İşletme Düzeyinde Ethena Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA satın almaya değer mi?

Ethena, bu döngüde nadir görülen fenomenik DeFi projelerinden biridir. Token'ı piyasaya sürüldükten sonra, piyasa değeri bir ara 2 milyar doları geçti. Ancak Nisan ayına girildiğinde, token fiyatı hızla düştü, piyasa değeri en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en yüksek %87 geri çekildi.

Eylül ayından bu yana, Ethena çeşitli projelerle işbirliğini hızlandırdı, USDE'nin kullanım senaryolarını genişletti ve stablecoin ölçeği dipten geri dönmeye başladı. Piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar yükseldi.

Bu makale aşağıdaki üç konuyu analiz edecektir:

1. Ethena'nın mevcut temel iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kar düzeyini içermektedir.
2. Ethena'nın beklentilere değer bir gelecekteki gelişim yönü
3. Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerleme aralığında mı?

1. Ethena'nın mevcut temel iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena, "yerel getiri" sunan bir sentetik dolar projesi olarak kendini konumlandırıyor ve stabilcoin alanında yer alıyor. İş modeli, diğer stabilcoin projeleriyle benzerlik gösteriyor:

1. Fon toplama, borçlanma ( stabilcoin ), bilanço genişletme
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak kazanç elde etmek

Proje, işletme sermayesinin getirisi, finansman ve işletme maliyetlerinden yüksek olduğunda kâr elde eder.

Ethena, bir takipçi olarak, ağ etkisi ve marka güvenilirliği açısından dezavantajlı bir konumdadır ve finansman maliyetleri daha yüksektir. Kullanıcıları çekmek için Ethena, ENA token teşvikleri ve stabilcoin getirileri sunarak finansman sağlamaktadır.

1.2 Ethena'nın temel iş verileri

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE'nin ihraç hacmi 2024 Temmuz başında 36.1 milyar dolar ile yeni bir zirveye ulaştıktan sonra sürekli bir düşüş gösterdi, Ekim ortasında 24.1 milyar dolara düştü. Şu anda kademeli olarak artış gösteriyor, 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 27.2 milyar dolar.

Bunun %64'ü USDE'nin staking durumundadır, şu anda karşılık gelen APY %13'tür ( resmi veriler ).

Aynı dönemde ABD Doları kısa vadeli tahvil getirisi %4,25, Aave'deki USDT mevduat oranı %3,9, USDC ise %4,64'tür. Ethena'nın finansman ölçeğini genişletmek için hala yüksek bir finansman maliyetini koruduğu görülmektedir.

USDE yalnızca Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1'e de genişledi. Şu anda diğer zincirlerde çıkarılan USDE'nin ölçeği 226 milyon dolar olup, toplamın yaklaşık %8,3'ünü oluşturuyor.

Ayrıca, Bybit Ethena'nın yatırımcısı ve önemli işbirliği platformu olarak, USDE'yi teminat olarak kullanarak türev işlemleri desteklemekte ve Bybit'te tutulan USDE'ye %20'ye kadar getiri sağlamaktadır. ( Eylül ayında %10'a düştü. ) Bybit, USDE'nin en büyük saklayıcılardan biridir ve şu anda 263 milyon USDE ( zirve döneminde 400 milyondan fazla ) tutmaktadır.

1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üç tane:

1. Temel varlıklar arasında stake edilmiş ETH'nin getirisi
2. Türev ürünler hedging arbitrajından elde edilen finansman oranı ve baz gelir
3. Tasarruf Getirisi: Stabil coin şeklinde tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir.

Token Terminal verilerine göre, Ethena son bir ayda gelirini geçen ayın dip seviyesinden çıkardı, Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar olup, bir önceki aya göre %84.5 oranında artış gösterdi.

Sözleşme gelirinin bir kısmı USDE stake edenlere, bir kısmı ise sözleşme rezerv fonuna (Reserve Fund) aktarılmaktadır. Bu, negatif fon maliyetleri durumunda harcamalar ve risk olaylarıyla başa çıkmak için kullanılacaktır.

Ethena'nın temel varlıklarına bakıldığında, %52'sinin BTC arbitraj pozisyonu, %21'inin ETH arbitraj pozisyonu, %11'inin ETH staking varlıkları arbitraj pozisyonu ve kalan %16'sının stabilcoin olduğu görülmektedir. Görüldüğü gibi, Ethena'nın şu anki ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonlarıdır.

BTC ve ETH sürekli sözleşmelerden elde edilen ortalama getiri oranı trendine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı bu yılın 2. çeyrek seviyesine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8'in üzerindedir. Piyasanın durgun olduğu 3. çeyrekte bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindedir.

1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal harcamalar: USDE staker'larına USDE ile ödeme yaparak
2. Pazarlama harcamaları: Büyüme etkinliklerine katılan kullanıcılara ENA token ile ödeme yapılır.

Ethena'nın lansmanından bu güne kadar (10 Ekim 31 ) tarihine kadar protokol toplam harcamalarının kaba bir hesaplamasıyla:

• Finansal harcama: 8164.7 milyon dolar
• Pazarlama harcaması: 9.1 milyar dolar ( Eylül sonrası potansiyel harcamalar henüz hesaplanmadı )
• Aynı dönem sözleşme toplam geliri: 1.24 milyon dolar

Görünüşe göre, Ethena'nın bu yıl Ekim ayı sonu itibarıyla net zararı 868 milyon dolara ulaştı. Bu, USDE piyasa değerinin bir yıl içinde 2.7 milyar dolara ulaşmasının bedeli.

Ethena, temel iş göstergelerini artırmak ve protokol gelirini yükseltmek için token sübvansiyonları kullanıyor. Puan sistemini kullanarak token dağıtımını geciktiriyor ve daha fazla iş ortağını katılım kanalları olarak dahil ediyor, bu da kullanıcı bağlılığını artırıyor.

2. Ethena'nın beklentilere değer gelecekteki gelişimi

Son iki ayda, ENA dipten yaklaşık %100 ribaund gerçekleştirdi. Bu süre zarfında Ethena için de bazı olumlu haberler oldu:

• 28 Ekim: Derive, sUSDE'yi teminat olarak alacak
• 25 Ekim: USDE Wintermute tarafından OTC ticareti teminatı olarak dahil edildi.
• 17 Ekim: Ethena likidite ve hedge motorunun Hyperliquid'e entegrasyonu için bir öneri başlatıldı.
• 14 Ekim: Topluluk, SOL'un USDE temel varlıkları arasına dahil edilmesi için bir öneri başlattı.
• 30 Eylül: Ekosistem ağı ilk projesi Ethereal sahneye çıkıyor, ENA kullanıcılarına %15 token airdrop'u vaadediyor.
• 26 Eylül: USTB'nin piyasaya sürülmesi planlanıyor
• 4 Eylül: Etherfi ve Eigenlayer ile eUSD'yi piyasaya sürdü

Bu eylemler USDE ve sUSDE'nin kullanım alanlarını artırdı, ancak USDE talebindeki artışın etkisi belirgin olmayabilir.

Ethena'nın önümüzdeki birkaç ay ile bir yıl içinde beklenen yönleri şunlardır:

1. Kripto piyasasının ısınmasıyla, BTC ve ETH'nin sürekli arbitraj getirisi ve büyüklüğü artabilir ve Ethena'nın protokol gelirini artırabilir.
2. Ethena ekosisteminde daha fazla proje ortaya çıkabilir, ENA'nın airdrop gelirini artırabilir.
3. Ethena kendi kamu zincirini başlattı, ENA'ya dikkat ve staking gibi nominal senaryolar getirdi.

Ancak, Ethena için en önemli olan, USDE'nin daha fazla önde gelen borsa tarafından teminat ve ticaret varlığı olarak kabul edilmesidir. Ancak şu anda, derin bir işbirliği içinde olduğu Bybit dışında, Coinbase, Binance ve OKX'nin USDE'yi destekleme olasılığı oldukça düşük görünüyor.

3. ENA mevcut değerleme analizi

3.1 Niteliksel Analiz

Gelecek birkaç ay içinde ENA token fiyatı için olumlu ve olasılığı yüksek olaylar arasında şunlar bulunmaktadır:

• Kripto pazarındaki canlanma, arbitraj kazançlarının artmasını sağladı ve protokol gelir beklentilerini iyileştirdi.
• SOL'u temel varlık olarak dahil etmek, SOL ekosisteminin dikkatini çekmek
• Ethena ekosisteminde daha fazla proje ortaya çıkabilir, daha fazla airdrop getirebilir.
• Bir sonraki büyük ENA kilidi açılmadan önce, proje ekibinin token fiyatını artırma motivasyonu var.

Ayrıca, Ethena ekibi güçlü bir iş yeteneği sergileyerek, dış işbirliği genişletme konusunda üstün bir performans gösterdi.

Şu anda ENA tokeninin değerine olumsuz etki eden faktörler şunlardır:

• ENA, esas olarak staking senaryolarına ve kendi madenciliğine dayanarak, somut bir gelir dağılımından yoksundur.
• Ethena'nın gerçek kâr durumu kötü, büyük sübvansiyonlar ciddi zararlara yol açtı.
• ENA, yüksek enflasyon baskısı ile karşı karşıya, önümüzdeki 6 ayda dolaşım miktarı %85.4 artacak.

3.2 nicel karşılaştırma

Ethena ile MakerDAO('i şu anki SKY) ile karşılaştırmak:

| Göstergeler | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Stabil coin ölçeği | 2.72 milyar $ | 4.02 milyar $ | | Token Toplam Piyasa Değeri | 3.5 milyar $ | 1.28 milyar $ | | Dolaşım Piyasa Değeri | 1 milyar dolar | 770 milyon dolar | | Aylık Ortalama Gelir | 10,63 milyon $ | 31,45 milyon $ | | Aylık Ortalama Kar | -7250 milyon $ | 2790 milyon $ | | Piyasa Değeri/Gelir Oranı | 27.4 | 3.4 | | Piyasa Değeri/Kâr Oranı | Negatif | 3.8 |

Görülebilir ki, MakerDAO'ya kıyasla, Ethena'nın ENA'sı protokol gelirleri ve kâr açısından şu anda bir değerleme avantajına sahip değil.

Özet

Ethena yenilikçi bir proje olarak görülse de, temel iş modeli diğer stabilcoin projeleriyle özünde bir fark göstermemektedir. Şu anda Ethena, büyük zarar aşamasında bulunmaktadır ve bazı görüşlerin iddia ettiği gibi "çok karlı bir proje" değildir. Değeri MakerDAO ile karşılaştırıldığında düşük değerlendirilmemektedir.

Ethena, yeni bir oyuncu olarak güçlü bir iş geliştirme kabiliyeti sergiliyor. Hızlı ölçeklenme ve proje benimseme, yatırımcı beklentilerini artırabilir ve yukarı yönlü bir spiral oluşturabilir. Ancak, bu tür projeler nihayetinde büyümenin token sübvansiyonlarına bağımlılığı konusunda sorgulanabilir.

Stablecoin'lar belirgin bir Lindy etkisine sahiptir, Ethena ve USDE'nin ürün mimarisinin istikrarını ve sübvansiyonların azalmasının ardından hayatta kalma yeteneklerini doğrulamak için zamana ihtiyacı vardır.