Неужели наступит дефолт по американским облигациям? Насколько обоснованы эти опасения с технической точки зрения

В последнее время в социальных сетях повсюду обсуждаются гипотезы о дефолте по американским облигациям. Кто-то утверждает, что в июне произойдет событие «черного лебедя», и рынок столкнется с резким падением; другие говорят, что истечение 6 триллионов долларов долговых обязательств вызовет кризис ликвидности. Но действительно ли эти прогнозы оправданы? На самом деле, обладая хотя бы базовыми знаниями в экономике, легко заметить логические пробелы в этих опасениях. Ключ к пониманию проблемы дефолта по американским облигациям — в различении разных типов рисков и осознании множества механизмов реагирования, которыми обладает американское правительство.

Два вида дефолта: не путайте, вас могут сбить с толку

Прежде чем обсуждать дефолт по американским облигациям, необходимо четко разграничить два принципиально разных понятия. Многие мнения путают эти ситуации, что приводит к усилению паники.

Технический дефолт: продукт политического тупика

Первый вид — технический дефолт, по сути — это ситуация, когда по балансовым данным деньги еще не выплачены, но причина — внутренние политические противоречия в Вашингтоне. Обычно это происходит, когда не удается согласовать повышение лимита госдолга (debt ceiling).

Представьте семейное управление финансами: три брата по очереди управляют семейным бюджетом, разделяя полномочия по печати денег и использованию кредитных карт. Тот, кто управляет, может делать покупки по кредитке, но для увеличения лимита ему нужны согласия других. Если кто-то из братьев блокирует решение из-за разногласий, управляющий временно не сможет выплатить долги — хотя в банке деньги есть.

В 2011 году администрация Обамы и республиканцы чуть не довели США до технического дефолта из-за разногласий по реформе здравоохранения и стимулированию экономики. В итоге стороны достигли компромисса, и кризис был предотвращен. Исторически в демократических странах — США, Японии, Германии — такие ситуации случаются редко, и даже если случаются, это не означает, что правительство неспособно выплатить долги — это, скорее, внутренние политические разборки.

Реальный дефолт: практически невозможен для США

Второй вид — это настоящий дефолт, когда правительство действительно не способно выплатить долг. Аргентина и Шри-Ланка уже сталкивались с этим. Они задолжали в иностранной валюте (долларах, евро), которую не могут напечатать самостоятельно, и в итоге вынуждены были объявить дефолт.

США — совершенно иная ситуация. Доллары — это деньги, которые печатает сама Америка. Если возникнет ситуация, когда выплатить долги невозможно, федеральное правительство вполне может увеличить денежную массу через Федеральную резервную систему и погасить обязательства. Это и есть привилегия доллара как мировой резервной валюты. Но у этого есть цена — масштабное печатание денег ведет к инфляции. Во время пандемии американское правительство активно раздавал деньги, что вызвало скрытую девальвацию доллара.

С 1973 года, когда распался Бреттон-Вудская система, доллар постоянно девальвировался по отношению к золоту. Но это не уникально для США — большинство мировых валют тоже участвуют в «гонке девальваций». Кто сможет контролировать скорость обесценивания и сохранять конкурентоспособность, тот сохранит и международный статус своей валюты. Это и есть основа долларового гегемона.

Реальность пика погашения долгов в июне сильно преувеличена

Говоря о «6 триллионах долларов долгов, погашающихся в июне», нужно внимательно изучить данные.

По официальным данным Минфина США, объем погашений в период с апреля по июнь составляет 2.36 трлн, 1.64 трлн и 1.20 трлн долларов соответственно. Общая сумма за эти три месяца — около 5.2 трлн, что значительно меньше распространенной цифры в 6 трлн.

На самом деле, многие совершают ключевую ошибку — путают плановые выпуски краткосрочных облигаций (T-bills) с фактическими объемами погашения. Выпуск долговых обязательств США строится по принципу: долгосрочные — по плану, краткосрочные — для оперативных нужд. Минфин ежегодно в январе, апреле, июле и ноябре планирует выпуск новых долгосрочных облигаций (notes и bonds) на ближайшие три месяца, и эти планы обычно не меняются. А вот краткосрочные облигации — это инструмент для покрытия временных дефицитов бюджета.

Когда месячный дефицит резко возрастает, Минфин быстро увеличивает выпуск краткосрочных облигаций. Поскольку срок — короткий, а ликвидность нужна срочно, даже выпуск однодневных казначейских векселей с чуть более высокой ставкой привлекает деньги. Это похоже на печать дополнительных 50 юаней — их номинал не падает до 49.5.

Благодаря этой гибкой системе краткосрочного финансирования, влияние больших погашений в короткий срок значительно преувеличено. Но у этого есть и обратная сторона — при постоянном росте дефицита доля краткосрочных долгов увеличивается, и в будущем расходы на проценты будут зависеть от политики ФРС, а не только от фиксированных ставок по долгосрочным облигациям. Если правительство решит активно выпускать долгосрочные облигации для стабилизации ситуации, ставки по ним вырастут — как в октябре 2023 года, когда рост выпуска 10-летних облигаций привел к их росту выше 5%.

После решения вопроса о лимите долга — возникнет ли кризис ликвидности?

Некоторые опасаются, что после снятия ограничения по долгу правительство начнет активно выпускать новые облигации, что может спровоцировать «кризис ликвидности» и обвал рынка. Насколько эти опасения оправданы?

Резервы банковской системы США еще достаточно велики

Объем избыточных резервов в банковской системе США — около 700 миллиардов долларов. Это запас, который позволяет не допустить «деньгового кризиса» — еще несколько сотен миллиардов, и ситуация останется стабильной. То есть, Минфин может без проблем вернуть в банковскую систему около 700 миллиардов долларов, не вызывая кризиса.

Финансовое ведомство может регулировать выпуск облигаций

Если спрос на краткосрочные облигации снизится, Минфин может замедлить выпуск новых долгов и аккуратно вернуть деньги на рынок. Такой управляемый подход помогает избегать резких рыночных потрясений.

ФРС обладает множеством инструментов поддержки

Федеральная резервная система уже начала замедлять сокращение баланса (сворачивание программы QT) и запустила постоянную операцию репо (Standing Repo Facility, SRF). Этот инструмент позволяет крупным дилерам легко получать финансирование у ФРС при необходимости, выступая в роли «последней инстанции».

Объединив эти три фактора, можно сказать, что риск кризиса ликвидности — очень мал.

Что действительно поддерживает доверие к доллару

В конце важно понять: при каких условиях доллар действительно потеряет свою надежность?

Исторические данные и оценки рисков показывают, что долларовые облигации — самые надежные в мире. Это не связано с низким уровнем долга — он уже достиг рекордных значений. Но рекорд сам по себе не вызывает опасений, потому что рост экономики сопровождается ростом долга и денежной массы. По сути, долг — это форма денег.

Пока американские облигации номинированы в долларах и рынок верит в доллар, США могут поддерживать свою систему через покупки облигаций ФРС и привлечение иностранных инвесторов. Этот цикл возможен при условии, что что?

Экономические основы определяют доверие к валюте

Ключевая причина, почему доллар остается сильным — в передовых технологиях США и стабильной политической системе. Если произойдет крупный кризис, разрушивший эти основы, доллар начнет девальвировать.

Пример — кризис 2008 года. Тогда США напечатали много денег, чтобы справиться с кризисом, и в результате евро вырос по отношению к доллару на 25%.

Изменения кредитного рейтинга

Долгосрочный рейтинг США — AAA, но в 2011 году из-за долгового кризиса и недавних торговых споров он снизился до AA+. Это все еще выше японского A+, но ниже немецкого AAA. Это отражает опасения международных рейтинговых агентств по поводу политической нестабильности.

Политическая стабильность влияет на курс доллара

Недавнее снижение индекса доллара связано с ростом политической и экономической неопределенности, вызванной политикой Трампа, что снизило доверие инвесторов.

Но даже с учетом этих рисков, связывать их с возможным дефолтом США — слишком натянуто. Трехветвенная система власти работает стабильно, авторитаризм не наступил. В рамках этой системы США в обозримом будущем вряд ли столкнутся с реальным дефолтом.

Краткосрочные колебания — норма рынка, а долгосрочный тренд — рост. Для инвестора важно уметь отличать шум от сигналов, а не поддаваться панике из-за сенсационных прогнозов.