Derinlik Analizi: USDe ve DAI'nın yükseliş sarmalı ve potansiyel etkileri

Son zamanlarda, USDe'nin toplam arzı patlama gibi bir yükseliş gösterdi; bir ay içinde 2.4 milyar USD'den 3.8 milyar USD'ye fırlayarak aylık artış yüzde 58'i aştı. Bu fenomenin temel nedeni, Bitcoin'in yeni zirveleri aşmasının ardından piyasa alım duygusunun artması, fon maliyet oranlarının yükselmesi ve dolayısıyla USDe'nin staking getirisinin artmasıdır. Önceki günlere göre biraz geri çekilmesine rağmen, 26 Kasım'da USDe'nin yıllık getiri oranı hala yaklaşık yüzde 25 gibi yüksek bir seviyede kaldı.

Bu arada, MakerDAO bu büyüme dalgasında beklenmedik bir kazanan oldu. Şu anda, MakerDAO'nun günlük gelirleri bir ay öncesine göre %200'den fazla arttı ve tarihinin en yüksek seviyesine ulaştı. Bu belirgin artış, USDe'nin gelişimi ile yakından ilişkilidir. Öncelikle, USDe'nin yüksek staking getirisi, sUSDe ve PT varlıklarına büyük bir kredi talebi getirdi. Verilere göre, yalnızca Morpho platformunda, sUSDe ve PT teminat olarak kullanılarak borç alınan DAI'nin toplam hacmi yaklaşık 570 milyon USD'ye ulaştı, borçlanma kullanımı %80'i aştı ve mevduat yıllık getirisi %12'ye kadar yükseldi. Geçen ay, MakerDAO, Morpho platformunda D3M modülü aracılığıyla 300 milyon USD'den fazla kredi artışı sağladı.

Doğrudan etki dışında, sUSDe ve PT'nin borçlanma talebi ayrıca diğer kanallardaki DAI kullanım oranını dolaylı olarak artırdı. Örneğin, Sparkfi platformundaki DAI mevduat faizi %8.5'e ulaştı. MakerDAO'nun bilançosu, D3M modülü aracılığıyla Morpho ve Spark'a sağlanan DAI kredilerinin toplamının 2 milyar dolar olduğunu gösteriyor ve bu, varlık tarafının neredeyse %40'ını oluşturuyor. Sadece bu iki proje, MakerDAO'ya yıllık 203 milyon dolar ücret yaratarak, günde 550 bin dolar gelir katkısı sağlıyor ve MakerDAO'nun toplam yıllık ücretlerinin %54'ünü oluşturuyor.

USDe'nin yükseliş yolu artık net bir şekilde görülüyor: Bitcoin'in yeni zirveleriyle gelen iyimserlik, fon maliyet oranlarını artırdı ve dolayısıyla USDe'nin staking getirisini yükseltti. MakerDAO, tam ve yüksek likiditeye sahip fon zinciri ve D3M modülünün "merkez bankası özellikleri" sayesinde, USDe'nin büyümesi için önemli bir destekçi haline geldi. Morpho bu süreçte "yağlayıcı" rolünü üstlendi. Bu üç protokol, büyümenin çekirdeğini oluştururken, AAVE, Curve, Pendle gibi dış protokoller de USDe'nin büyümesinden çeşitli derecelerde faydalandı. Örneğin, AAVE platformunda DAI'nin borçlanma kullanım oranı %50'yi aşarken, USDS mevduat toplamı yaklaşık 400 milyon dolara yaklaşıyor; USDe/ENA ile ilgili işlem çiftleri, Curve işlem hacmi sıralamasında ikinci, dördüncü ve beşinci sırayı alıyor, Pendle'deki likidite sıralamasında ise birinci ve beşinci sırada yer alıyor. Curve, CVX, ENA, MKR gibi token'lar da %50'den fazla aylık artış sağladı.

Bu yükseliş döngüsünde, neredeyse tüm katılımcılar fayda sağlamaktadır. USDe'nin kaldıraçlı madencileri ve borç verenleri, kaldıraç sayesinde yüksek ama dalgalı getiri oranları elde edebilirken, DAI mevduat kullanıcıları daha yüksek ve nispeten stabil getiri oranları elde etmektedir. Düşük riskli arbitrajcılar, Warp BTC, ETH LST'yi stake ederek DAI basabilir veya ödünç alabilir ve faiz farkı kazanabilir, ileri düzey oyuncular ise DeFi protokolü kombinasyonlarıyla aşırı getiri elde etmektedir. Protokol kendisi ise daha yüksek TVL, gelir ve token fiyatı elde etmektedir.

Ancak, bu büyüme modelinin sürdürülebilir olup olmadığı, USDe ile DAI arasındaki farkların uzun vadede var olup olmayacağına bağlıdır. DAI'nın göreceli olarak öngörülebilir bir para politikası sunduğu göz önüne alındığında, sorun esasen USDe üzerinde yoğunlaşmaktadır. Etkileyen faktörler arasında: boğa piyasasındaki iyimserliğin sürdürülebilir olup olmadığı, Ethena'nın ekonomik model iyileştirmeleri ve pazar payını artırarak daha yüksek APY dağıtım verimliliği elde edip edemeyeceği ve rakiplerden (örneğin, yakın zamanda bir ticaret platformunun başlattığı faiz getiren stablecoin stratejisi) gelen pazar rekabeti bulunmaktadır.

Büyümeyle birlikte D3M güvenliği konusunda endişeler ortaya çıkıyor. D3M, geleneksel teminat gerektirmeden doğrudan dinamik olarak DAI token'leri üretmeye izin veriyor, bazı görüşlere göre bu "ankrasız para basımı" olarak değerlendiriliyor. Ancak bilanço açısından bakıldığında, D3M ile basılan DAI, teminat olarak sDAI ile destekleniyor, sDAI'nin nihayetinde USDe'ye ödünç verildiği dikkate alındığında, teminat aslında %110'dan fazla LTV'ye sahip sUSDe veya PT'ye dönüşüyor ve nihayetinde "%110'dan fazla LTV oranına sahip uzun-kısa sentetik varlık pozisyonu" ile eşdeğer hale geliyor.

Buna dayanarak, D3M doğrudan DAI'nin yetersiz teminatlı stablecoin olmasına neden olmayacak, ancak bazı riskleri artırmaktadır:

1. D3M modülünün aşırı payı, DAI'nin tekrar "gölge stabilcoin" olmasına neden olabilir, bu daha önce PSM'nin onu "gölge USDC" yapması gibi.
2. Ethena'nın operasyonel riski, sözleşme riski, saklama riski DAI'ye iletilebilir, Morpho gibi ara aşamalar riski daha da artırabilir.
3. DAI'nin genel teminat oranını azaltabilir.

Genel olarak, USDe ve DAI'nın yükseliş sarmalı önemli kazançlar sağlasa da, potansiyel risklerle birlikte gelir; bu nedenle piyasa katılımcılarının dikkatli olması ve bu modelin uzun vadeli sürdürülebilirliğini yakından takip etmesi gerekir.