Моргана оценили MiniMax как «один из самых редких глобальных базовых моделей», а высокая оценка основана на ключевой логике «технологии определяют потолок, глобализация определяет оценку»

Morgan Stanley впервые освещал MiniMax, поставив рейтинг «избыточный» и целевую цену HK$930, позиционируя его как «мирового лидера в базовых моделях ИИ». В этом отчёте Morgan Stanley не ставит на краткосрочную прибыль, а на два основных направления: занимают ли модели возможности на первом уровне мира и обладает ли структура доходов эластичностью глобального расширения.

По словам Гэри Ю, аналитика Morgan Stanley, отвечающего за освещение на торговом столе, ориентированном на ветер, MiniMax вошёл в мировое сообщество моделей SOTA, обладая идеальными мультимодальными возможностями и масштабируемым путём коммерциализации. Исходя из этого, ожидается, что выручка компании вырастет с 75 миллионов долларов в 2025 году до 700 миллионов долларов в 2027 году, достигнув объёма в 9-10 раз за два года. Как только технические возможности создают поколенческое преимущество, кривая доходов будет показывать «пошаговый» скачок.

Объяснение высоких оценок в отчёте также просто:Это актив, где «технологии определяют потолок доходов, а глобализация определяет систему оценки».。Если производительность модели продолжит выходить в первый эшелон мира, её потолок будет вызван глобальным TAM; Если структура доходов преимущественно за рубежом, якорь оценки естественным образом сблизится с международными сопоставимыми компаниями。

Технические возможности являются отправной точкой оценки

Morgan Stanley объясняет основную конкурентоспособность MiniMax тремя моментами: возможностями непрерывной итерации, мультимодальной компоновкой и экономичностью.

В независимых бенчмарках MiniMax-M2 занял пятое место в мировом рейтинге LLM на момент релиза. Последняя флагманская модель, MiniMax-M2.5, занимает шестое и четвёртое среди открытых моделей. По состоянию на середину февраля 2026 года M2.5 занимал первое место в OpenRouter по использованию токенов, достигнув 1,97 триллиона токенов и долю рынка 58,8% в программных сценариях.

Эти данные означают, что модель вошла в сценарий высокочастотного реального вызова, а не осталась в лабораторном эталонном показателе.

Более важной является структура затрат. Компания использует архитектуру MoE и механизм линейного внимания, а использование флоп-моделей на стадии вывода превышает 75%, что выше среднего показателя отрасли в 40%-50%. Эффективность вывода напрямую влияет на диапазон цен API и эластичность валовой прибыли, что определяет, можно ли одновременно повысить маржу прибыли при расширении масштаба.

Morgan Stanley ожидает роста валовой маржи компании с 12% в 2024 году до 32% в 2027 году. Однако операционные убытки всё равно будут увеличиваться в тот же период, при этом операционные убытки, не соответствующие МСФО, ожидается примерно на 484 миллиона долларов в 2027 году. Это не логика перелоза прибыли, а путь «сначала расширять технологии и масштабы, а затем смотреть на прибыль».

Технологическое лидерство не гарантирует прибыльность, а определяет верхний предел дохода.

Структура доходов определяет склонность роста

Бизнес-модель MiniMax строится не на одном продукте, а на трёх параллельных линиях:

• 2C: Агент и сопутствующие продукты Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI、MiniMax Audio

• 2B: API открытой платформы

По состоянию на первые девять месяцев 2025 года MAU компании вырос с 3,1 миллиона в 2023 году до 27,6 миллиона, при этом 1,77 миллиона платящих пользователей. Структура доходов, как правило, фрагментирована, и доля Open Platform продолжает расти.

Morgan Stanley ожидает, что доля доходов Open Platform вырастет с 29% в 2024 году до 40% в 2027 году, при трёхлетнем сложном темпе роста более 200%. После прорыва возможностей моделей спрос на API на корпоративной стороне, скорее всего, будет «прыгать».

В отчёте выделяется одна отраслевая характеристика: рост компаний, создающих фундаментальные модели, часто обусловлен ключевыми поколенческими моделями, а не плавным ростом. ChatGPT 3.5 от OpenAI и Claude 3.5 Sonnet от Anthropic оба привели к росту доходов после обновления моделей.

Сможет ли MiniMax повторить этот ритм,В зависимости от модели следующего поколения, выпущенного в середине 2026 года.

Глобализация — это предпосылка для оценки

Morgan Stanley уделяет особое внимание пути «Born Global» в MiniMax.

Доля зарубежных доходов выросла с 19% в 2023 году до 73% в первые девять месяцев 2025 года. Региональное распределение: Азиатско-Тихоокеанский регион — 61%, Америка — 24%, EMEA — 15%.

Текущая доля компании на глобальном рынке составляет всего около 0,3%, при этом ожидается, что размер глобального рынка моделей фундамента вырастет с $10,7 млрд в 2024 году до $206,5 млрд в 2029 году (средний годовой рост 80,7%). Если доля немного увеличится, проявится эластичность доходов.

Более важной является система оценки.Если доходы в основном поступают с зарубежных рынков, а клиенты — это в основном API и подписки, его оценка ближе к логике международных компаний, сопоставимых с ИИ, чем к традиционным китайским софтверным компаниям.

Это также основная основа для того, чтобы Morgan Stanley предложил в 54 раза больше P/S в 2027 году。

Дивергенция в оценке сосредоточена на «моделях следующего поколения»

Разделение трёх предположений сценариев очень ясно:

• Базовый сценарий: выручка в размере 700 миллионов долларов США в 2027 году, что соответствует 54x P/S, целевая цена HK$930.

• Оптимистичный сценарий: выручка в 2027 году составляет 1 миллиард долларов при целевой цене HK$1,240.

• Пессимистичный сценарий: доход в размере 400 миллионов долларов США в 2027 году, целевая цена — 300 гонконгских долларов.

Существует только одна переменная, определяющая разницу в оценке: соответствует ли модель следующего поколения, запущенная в середине 2026 года, глобального уровня SOTA.

Риски также связаны с предложением GPU и геополитическими ограничениями, дефицитом ресурсов с OpenAI и другими гиперскейлерами, давлением цен из-за коммерциализации моделей и продолжающимся сжиганием денег.

Это цена на «способность к обналичению технологий»

Morgan Stanley не избегает реальности: в настоящее время нет компаний с чисто базовой моделью ИИ, способных добиться стабильной прибыли. Ожидается, что MiniMax будет сжигать около $27,9 миллиона в месяц в 2025 году при ограниченной видимости прибыли.

Но основное суждение доклада заключается в том, что конкуренция в индустрии базовых моделей — это не маркетинг, а прорывы поколений. Технические возможности определяют потолок дохода, а мировой рынок — якоря оценки.

Если обновление модели приведёт к нелинейному росту дохода, текущая оценка будет лишь ранним снижением к будущему масштабу; Если модель не займёт первое место в мире, оценки будут снижаться столь же быстро.

Это ставка на скорость заработка технологий. Morgan Stanley выбрала встать на сторону «крупнейших в мире моделей дефицитных активов».

Вышеупомянутый замечательный контент взят с торгового стола, который гонится за ветром.

Для более подробных интерпретаций, включая интерпретацию в реальном времени, исследования на передовой и т.д., пожалуйста, присоединяйтесь к [**Ежегодный член торгового отдела ▪ Chasing Wind**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-848acfcbd8-31de2dfa37-8b7abd-d8d215)

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

          

            Рынок рискован, и инвестиции должны быть осторожны. Данная статья не является личным инвестиционным советом и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует учитывать, соответствуют ли мнения, мнения или выводы, содержащиеся в этой статье, их конкретным обстоятельствам. Инвестируйте соответственно на свой страх и риск.