Только что заметил кое-что очень удивительное в последних данных по майнингу. Публичные компании, занимающиеся криптомайнингом, сейчас полностью зажаты, и цифры рассказывают жесткую историю. Речь идет о потерях примерно $19 000 на каждом произведенном биткоине, когда себестоимость производства достигает почти $80K за монету, а BTC торгуется около $74K. Это просто неустойчиво, и все в секторе это прекрасно понимают.

Вот где становится интересно. Вместо того чтобы удваивать майнинг, эти компании фактически превращаются во что-то совершенно другое. Масштабно происходит переход к ИИ и инфраструктуре высокопроизводительных вычислений. В публичном майнинговом секторе было объявлено более $70 миллиардов в совокупных контрактах на ИИ и HPC. Core Scientific заключила контракт на $10,2 миллиарда только с CoreWeave. TeraWulf держит контрактные доходы по HPC на сумму $12,8 миллиарда. Hut 8 подписала контракт на $7 миллиардов на 15 лет для инфраструктуры ИИ. Это уже не побочные проекты.

Что удивительно, так это резкое изменение структуры доходов. Компании по криптомайнингу могут получать до 70% своих доходов от ИИ к концу 2026 года, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже получает 39% доходов от ИИ. Эти компании превращаются в оператора дата-центров, которые случайно продолжают майнить биткоин на стороне, а не наоборот.

Математика действительно имеет смысл, если посмотреть на маржу. Инфраструктура для майнинга биткоинов стоит около $700K до $1M за мегаватт, а инфраструктура для ИИ — от $8M до $15M за мегаватт. Требования к капиталу огромны, но контракты на ИИ обещают маржу выше 85% с многолетней видимостью. Майнинг биткоинов? Цена хеша достигла рекордно низких уровней — около $28-30 за петахеш в день. Чтобы оставаться прибыльным с учетом старого оборудования, нужно электричество ниже $0,05 за кВтч.

Так как же они финансируют этот переход? Два способа, и оба видны в финансовых отчетах. Первый — огромный долг. IREN держит $3,7 миллиарда конвертируемых облигаций. TeraWulf имеет общий долг в $5,7 миллиарда. Cipher Digital недавно выпустила $1,7 миллиарда старших обеспеченных облигаций, и их квартальные расходы по процентам выросли с $3,2 млн до $33,4 млн только в четвертом квартале. Это ставки на инфраструктурный масштаб.

Второй — они продают биткоины. Core Scientific продала примерно 1 900 BTC на сумму $175 миллионов в январе и планирует ликвидировать практически все оставшиеся запасы. Bitdeer ушел с рынка в феврале. Riot Platforms продала 1 818 BTC на сумму $162 миллионов в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил разрешение на продажу всей своей резервы. Эти компании по майнингу буквально финансируют свой переход к ИИ, продавая свои биткоиновые казначейства.

Вот о чем никто не хочет говорить — о напряженности. Эти майнеры обеспечивают безопасность сети биткоина. Когда они перераспределяют капитал из майнинга в сторону ИИ, потому что это более прибыльно, бюджет безопасности сети фактически сокращается. Данные по хэшрейту уже это показывают. Сеть достигла пика в 1 160 экзахешей в секунду в октябре 2025 года и с тех пор снизилась примерно до 920 EH/с. Три подряд идущих отрицательных корректировки сложности, впервые с июля 2022 года.

Рынок явно видит происходящую разветвленность. Майнеры с закрепленными контрактами на HPC торгуются по 12,3-кратной цене следующего двенадцатимесячного продажа. Чистые майнинговые компании — по 5,9-кратной. Рынок буквально платит вдвое больше за экспозицию к ИИ.

Географически ситуация тоже меняется. США, Китай и Россия контролируют примерно 68% глобального хэшрейта, при этом США за квартал прибавили около 2 процентных пунктов. Но Парагвай и Эфиопия только вошли в топ-10 стран по майнингу, благодаря крупным операциям там.

К чему это ведет? CoinShares прогнозирует, что хэшрейт достигнет 1,8 зетахеша к концу 2026 года, но при условии, что биткоин восстановится до $100K к концу года. Если он останется ниже $80K, цена хеша продолжит падать, и больше майнеров выйдут из игры. Ниже $70K вызывает более масштабную капитуляцию, что парадоксально помогает оставшимся за счет снижения сложности.

Следующее поколение оборудования может дать шанс на выживание. Серия S23 от Bitmain и другие новые машины, работающие ниже 10 джоулей за терахеш, примерно вдвое снизят энергозатраты на биткоин. Но этот капитал? Большинство майнеров направляют его в сторону ИИ.

Главный вопрос прост: восстановится ли цена биткоина до $100K или нет? Если да, маржа майнинга восстановится, и переход к ИИ замедлится. Если останется на уровне $70K или ниже, переход ускорится, и индустрия майнинга, существовавшая последние десять лет, фактически исчезнет в чем-то другом. Будущее всего сектора зависит от одной переменной, и это довольно дикая ситуация для отрасли.