Circle IPO Yorumlama: Düşük Net Kar Oranının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arz edilmeyi seçti; bunun arkasında, görünüşte çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net kâr oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uygunluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor, 2024 yılı net kâr oranı sadece %9,3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş kaybolduğu ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir ve uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârı stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor".

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik mücadelesinin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerine dair tanımı hâlâ belirsizdi. O dönemde şirket, "ödeme + işlem" ikili motorunu oluşturmak için bir borsa satın alarak, birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı; ancak düzenleyici sorgulamalar ve ayı piyasası etkileri, değerlemenin 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koyuyor. Geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınılabilse de, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorguları temel noktayı hedef alıyor. Bu zorluk, şirketleri kritik dönüşümlerini tamamlamaya itiyor: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak, tüm açıklama gerekliliklerini ve iç kontrol denetimini karşılamayı gerektiriyor. Dikkate değer bir nokta, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i geceleme ters repo anlaşmalarına, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor.

1.2 Bir işlem platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

Erken dönemde, iki taraf ittifak kurarak işbirliği yaptı. 2018 yılında ittifak kurulduğunda, bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi değiştirme" modeli ile piyasayı hızla açtı. 2023 yılında Circle, kalan %50 hisseyi 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve paylaşım anlaşmasını yeniden düzenledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimidir. Taraflar, belirli bir oran üzerinden USDC rezerv gelirlerini paylaşmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı USDC miktarına bağlıdır. 2024 yılında bu platformun elinde yaklaşık %20 USDC toplam dolaşım miktarı bulunmaktadır, ancak bu sayede yaklaşık %55 rezerv gelirini almıştır ve bu Circle için tehdit oluşturmaktadır: USDC, bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile pay yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Büyük bankalarda tutulur, ani geri alımlar için.
• Rezerv Fonu (%85): Belirli bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis edilmiştir.

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve gece repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün ABD Doları ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden, ABD Doları ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle halka arz sonrası üç katmanlı hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, her hisse için bir oy hakkı
• B sınıfı hisse senedi: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkı vardır, toplam oy hakkı sınırı %30'dur.
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

Bu yapı, kamu piyasası finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejilerinin istikrarını dengelemeyi amaçlarken, üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü de güvence altına alır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahip, birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcı 5%'den fazla hisseye sahip, bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeli halka arz onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, 2024 yılında toplam gelir 1.68 milyar doların yaklaşık %99'u rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir işlem platformu, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da net kar performansını düşürüyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi katkılar oldukça küçük, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu (2022-2024)

• Çokludan tek çekirdeğe yakınsama: 2022'den 2024'e kadar toplam gelir 7,72 milyon dolardan 16,76 milyon dolara yükseliş gösterdi ve rezerv gelirinin payı %99,1'e yükseldi.
• Dağıtım harcamaları ani artış gösterdi ve brüt kar marjını daralttı: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, brüt kar marjı %62.8'den %39.7'ye düştü.
• Kar, kaybı kar etme yönünde bir dönüşüm sağladı ancak marjlar yavaşladı: 2024 yılı net karı 155 milyon dolar, net kar marjı %9,28'e düştü.
• Maliyetlerin katılaşması: Genel idari harcamalar üç yıl üst üste yükseliş gösterdi, bunlar esas olarak küresel lisans başvuruları, denetim, hukuk uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldı.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Net faiz oranı sürekli baskı altında kalmasına rağmen, iş modeli ve finansal verilerde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Sürekli artan arz, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor: USDC piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor, yıllık bileşik büyüme oranı %160.5'e kadar çıkıyor.
• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: Bir borsa ile yapılan işbirliği yalnızca bir kerelik bir ücret ödenmesini gerektiriyor, birim müşteri kazanım maliyeti önemli ölçüde düşüyor.
• Muhafazakar değerleme, piyasa nadirliğini fiyatlamıyor: IPO değeri 40-50 milyar dolar, F/K oranı 20~25x arasında, ABD hisse senedi piyasasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak nadirlik değerini yeterince fiyatlamıyor.
• Stabil coin piyasa değeri grafiği, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Piyasa sert dalgalanırken, Circle bir hedge rolü oynayabilir.

4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil.

• Faiz Oranı bağlı çift taraflı kılıç: Asimetrik paylaşım, Circle'ın her yeni 1 dolar geliri için 0.55 dolar maliyet ödemesi gerektiği anlamına geliyor.
• Ekosistem kilitleme riski: Borsa ile yapılan anlaşmalar "dağıtım maliyetlerinin spiralleşmesi" kötü döngüsünü tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin Yasası'nın gelişimindeki iki yönlü etki

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı: Tasarı, yüz milyonlarca dolarlık bir kerelik fon transferi maliyetine neden olabilir.

5. Düşünce Özeti — Kriz Çözücünün Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminin Pazar Pozisyonu

• Çifte uyum ağı: Amerika, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris inşa edilmiştir.
• Sınır ötesi ödemeler için alternatif dalga: "USDC anlık uzlaşma" hizmeti sunarak işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde azaltıyor.
• B2B finansal altyapı: E-ticaret ödeme sisteminde, USDC ile yapılan ödemelerin oranı belirgin bir şekilde yükseldi.

5.2 yükseliş uçurumu: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin oyunu

• Gelişen piyasa para birimi ikamesi: Enflasyonun yüksek olduğu bazı bölgelerde, USDC dolar döviz işlemlerinin bir kısmını elinde bulundurmuştur.
• Off-shore dolar geri akış kanalı: Bazı off-shore dolar mevduatlarını zincir üstü varlıklara dönüştürmek.
• RWA varlık tokenizasyonu: Başlatılan tokenizasyon varlık hizmeti ilk yönetim ölçeğine ulaştı.
• Faiz Oranı tampon süresi: İndirim beklentisinin tamamen fiyatlandırılmasından önce, uluslararasılaşmayı hızlandırarak dolaşım miktarını kritik eşiğe yükseltmek gerekmektedir.
• Düzenleyici boşluk: Mevcut uyum avantajlarını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek ve çıkış engelleri oluşturmak.
• Kurumsal hizmet paketi derinlemesine: Uyum API'si ve zincir üzerindeki denetim araçlarını "Web3 Finansal Hizmetler Bulutu" olarak paketlemek.

Circle'ın düşük net kar oranı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde aktif olarak seçilen "karla ölçek değiştirme" stratejisi yatmaktadır. USDC dolaşım hacmi 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı bir sıçrama sağladığında, değerleme mantığı köklü bir değişim geçirecektir - "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektifle, ağ etkilerinin sağladığı tekel primini yeniden değerlendirmelerini gerektirir. Geleneksel finans ile kripto ekonominin tarihsel kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su sadece kendisinin gelişiminde bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesi için bir test taşıdır.