Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Varlık Stoku Ekonomik Model Analizi

Kripto Varlıklar piyasasının gelişimiyle birlikte, giderek daha fazla halka açık şirket kripto varlıkları bilançolarına dahil etmeye başladı. 2025 yılı Haziran ayı itibarıyla yaklaşık 250 şirket Bitcoin bulundurmaktadır; bunların içinde 26 yeni şirket bulunmaktadır. Bu şirketler, teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektör ve bölgede yer almaktadır.

Birçok şirket, Bitcoin'i enflasyona karşı bir hedge aracı olarak görmekte ve onun geleneksel finansal varlıklarla düşük korelasyon özelliklerini vurgulamaktadır. 2025 yılı Mayıs ayı itibarıyla, toplamda 64 SEC kayıtlı şirket yaklaşık 688,000 BTC tutmakta, bu da Bitcoin'in toplam arzının %3-4'üne denk gelmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Kripto Varlıklar Rezerv Modeli

Bir halka açık şirket kripto varlıklara yatırım yaptığında, bu varlıkları satın almak için finansmanın nasıl sağlanacağı gibi bir temel sorun ortaya çıkar. Geleneksel finansal kuruluşların aksine, şifreleme cüzdanı stratejisi benimseyen çoğu şirket ana iş faaliyetlerinden elde ettikleri nakit akışına güvenmez. Aşağıdaki analiz MicroStrategy(MSTR)'yi ana örnek olarak kullanmaktadır.

Ana İşletme Nakit Akışı

Teorik olarak en sağlıklı yöntem, şirketin ana faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışını kullanarak şifreleme varlıkları satın almaktır, ancak pratikte bu yöntem neredeyse imkânsızdır. Çoğu şirket, dış finansman olmadan büyük miktarda şifreleme varlıkları biriktirecek kadar yeterince stabil ve büyük ölçekli nakit akışına sahip değildir.

MicroStrategy'yi örnek alırsak, bu şirket 1989 yılında kurulmuş olup, başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketidir, ancak ana iş gelirleri sınırlıdır. Aslında, MSTR'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve bu, Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırımın çok gerisindedir. Bu durum, MicroStrategy'nin kripto varlık stratejisinin başından itibaren dış sermaye hareketlerine dayandığını göstermektedir.

Benzer bir durum SharpLink Gaming(SBET)'de de görülmektedir. Şirket, 2025 yılında Ethereum cüzdanı taşıyıcısına dönüşerek 280,706'dan fazla ETH( satın almış ve bu da yaklaşık 8,4 milyar dolar) etmektedir. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirebilmek için B2B oyun işinin gelirine dayanması mümkün değildir. SBET'in sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirlerinden ziyade PIPE finansmanı ve doğrudan hisse senedi ihracına dayanmaktadır.

Sermaye Pazarında Finansman

Şirketlerin şifreleme cüzdanı stratejisini benimsediği durumlarda, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, kamu piyasasında finansman sağlamak, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamaktır ve elde edilen gelir, Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanılmaktadır. Bu model, şirketlerin, muhafaza edilen kazançları kullanmadan büyük ölçekli bir şifreleme cüzdanı inşa etmelerini sağlar ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam olarak faydalanır.

Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltilmiş Finansman Vakası

Çoğu durumda, yeni hisse senetleri çıkarmak maliyetle birlikte gelir. Şirketler, hisse senedi ihraç ederek finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyetin Seyreltilmesi: Mevcut hissedarların şirket içindeki hisse oranı düşer.
2. Hisse başına kazanç ( EPS ) düştü: Net kâr değişmediği sürece, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'yi düşürmektedir.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme mantığı: Eğer F/K oranı (P/E) değişmezse ve EPS düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanı, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu şeklinde yorumlar, özellikle de elde edilen fonlar henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya büyük ölçekte girmesi, arz baskısı oluşturarak piyasa fiyatlarını düşürebilir.

MicroStrategy'nin ters seyreltilme hisse modeli

MicroStrategy(MSTR), geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedarların zarar görmesi" anlatısına tipik bir karşıt örnektir. 2020'den bu yana, MSTR, kripto varlık olarak Bitcoin satın almak için hisse senedi finansmanı yoluyla aktif bir şekilde çalışmaktadır ve toplam dolaşımdaki hisse sayısı 100 milyondan azdan 2024 sonunda 224 milyona kadar çıkmıştır.

Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Bunun nedeni, MicroStrategy'nin uzun süre "piyasa değeri, elinde bulundurduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumunda olmasıdır, yani sözde mNAV > 1.

Anlamak için Prim: mNAV nedir?

mNAV = MSTR piyasa değeri / (MSTR'in sahip olduğu BTC piyasa değeri - borç )

• mNAV 1'den büyük olduğunda, piyasa MSTR'ye, sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değer biçmektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin açığı sağladıklarında, her birim için ödenen fiyat doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, pazarın Michael Saylor'un sermaye stratejisine olan güvenini yansıtır ve aynı zamanda pazarın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetimli BTC maruziyeti sunduğunu düşündüğünü temsil edebilir.

Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, bir şifreleme özgü değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında uzun zamandır yaygındır.

Şirketin sık sık defter değerinin veya net varlıklarının üzerinde bir fiyatla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:

İskonto Nakit Akışları ( DCF ) Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerine (Present Value) odaklanıyor, sadece mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi, özellikle aşağıdaki durumlarda, şirketlerin işlem fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur:

• Gelir ve kâr marjı beklentileri artıyor
• Şirket fiyatlandırma gücüne veya teknik/ticari savunma mekanizmasına sahiptir.

Örnek: Microsoft ( Microsoft )'in değeri, nakit veya donanım varlıklarına dayanmamaktadır, aksine gelecekteki istikrarlı abonelik tabanlı yazılım nakit akışına dayanmaktadır.

Kâr ve Gelir Çarpanı Değerleme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yaparlar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kâr elde etmeseler bile, 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

Örnek: Amazon'un 2013'teki piyasa kazanç oranı 1078 katına kadar çıktı.

Karlar düşük olmasına rağmen, yatırımcılar e-ticaret ve AWS alanındaki gelecekteki liderlik konumuna bahis oynuyor.

MicroStrategy, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahiptir: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil hatta (tercihli hisse )ihraç edebilir ve nakit toplamak için gerçekten de bunu başarmıştır ve sonuçlar şaşırtıcıdır.

Michael Saylor, bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli (zero-percent convertible bonds) ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri ile, milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçekli Bitcoin alımı yapabileceğini fark ettiler ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolaylıkla kopyalanamayacağını anladılar. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile ilgisi yoktur", aksine piyasanın onun sermaye edinme ve tahsis etme yeteneğine duyduğu yüksek güvene dayanmaktadır.

mNAV > 1 nasıl ters seyreltilir

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, elinde bulundurduğu Bitcoin'in net varlık değeri ( yani mNAV > 1) olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisseleri primli fiyatla ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve işletme değerinin ( Enterprise Value ) ile senkronize bir şekilde yükseltilmesi

Halka açıklık artışına rağmen, hisse başına BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) istikrarlı kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisselerin ihraç edilmesini seyreltilmeyi önleyici bir işlem haline getirir.

Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolar değerindeki MSTR hisselerinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en azından 1 dolar ( olarak görünmektedir ).

Geleneksel finans açısından bakıldığında, MSTR iskontolu işlem görüyor, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar doğuruyor. Şirket bu durumda hisse senedi ile finansman sağlarsa ve BTC alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyatla almış oluyor.

• BTC/paylaşım ( her hisse BTC sahipliği )
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, o "yeni hisse senedi ihraç et → BTC satın al → BTC/hisseyi artır" döngü etkisini sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçeneğimiz var?

Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MSTR hisse senedinin geri alımı bir değer artırıcı eylemdir (, nedenleri arasında:

• BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan hisse geri alıyorsun.
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla birlikte, BTC/coin artacaktır.

Saylor, açıkça belirtti: Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri alımıdır, BTC almaya devam etmek yerine.

![IOSG: Halka Arz Olan Şirketlerin Yeni Akımı, Kripto Varlıklar Yedek Ekonomi Modelinin Derinlemesine Analizi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi ###Tercihli Hisse Senedi (

İkincil hisse senetleri, şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisseler arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kar dağıtımı ile tasfiye sırasında adi hisselerden önce gelir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetlerinin anapara geri ödenmesi gerekmez; adi hisselerden farklı olarak, daha öngörülebilir gelir sağlar.

MicroStrategy üç tür öncelikli hisse senedi ihraç etti: STRK, STRF ve STRC.

STRF, en doğrudan araçtır: bu, $100 nominal değere sahip, yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez kalıcı öncelikli hisse senedidir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve MSTR'nın hisse senedi artışına katılmaz, yalnızca kazanç sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyacı duyarsa, STRF'yi artıracak, böylece arzı artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasada gelir talebi artarsa ), düşük faiz oranları döneminde (, STRF fiyatı yükselebilir ve böylece etkili getiri oranını düşürebilir;
• Bu, fiyatın kendini ayarlama mekanizmasını oluşturur; fiyat aralığı genellikle dardır ) örneğin $80-$100 (, getiri talebi ile arz ve talep tarafından yönlendirilir.

Örnek: Eğer piyasa %15 getiri talep ederse, STRF fiyatı $66.67'ye düşebilir; eğer piyasa %5 kabul ederse, $200'a yükselebilir.

STRF, ) vergi veya sermaye tetikleyici koşullarıyla karşılaşmadıkça, dönüştürülemez, esasen geri alınamaz bir araçtır. Davranışı, MicroStrategy'nin BTC'yi tekrar tekrar "dipten almak" için yeniden finanse etmeden kullanabileceği kalıcı tahvillere benzer.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MSTR hisse fiyatı $1,000'i aştığında %10:1 oranında adi hisseye dönüştürülebilir, bu da ( call option) şeklinde derin bir değersiz alım opsiyonu entegre edildiği anlamına gelir ve sahiplerine uzun vadeli yükseliş fırsatı sunar.

STRK, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekici bir özelliğe sahiptir, nedenleri arasında şunlar bulunur:

MSTR hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse $850 toplayabilir;
• Eğer gelecekte 1 hisse MSTR'e dönüşürse, bu şirketin şu anda BTC'yi $850 bedelle satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca MSTR hisse fiyatı $1,000'i geçerse seyrelecektir;
• Bu nedenle, MSTR < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrasında bile önceki BTC birikimlerinin sağladığı değer artışını yansıtmaktadır.

Kazanç Stabilite Yapısı:

• STRK her çeyrekte $2 temettü ödemesi yapar, yıllık $8;
• Fiyat $50'ye düşerse, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteği fiyatı destekleyecek;
• Bu yapı STRK'nın "opsiyonlu bir tahvil" gibi davranmasını sağlıyor: aşağı yönlü savunma, yukarı yönlü katılım.

Yatırımcı Motivasyonu ve Dönüşüm Teşvikleri:

• MSTR hisse fiyatı $1'i aştığında