити цінність для акціонерів."

Ці компанії, які опинилися в скрутному становищі, звернули свою увагу на Майкла Сейлора та його стратегію, вважаючи, що вони знайшли чіткий шлях до багатства. Наслідуючи цю так звану фінансову алхімію, вони тепер залучені в величезний перерозподіл багатства, тоді як бульбашка компанії Bitcoin Vault наближається до свого завершення.

####Коли пазл розпадається

Хоча Strike, Strife та Stride є частиною цього вражаючого корпоративного пазлу, їх пріоритет вище акцій. Аналогічно, конвертовані облігації, де не всі облігації в даний момент "прибуткові". Майбутні вільні грошові потоки завжди повинні спочатку задовольнити потреби цих інструментів, і лише залишок може бути розподілений серед акціонерів. Коли економічна ситуація хороша, це явно не є проблемою, оскільки співвідношення боргу компанії відносно низьке; але в умовах поганої економіки вартість активів компанії різко знижується, в той час як зобов'язання по боргу залишаються - як висока загроза, що нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище, відоме як "борговий перевантаження" (Debt Overhang), будь-який новий кредитор може відчувати вагання щодо позик, призначених для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча нарація та перебільшення врешті-решт можуть обернутися проти їх творця.

Все це ще більше погіршується через тривалість ведмежого ринку біткойнів. У цей час багато компаній, що мають проблеми з біткойн-скарбницями, ще більше тиснуть на активи, змушуючи їх до продажу. Іншими словами, чим популярнішою стає стратегія Strategy, тим глибшим буде майбутнє падіння біткойна, що може повністю знищити акціонерну вартість більшості компаній, які дотримуються цієї стратегії до останнього моменту.

Резюме: Майкл Сейлор любить біткоїн. Він, як і ми, більше любить мати більше біткоїнів, а не менше. Тому вважати, що він змусить керівництво компанії відмовитися від можливості, яка за визначенням є арбітражною, є вкрай наївним.

Коли торгова ціна звичайних акцій перевищує чисті активи, компанія може створити безризиковий прибуток для старих акціонерів, передаючи багатство покупцям нових випущених акцій. Ця дія буде продовжуватися у формі випуску звичайних акцій ATM у більших масштабах, супроводжуючись деякими новими, заплутаними "інноваційними продуктами", хоча зовнішній світ може висловлювати протест або незадоволення через розмивання акцій.

Цю точку зору підтверджує той факт, що мої прогнози з березня цього року вже підтвердилися: менш ніж через півтора місяці компанія оголосила про нову емісію АТМ вартістю 21 мільярд доларів. Якщо Strategy не скористується цією арбітражною можливістю, всі наслідувачі змагатимуться за те, щоб захопити цю можливість, таким же безризиковим способом збільшуючи свої резерви біткойнів. У цій божевільній гонці за розширенням арбітражних можливостей компанія буде нести борг у різних формах, що супроводжуватиметься потенційними ризиками.

У наступному раунді ведмежого ринку біткойнів акції Strategy впадуть до — і в підсумку впадуть нижче — рівня чистих активів на акцію, що завдасть величезних збитків у біткойнах інвесторам, які сьогодні купують акції з премією. Сьогодні найкращим кроком, який можуть зробити інвестори Strategy, є наслідування дій компанії та її внутрішніх осіб: продати акції!

Біткоїн більше не є основною стратегією цієї компанії, і не є основною стратегією для тих компаній, що постійно з'являються, які займаються біткоїн-сховищами; ти є основною стратегією.