Цитикс证券：Рекомендуемые основные направления инвестиций в секторе ценных бумаг

Цитикс证券 в своем аналитическом отчете считает, что к 2025 году прибыльность сектора ценных бумаг достигнет исторического рекорда, однако динамика цен на акции заметно отстанет от предыдущих циклов бычьего рынка. Анализируя историю, отрасль прошла путь от «одностороннего драйвера — брокерских услуг» к «открытию новых возможностей через инновационные бизнесы» и далее к «циклам бизнеса, обусловленным политическими периодами». В период «Пятой пятилетки» ожидается переход сектора к новой стадии — «росту через рычаги, повышающие ROE», с четырьмя ключевыми изменениями: ROE, переходящим от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», развитие — от «фокусировки на расширении новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», структура — от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», управление — от «высоких колебаний» к «стабильному развитию». Рекомендуется сосредоточиться на двух основных инвестиционных направлениях: 1) ведущие инвестиционные банки с высоким рыночным долей, чистой прибылью и рычагом; 2) средние брокерские компании, способные через слияния и поглощения, а также точечное управление войти в число лидеров.

Полный текст

Ценные бумаги｜Определение ключевых трансформаций и переосмысление инвестиционной ценности отрасли

К 2025 году прибыль сектора ценных бумаг достигнет исторического рекорда, однако динамика цен на акции заметно отстанет от предыдущих циклов бычьего рынка. Анализируя историю, отрасль прошла путь от «одностороннего драйвера — брокерских услуг» к «открытию новых возможностей через инновационные бизнесы» и далее к «циклам бизнеса, обусловленным политическими периодами». В период «Пятой пятилетки» ожидается переход сектора к новой стадии — «росту через рычаги, повышающие ROE», с четырьмя ключевыми изменениями: ROE, переходящим от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», развитие — от «фокусировки на расширении новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», структура — от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», управление — от «высоких колебаний» к «стабильному развитию».

▍ Исторический обзор: три этапа развития, глубокие изменения в моделях прибыли и влиянии политики.

Обзор 2003–2025 годов показывает три волны эволюции инвестиционной логики: 1) 2003–2011 годы (эпоха драйвера — брокерские услуги): сектор находился в стадии высокой доходности с низкими активами, сильным драйвером были объемы торгов и высокие комиссии, дефицит привлекательных компаний усиливал волатильность цен; 2) 2012–2017 годы (эпоха расширения инновациями): «Конференция инноваций» запустила цикл развития капиталоемких бизнесов, интернет-операции разрушили ограничения физических точек привлечения клиентов, цены на акции росли под воздействием фундаментальных факторов и ожиданий политики; 3) 2018–2025 годы (эпоха политики): закрепление признаков капиталоемкости привело к снижению ROE, а изменения в регуляторных циклах стали ключевым фактором, определяющим альфу сектора.

▍ Итоги анализа: снижение ROE, колебания политических ожиданий и рост числа публичных компаний — основные причины давления на оценку сектора.

1. Капиталоемкость и снижение тарифов на услуги снизили потенциал ROE, что привело к тому, что в бычьем цикле сектор не показывал значительного превосходства по сравнению с другими секторами; 2) влияние политики усилилось и стало более цикличным, что затрудняет формирование устойчивых ожиданий роста; в периоды строгого регулирования брокерский сектор сталкивается с множеством трудностей как в фундаментальных показателях, так и в привлечении капитала; 3) рост числа публичных компаний снизил редкость активов, а низкая эффективность использования капитала у малых и средних институтов дополнительно снизила средний показатель доходности капитала по отрасли.

▍ Перспективы: в рамках «Пятой пятилетки» ожидается «четыре изменения», которые переосмысят инвестиционную ценность сектора.

ROE, переходя от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», будет стимулироваться за счет увеличения рычага. Рост рычага станет ключевым фактором переоценки сектора. Внутренне, благодаря оптимизации риск-менеджмента и макрополитике, возможен рост рычага за счет деривативных и других клиентских бизнесов, что улучшит ROE; за рубежом ведущие брокеры демонстрируют быстрый рост международных операций и значительно выше операционный рычаг, с годовой ROE некоторых дочерних компаний превышающей 20%. В результате ожидается, что в период «Пятой пятилетки» средний ROE сектора повысится с 7–8% до более 10%, а ведущие компании смогут подняться с 8% до 12% и выше.

Развитие перейдет от «фокусировки на расширении новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», что повысит ценность каждого клиента. Внутренний рынок капиталов уже приближается к уровню США по охвату инвесторов, однако доля активов в акциях и фондах остается ниже, что создает потенциал для роста в области инвестиционных консультаций и других сервисов. На базе этого предполагается, что отечественные брокеры смогут ускорить развитие по сравнению с международными лидерами, увеличивая прибыль с клиента с примерно 1000 до 3000 юаней, что поможет преодолеть снижение тарифов и повысить ROA.

Структура рынка перейдет от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», через слияния и поглощения для повышения эффективности использования капитала. С 2018 года чрезмерное IPO и рефинансирование низкорентабельных компаний снизили эффективность капитала. За последние пять лет 44% проектов рефинансирования не показывали ROE выше уровня первоначального финансирования. В рамках стратегии построения 10 ведущих институтов к 2025 году и 2–3 международных топ-игроков к 2035 году, слияния и поглощения станут ключевым инструментом для концентрации капитала и повышения его эффективности.

Управление перейдет от «высоких колебаний» к «стабильному развитию», снижая волатильность прибыли за счет улучшения клиентского сервиса. В рамках «Пятой пятилетки» планируется активное развитие прямых источников финансирования — акций, облигаций, а также фьючерсов, деривативов и секьюритизации активов. Регулятор продолжит внедрять более точечные и гибкие меры противодействия циклическим спадам, что стабилизирует ожидания. Внутри компаний, по данным отчетов за 2024 и первую половину 2025 годов, ведущие брокеры продолжают трансформировать бизнес, снижая волатильность доходов и стабилизируя доходность капиталоемких бизнесов на уровне около 2%, что способствует постепенному формированию долгосрочной инвестиционной ценности сектора.

Риски:

недостаточная реализация реформ и политических мер, значительные колебания на рынке акций, неэффективность слияний и поглощений, препятствия для международной экспансии и риски зарубежных рынков, снижение тарифов на существующие активы, чрезмерное рефинансирование.

Инвестиционная стратегия:

Исходя из ROE, как внутри страны, так и за рубежом, бизнесы будут способствовать росту за счет рычага, а углубление существующих сервисов повысит ROA. Реализация слияний и поглощений повысит эффективность капитальных операций, а стабильность политики и управления снизит волатильность результатов. В течение «Пятой пятилетки» сектор может пройти через переоценку и восстановление инвестиционной привлекательности. Рекомендуется сосредоточиться на двух направлениях: 1) ведущие инвестиционные банки с высоким рычагом, рыночной долей и чистой прибылью; 2) средние брокеры, способные через слияния и точечное управление войти в число лидеров.