Coinbase: "Eylül düşüşü" etkisi gerçeği yansıtmıyor, Q4'te kripto piyasası güçlenecek.

Yazar: David Duong (CFA), Coinbase Küresel Araştırma Direktörü;

Colin Basco, Coinbase araştırma asistanı

Çeviri: Altın Finans xiaozou

Anahtar noktalar:

2025 yılının dördüncü çeyreğinin başında kripto pazarının güçlenmesini öngörüyoruz, bunun nedeni yeterli dayanıklı likidite, elverişli makroekonomik koşullar ve destekleyici düzenleyici dinamiklerdir; bu bağlamda Bitcoin'in öne çıkması beklenmektedir.

Dijital varlık finansmanı (DAT'ler) için teknik gereksinimlerin, sektör rekabetçi "oyuncuların karşı karşıya geldiği" aşamaya girmesine rağmen kripto piyasasına destek sağlamaya devam etmesi bekleniyor.

Araştırmalarımız, tarihsel aylık mevsimsel eğilimlerin (özellikle de "Eylül Etkisi") kripto pazarının performansı için belirgin veya güvenilir bir tahmin göstergesi olmadığını göstermektedir.

1. Genel Bakış

2025 yılının dördüncü çeyreğinin başında kripto boğa piyasasının devam etme potansiyeline sahip olduğuna inanıyoruz. Ana itici güçler arasında yeterli esneklikte bir likidite ortamı, elverişli makro arka plan ve destekleyici düzenleyici dinamikler bulunmaktadır. Bitcoin'in özellikle piyasa beklentilerini aşmaya devam etme potansiyeli taşıdığına inanıyoruz, çünkü mevcut makro olumlu faktörlerden doğrudan fayda sağlıyor. Başka bir deyişle, enerji fiyatlarında keskin dalgalanmalar (veya enflasyon trendini olumsuz etkileyebilecek diğer faktörler) olmadığı sürece, ABD para politikası yolunu etkileyen anlık riskler aslında oldukça düşüktür. Bu arada, dijital varlık hazineleri (DAT'ler) için teknik talebin kripto piyasasına güçlü bir destek sağlamaya devam etmesi beklenmektedir.

Ancak mevsimsel kaygılar kripto alanını rahatsız etmeye devam ediyor - tarihsel olarak Bitcoin, 2017'den 2022'ye kadar altı yıl boyunca Eylül ayında dolara karşı düştü. Bu eğilim, birçok yatırımcının mevsimsel faktörlerin kripto pazarının performansı üzerinde önemli bir etkisi olduğu sonucuna varmasına neden oldu, ancak bu varsayım 2023 ve 2024'te çürütüldü. Gerçekten de, araştırmamız şunu göstermektedir: Örneklem boyutunun çok küçük olması ve olası sonuç dağılımının çok geniş olması, bu tür mevsimsel göstergelerin istatistiksel anlamlılığını sınırlamaktadır.

Kripto pazarında daha kritik bir soru şudur: DAT döngüsünün erken mi yoksa geç mi bir aşamasındayız? 10 Eylül itibarıyla, kamu DAT'ları 1 milyon BTC (110 milyar dolar), 4.9 milyon ETH (21.3 milyar dolar) ve 8.9 milyon SOL (1.8 milyar dolar) tutuyor ve sonraki aşamaya geçen katılımcılar daha düşük risk eğrilerindeki alternatif token'lara yönelmeye başladı. Mevcut durumda döngünün "oyuncuların mücadelesi" (PvP) aşamasında olduğuna inanıyoruz, bu da büyük kripto varlıklarına fon akışını sürdürmeye devam edecektir. Ancak bu, küçük DAT katılımcılarının entegrasyon aşamasına girmesinin bir belirtisi olabilir.

2. Gelecek hala umut verici.

Yılın başında şunu öne sürmüştük: Kripto piyasası 2025 yılının ilk yarısında dip yapacak ve 2025 yılının ikinci yarısında tarihi bir zirveye ulaşacak. Bu, o dönemde piyasa konsensüsünden sapma gösteren bir görüştü - o zamanlar piyasa katılımcıları potansiyel bir durgunluktan endişeliydi, fiyat artışının piyasanın mantıksız bir şekilde yükseldiği anlamına gelip gelmediğini sorguluyor ve herhangi bir toparlanmanın sürdürülebilirliği konusunda kaygılanıyordu. Ancak bu görüşlerin yanıltıcı olduğunu fark ettik, bu yüzden tekrar kendi benzersiz makro bakış açımıza döneceğiz.

Dördüncü çeyreğe girerken, kripto pazarında güçlü bir likidite, olumlu makroekonomik ortam ve cesaret verici düzenleyici gelişmelerle destekleneceğini öngörerek iyimser bir bakış açısına sahibiz. Para politikası açısından, ABD istihdam pazarının zayıf bir şekilde güçlü kanıtlar sağladığı için Federal Rezerv'in 17 Eylül ve 29 Ekim tarihlerinde faiz indirimine gideceğini tahmin ediyoruz. Bunun sadece yerel bir zirve oluşturmayacağını, aksine beklemedeki fonların harekete geçmesini sağlayacağını düşünüyoruz. Aslında, Ağustos ayında faiz oranlarının düşmesinin para piyasası fonları içindeki 7.4 trilyon dolarlık önemli bir bileşenin bekleme durumunu sonlandırmasını teşvik edebileceğini belirtmiştik.

Buna rağmen, mevcut enflasyon eğiliminde önemli bir değişiklik (örneğin enerji fiyatlarının artması) bu görünüm için bir risk oluşturacaktır. (Not: Gümrük tarifelerinin gerçek anlamda getirdiği riskin bazı görüşlerin değerlendirdiği seviyeden çok daha düşük olduğunu düşünüyoruz.) Ancak OPEC+ son zamanlarda petrol üretimini artırmayı kabul etti ve küresel petrol talebinde yavaşlama belirtileri görülüyor. Bununla birlikte, Rusya'ya yönelik daha fazla yaptırım uygulama olasılığı da petrol fiyatlarını artırabilir. Şu anda, petrol fiyatlarının ekonomiyi durgunluk bölgesine sokacak eşiği aşmasını beklemiyoruz.

3, DAT dönemi olgunlaşmakta.

Diğer yandan, dijital varlık hazinelerinin (DAT'ler) teknolojik ihtiyaçlarının, kripto pazarına destek sağlamaya devam edeceğine inanıyoruz. Aslında, DAT fenomeni kritik bir dönüm noktasına ulaşmıştır. Artık son 6-9 ayın karakteristik erken benimseme aşamasında değiliz ve döngünün sonuna yaklaştığımızı da düşünmüyoruz. Aslında, "oyuncuların karşılaşması" (PvP) aşamasına girmiş bulunuyoruz - bu, rekabetçi bir aşamadır ve başarı, MicroStrategy’nin operasyon modelini basitçe kopyalamaktan ziyade, giderek daha fazla icra becerisine, farklılaştırılmış stratejilere ve zamanlama becerisine bağlıdır.

Gerçekten de, erken aşama yatırımcıları gibi MicroStrategy, net varlık değerine (NAV) büyük bir primle sahipti, ancak rekabet baskısı, yürütme riski ve düzenleyici kısıtlamalar mNAV'nın (piyasa değeri ile net varlık değeri oranı) daralmasına yol açtı. Erken benimseyenlerin faydalandığı kıtlık priminin artık ortadan kalktığını düşünüyoruz. Yine de, Bitcoin'e odaklanan DAT'lar şu anda 1 milyonun üzerinde BTC tutuyor ve bu, jetonun dolaşımdaki arzının yaklaşık %5'ini oluşturuyor. Benzer şekilde, en üst düzey Ethereum'a odaklanan DAT'lar toplamda yaklaşık 4.9 milyon ETH (21.3 milyar dolar) tutuyor ve bu, ETH'nin toplam dolaşım arzının %4'ünden fazlasını kapsıyor.

Şekil 1. ETH özel dijital varlık hazinesi sürekli artan alım durumu

Ağustos ayında, Financial Times'ın haberine göre 2025 yılında 154 ABD'nin halka açık şirketi kripto varlık alımı için yaklaşık 98.4 milyar dolar topladı ve bu, bu yıl en büyük 10 şirketin topladığı 33.6 milyar dolara göre büyük bir artış gösterdi (Architect Partners verilerine dayanarak). Diğer token'lara yapılan sermaye yatırımları da artıyor, özellikle SOL ve diğer alternatif token'lar. (Forward Industries, SOL tabanlı dijital varlık hazinesi kurmak için yakın zamanda 1.65 milyar dolar topladı, bu proje Galaxy Digital, Jump Crypto ve Multicoin Capital tarafından destekleniyor.)

Bu büyüme daha sıkı denetimleri tetikledi. Gerçekten de, son raporlar NASDAQ'ın DAT'lar üzerindeki denetimini güçlendirdiğini, belirli işlemlerin hissedar onayına tabi tutulmasını talep ettiğini ve bilgi açıklamalarının artırılmasını savunduğunu ortaya koyuyor. Ancak NASDAQ, DAT'lar için yeni kurallara dair herhangi bir resmi basın bülteni yayımlamadığını netleştirdi.

Şu anda DAT döngüsünün olgunlaşmakta olduğunu düşünüyoruz, ancak ne erken ne de geç bir aşamada. Kesin olan bir şey var ki, bizim görüşümüze göre, kolay kazanç ve mNAV priminin garanti edildiği dönem sona erdi - bu PvP aşamasında, yalnızca en disiplinli ve stratejik katılımcılar başarılı olabilecek. Kripto pazarının, bu taşıyıcı akışlarının eşi benzeri görülmemiş sermayesinden yararlanmaya devam etmesini ve böylece getirileri artırmasını bekliyoruz.

3. Mevsimsel risk gerçekten var mı?

Bu arada, mevsimsel dalgalanmalar, kripto para piyasası katılımcılarının her zaman dikkatini çeken bir konu olmuştur. Bitcoin, 2017 ile 2022 yılları arasında altı yıl boyunca Eylül ayında dolar karşısında düşüş yaşadı ve son on yılın ortalama negatif getirisi %3'tür. Bu, birçok yatırımcıda mevsimsel etmenlerin kripto pazarının performansını ciddi şekilde etkilediği ve Eylül'ün genellikle riskli varlıkları tutmanın olumsuz bir zamanı olduğu izlenimini bıraktı. Ancak bu varsayıma dayanarak ticaret yapılırsa, 2023 ve 2024 yıllarında bu durum çürütülecektir.

Aslında, aylık mevsimsel dalgalanmaların Bitcoin için geçerli bir ticaret sinyali olmadığını düşünüyoruz. Frekans dağılım grafiği, mantıksal avantaj oranı, dış örnekleme puanlaması, plasebo testi ve kontrol değişkenleri gibi çeşitli yöntemlerle doğrulama yaparak, sonuçlar tutarlıdır: Yıllık aylar BTC aylık log getirilerinin pozitif veya negatif değerlerinin istatistiksel olarak güvenilir bir tahmin göstergesi değildir. (Not: Geometrik veya bileşik büyümeyi ölçmek için log getirilerini kullanıyoruz, çünkü bu uzun vadeli eğilimleri daha iyi yansıtmakta ve Bitcoin'in yüksek volatilitesini dikkate almaktadır.)

Şekil 2. Bitcoin Aylık Logaritmik Getiri Oranı Isı Haritası

Aşağıdaki test, "takvim ayı"nın Bitcoin'in aylık logaritmik getiri oranının pozitif veya negatif değerlerini tahmin etmede güvenilir olmadığını bulmuştur:

(1) Wilson güven aralığı

Şekil 3, küçük örnek belirsizliğini dikkate aldıktan sonra, hiçbir ayın tahmin edilen mevsimselliğin belirgin eşiğini aşamadığını göstermektedir. "Yüksek" (Şubat/Ekim) veya "düşük" (Ağustos/Eylül) gibi görünen ayların hata aralıkları, genel ortalama ve diğer aylarla örtüşmekte olup, rastgele varyansı değil, sürekli bir takvim etkisini yansıtmaktadır.

Her bir nokta, BTC'nin o ay sonunda yükselişle kapanma olasılığının oranını gösterir; dikey çizgi/çubuk grafik %95 Wilson güven aralığını temsil eder - her ay yalnızca yaklaşık 12-13 veri noktası bulunduğunda, bu uygun bir ölçü standartıdır çünkü küçük örneklem için daha doğru bir belirsizlik eşiği sağlar.

Kesikli çizgi, genel artış olasılığı ortalamasını gösterir. Aynı anda 12 aylık verileri incelediğimiz için, şanslı bir ayın düzenli bir model gibi görünmesini engellemek amacıyla Holm çoklu test düzeltme yöntemini kullanıyoruz.

Şekil 3. BTC'nin logaritmik getirisi ve %95 Wilson güven aralığı

(2) Mantıksal Regresyon Analizi

Belirli bir ayın Bitcoin'in artış ve düşüş olasılığı üzerindeki etkisini test etmek için lojistik regresyon modeli kullanıyoruz (Ocak ayını referans alarak). Şekil 4, her ayın oran oranlarının çoğunlukla 1.0 civarında yoğunlaştığını göstermektedir, anahtar nokta ise %95 güven aralığının 1.0 sınırını aşmasıdır.

1.0'a yakın bir değer, "Ocak ayında pozitif bir getirinin elde edilme olasılığı ile aynı" anlamına gelir; 1.0'dan yüksek olması "olasılığın daha yüksek olduğu" anlamına gelirken, 1.0'dan düşük olması "olasılığın daha düşük olduğu" anlamına gelir.

Örneğin, 1.5 oranı "yükseliş ayı olasılığının Ocak'tan yaklaşık %50 daha yüksek olduğunu" ifade ederken, 0.7 ise "olasılığın yaklaşık %30 daha düşük olduğunu" belirtir.

Çoğu güven aralığının 1.0'ı kapsaması ve Holm çoklu test düzeltmesi sonrası hiçbir ayın istatistiksel olarak anlamlı olmaması nedeniyle, takvim aylarının Bitcoin'in logaritmik getirilerinin pozitif veya negatif değerlerini tahmin etmek için geçerli bir gösterge olduğunu söyleyemeyiz.

Şekil 4. Lojistik Regresyon - Aylık BTC Logaritmik Getirilerinin Pozitif ve Negatif Değerlerinin Ocak (Referans) Göre Olasılık Oranı

(3) Örnek Dışı Tahmin

Her adımda, o ay mevcut verileri kullanarak iki modeli yeniden değerlendirmek için yalnızca yarı veri seti ile eğitim yapıldı (ilk aşamada):

Referans modeli, yalnızca kesim terimini içeren bir lojistik modeldir ve yalnızca sabit bir olasılığı (tarihten bugüne kadar pozitif getiri aylarının oranına eşit olan referans oranı) tahmin eder.

Ay etkisi (MoY) modeli, ay sanal değişkenlerini içeren bir lojistik regresyondur; bu, mevcut takvim ayının yükseliş ayı olma olasılığını tahmin etmek için o ayın geçmiş performansına dayanır.

Sonuçlarımız Şekil 5'te sunulmuştur; burada X ekseni, pozitif log getiri aylarının tahmin olasılığını, Y ekseni ise gerçek pozitif getirinin gerçekleştiği ayların oranını temsil etmektedir. Tahmin sonuçlarını çizerken, mükemmel kalibre edilmiş model veri noktaları 45° çizgisi boyunca dağılmalıdır - örneğin, %50 yükseliş olasılığı tahmin edildiğinde, gerçek yükseliş aylarının oranı tam olarak %50 olmalıdır.

Aylık Etki (MoY) modeli belirgin bir sapma göstermektedir. Örneğin:

Tahmin edilen yükseliş olasılığı yaklaşık %27 iken, gerçek gerçekleşme sıklığı yaklaşık %50'dir (aşırı karamsar);

Hedefe yalnızca %45-60 tahmin aralığında yaklaşık olarak ulaşılır;

Yüksek olasılık aralığında aşırı güven - örneğin, yaklaşık %75'lik tahminler, yaklaşık %70'lik gerçekleşen değerlerle eşleşirken, aşırı aralık tahminleri yaklaşık %85 olmasına rağmen yaklaşık %0 gerçekleşmektedir.

Karşılaştırıldığında, her zaman tarihsel referans oranını (yaklaşık %55-57 artış olasılığı) tahmin eden referans model, 45° çizgisine sıkı sıkıya bağlıdır ve Bitcoin'in tarihsel olarak pozitif getiri aylarının olasılığı nispeten istikrarlı olduğundan, bu çizgi neredeyse hiç hareket etmez. Kısacası, bu sonuç takvim aylarının örnek dışı tahminlerde neredeyse hiçbir tahmin kabiliyeti taşımadığını göstermektedir.

Şekil 5: Aylık Etki (MoY) Lojistik Regresyon Modelinin Örnek Dışı Tahmin Doğruluğu

(4) Plasebo randomize testi

"Ay etiketlerinin" pozitif ve negatif log getirilerini tahmin etmede yardımcı olup olmadığını doğrulamak için, ay sanal değişkenleri içeren basit bir lojistik model kullanıyoruz ve bu değişkenlerin, ay içermeyen temel model ile karşılaştırıldığında uyumunu artırıp artırmadığını belirlemek için genel testler yapıyoruz (standart likelihood oranı birleştirme testi). Gözlemlenen p değeri 0.15'tir, bu da, ay faktörleri önemsiz olsa bile, yalnızca tesadüf nedeniyle en az bu kadar belirgin bir modelin ortaya çıkma olasılığının yaklaşık %15 olduğunu göstermektedir. Ardından, ay etiketlerini binlerce kez rastgele karıştırdık ve her seferinde aynı birleştirme testini yeniden gerçekleştirdik.

Sonuçlar, rastgele karıştırma işlemlerinin yaklaşık %19'unun gözlemlenen p değerine eşit veya daha düşük sonuçlar ürettiğini göstermektedir (Şekil 6).

Kısacası, bu sonuç saf rastgele koşullarda oldukça yaygındır ve "ay sinyali yoktur" sonucunu güçlendirir. Eğer ay etiketleri istatistiksel olarak anlamlıysa, gerçek veri birleşik testi p değerinin 0.05'ten küçük olmalıdır ve karıştırma işlemi sırasında bu kadar düşük p değeri üreten oran %5'in altında olmalıdır.

Şekil 6. Mantıksal modelde rastgele karıştırılan "ay" etiketinin ürettiği plasebo p-değeri dağılımı

(5) Kontrol Değişkeni Testi

Gerçek takvim işaretinin eklenmesi, işlem avantajlarını kilitlememekte ve genellikle fiyat yükseliş ve düşüş yön tahminlerinin doğruluğunu azaltmaktadır. "Pozitif getiri ayı olasılığı"nı yeniden hesaplamak için aynı ay sanal değişkenlerini kullanıyoruz, ardından iki önemli olayın pratik kontrol değişkenlerini ekliyoruz: 1) Bitcoin'in log getirisini etkileyebilecek faktörler; 2) Her yıl gerçekleşen aylarda sabit olmayan - Ay Takvimi Yeni Yılı ve Bitcoin yarılanma penceresi (±2 ay). Model tahminlerinin kararsız olmasını önlemek için her yılın farklı takvim aylarına karşılık gelen kontrol değişkenlerini yalnızca kullanıyoruz.

Bu test, iki yaygın endişeyi doğrulamayı amaçlamaktadır: (i) görünüyor ki "ay etkisi" fenomeni, sadece mevsimsel olayların kamuflajı olabilir - örneğin, Ay Takvimine göre Yeni Yıl (LNY) likiditesi veya Bitcoin yarılanma etkisi; (ii) orijinal ay kalıbı zayıf olsa bile, bu etkenler göz önüne alındığında bir fayda sağlayabilir. Başlangıç aşamasında, verilerin yarısını eğitim için, diğer yarısını test için kullanıyoruz. Aylık olasılık tahminlerini değerlendirmek için Brier puanı kullanılıyor; bu puan, tahmin edilen olasılık ile gerçek yükseliş ve düşüş sonuçları arasındaki ortalama kare hatayı (yani tahmin ile gerçek arasındaki sapma derecesini) yansıtır.

Şekil 7'de, çubuk grafik, her modelin basit bir referansa (sadece eğitim penceresi tarihindeki artış oranının tek bir değeri) göre Brier iyileştirme değerlerini göstermektedir. Tüm çubuklar sıfırdan düşüktür, bu da her kontrol değişkeni varyantının sabit olasılık referansına göre daha kötü performans gösterdiği anlamına gelir. Kısacası, ay etiketleri temelinde ek takvim göstergeleri eklemek yalnızca gürültüyü artırmıştır.

Şekil 7: Kontrol değişkenlerinin eklendiği lojistik regresyon modelinin örnek dışı tahminlerdeki Brier iyileştirme puanı

4. Sonuç

Piyasa mevsimselliği algısı, yatırımcıların zihninde zararlı bir baskı yaratmakta ve kendini gerçekleştiren bir kehanet oluşturabilmektedir. Ancak modellerimiz, her ayın yükseliş ve düşüş olasılıklarının uzun vadeli tarihsel ortalamalarla temelde tutarlı olduğu varsayımını yapan performansın, takvime dayalı tüm ticaret stratejilerinden daha iyi olduğunu göstermektedir. Bu, takvim desenlerinin Bitcoin'in aylık yönünü tahmin etme konusunda geçerli bir bilgi içermediğini güçlü bir şekilde önermektedir. Takvim ayları, logaritmik getiri oranlarının pozitif veya negatif yönünü güvenilir bir şekilde tahmin edemediğinden, tahmin edilen getiri oranı aralığının olasılığı da oldukça düşüktür. Geçmiş yıllardaki Eylül ayındaki senkronize düşüşler ve hatta Bitcoin'in "Ekim'deki patlama" efsanesindeki artışlar istatistiksel ilginçliğe sahip olabilir, ancak istatistiksel olarak anlamlı değildir.