Джером Пауэлл знает, что баланс Федеральной резервной системы стал слишком большим — Кевин Уорш разработал план, ему осталось только продать его рынкам, не вызывая паники.

Жером Пауэлл был дружелюбным председателем Федеральной резервной системы для Белого дома, несмотря на критику и оскорбления, которые президент Трамп высказывал в его адрес. Это связано с тем, что, хотя Пауэлл и не уступил давлению со стороны Белого дома снизить базовую ставку, ФРС под его руководством продолжала добросовестно покупать казначейские облигации.

Центральный банк, выступая в роли кредитора федеральному правительству, дает Пауэллу возможность видеть фискальную траекторию страны, а также понимает, что заимствования правительства влияют на мандат ФРС. За время правления как демократов, так и республиканцев, США накопили 38,5 триллионов долларов государственного долга — и он говорит, что это «уже давно пора вернуться к взрослому разговору среди избранных должностных лиц».

Тем не менее, Пауэлл никогда не мешал государственным расходам: баланс ФРС с момента Великого финансового кризиса 2008 года вырос значительно. В настоящее время он составляет 24,6% ВВП. Исторически он колебался между 10% и 20%.

Рекомендуемое видео

Кандидат в председатели ФРС Кевин Уорш хочет изменить это: он считает, что ФРС должна управлять меньшим балансом, уменьшая искажения на рынках. Вот в чем проблема: сокращение баланса означает меньше активов, а крупнейшее его держание — государственный долг. В теории, если ФРС захочет держать меньше облигаций, ей придется продавать их кому-то другому, увеличивая их предложение на рынке. Это повысит доходность облигаций и сделает заимствование для казначейства дороже — чего не хочет Белый дом от своего нового яркого председателя ФРС.

Действительно, экономисты предполагают, что Уорш, бывший губернатор ФРС, продолжит позволять центральному банку оставаться своего рода страховочной сетью для фискальной стратегии США. Ранее Уорш называл США «банановой республикой», потому что ФРС постоянно покупает государственный долг, но сейчас ожидается, что он дистанцируется от темы федеральных дефицитов в более широком смысле.

Новый руководитель центрального банка стоит перед тонкой задачей: как правильно масштабировать один из самых внимательно изучаемых балансов в мире, не вызывая недовольство ни осторожных инвесторов облигаций, ни казначейства.

Приемлемый план

Проблема Уорша — не в том, как достичь своих целей в ФРС, а в том, как он это продаст.

Инвесторы и аналитики уже знают, что Уорш будет выступать за понижение базовой ставки. Президент заявил, что любой кандидат должен быть готов к дальнейшему снижению. Более жесткий баланс может стать хорошим способом для Уорша реализовать снижение ставок без вызова тревоги по поводу независимости ФРС. Как объяснил профессор Йиминг Ма из Бизнес-школы Колумбийского университета в разговоре с Fortune: «Люди часто думают: ‘О, экономические условия, инфляционные ожидания и безработица определяют процентные ставки,’ а размер баланса — это что-то вроде побочного фактора».

«Но на практике повышение процентных ставок — это [экономическое] ужесточение, а сокращение размера баланса центрального банка — тоже форма ужесточения [потому что это тоже повышает ставки]. И трудно оценить степень этого взаимодействия, но в целом можно сказать, что если размер баланса ФРС меньше, в системе меньше ликвидности, и это снизит инфляционное давление. Таким образом, в определенной мере можно позволить себе более низкую ставку при меньшем балансе».

Итак, у Уорша есть аргумент (долгосрочный), который он может представить другим членам Комитета по открытым рынкам (FOMC). Следующий шаг — как донести это до рынков, не вызывая волатильности, которая могла бы повлиять на мандаты ФРС по обеспечению стабильной инфляции, максимальной занятости и устойчивых долгосрочных ставок.

«Я буду внимательно следить за его слушаниями по утверждению, чтобы понять, зададут ли ему вопрос не ‘Хотите ли вы сократить размер баланса?’ а ‘Как вы собираетесь сократить размер баланса?’» — сказал главный экономист Alliance Bernstein Эрик Виноград в интервью Fortune. — «Вот где у него самый тонкий момент… коммуникация может быть сложной, и это источник потенциальной волатильности».

Виноград, который пять лет проработал в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, согласен с Уоршем в том, что количественное смягчение (вливание денег в экономику через покупку государственных облигаций) было вредным, и что ФРС искажает рыночные сигналы, держа такой большой объем ценных бумаг на рынке.

«Мне очень симпатична эта точка зрения», — добавил Виноград. — «Но переход от текущего состояния к тому, к чему он стремится, может быть проблематичным».

Уорш уже намекнул на свою стратегию, ясно дав понять, что его согласование с казначейством в приоритете. Он сказал в июле ведущему программы «Кудлоу» Ларри Кудлоу: «Вы можете постепенно снизить баланс на пару триллионов долларов в сотрудничестве с министром казначейства. Тогда может последовать значительное снижение ставки, и это даст мощный толчок реальной экономике, где дела несколько сложнее, а в конечном итоге финансовые рынки будут в порядке».

Финансовые рынки могут не одобрить слово «в конечном итоге» — их может тревожить, что план реализуется мягко и с учетом интересов инвесторов. Как отметил Виноград: «Некоторое представление о том, что он не чувствителен к функциям рынков, было бы тревожным».

Нужно ли центральному банку заботиться о национальном долге?

Комментарии Пауэлла по поводу долга можно списать на ожидаемую проверку в рамках мандата ФРС, а не на что-то более значительное. Но Уорш ясно выразил свою критику правительств до Трампа 2.0, заявляя, что их бюджеты вышли из-под контроля.

Выступая на подкасте Института Гувера в 2022 году, Уорш сказал: «Правительство США стало в три раза больше, чем было накануне COVID… Правительство тогда не будет сокращаться. Наоборот, оно будет искать способы компенсировать этот удар».

Он добавил: «Когда я присоединился к ФРС в 2006 году, это была важная организация с очень узким мандатом… она расширила свои полномочия. Когда происходят кризисы, как в 2008 и в пандемию 2020 года, задача ФРС — делать что-то чрезвычайное. Но когда эти шоки исчезают, задача этой верной институции — вернуться к обычной работе».

И несмотря на то, что у ФРС есть юридическая автономия от политики, профессор Ма отметил, что «экономическая связь» между ними — это казначейские облигации: «Это, возможно, и есть мотивация для обсуждения».

Действительно, можно провести линию от председателя ФРС, выступающего за жесткую позицию по балансовому счету, к более высоким доходностям облигаций, что стимулировало бы казначейство к фискальной ответственности. Но возьмет ли Уорш это настолько далеко? В конце концов, это «полностью противоречит целям администрации», считает Виноград.

По его мнению, «я не ожидаю, что он будет активно вмешиваться в фискальную политику. Это не входит в его компетенцию; это то, что ФРС сделать не может».

А что если рынки не одобрят?

Рынок облигаций (даже при текущем уровне вмешательства ФРС) пока не показывает признаков дискомфорта по поводу уровня государственного долга в США. Доходность 30-летних казначейских облигаций все еще комфортно ниже 5%, а 10-летние облигации — около 4% — что говорит о том, что инвесторы не требуют более высокой доходности за рискованное долговое обязательство.

И если Уорш правильно донесет свою позицию, добавляет профессор Ма, причин для этого не должно быть.

Но есть и риски снизу. Рынки могут прийти к выводу, что продажа облигаций ФРС повысит их цену и еще больше увеличит долг в 38,5 триллионов долларов. В таком случае инвесторы побегут в более безопасные активы, и США могут оказаться в худшем положении, чем было изначально.

«Это больше похоже на ситуацию в развивающихся странах, где у правительства обычно есть фискальные проблемы, и рынки госдолга могут оказаться в беде».

«И именно в таких условиях центральный банк должен учитывать эти обстоятельства. США пока там не находятся, но мы должны убедиться, что не дойдем до этого. В долг висит много обязательств, и он растет очень быстро. Есть отдельное обсуждение, насколько это устойчиво и по каким причинам, но, по моему мнению, опасение в том, что мы войдем в совершенно другой режим, где инвесторы начнут сомневаться в кредитоспособности казначейства США, — и это было бы плохо для всех».

«Я не думаю, что в такой ситуации есть победители, может быть, только Европа. Но в остальном, если вы в США, это ситуация проигрыш-проигрыш. Часть этого обсуждения — чтобы убедиться, что мы не войдем в такое состояние мира».

Присоединяйтесь к нам на Summit по инновациям в рабочем месте Fortune 19–20 мая 2026 года в Атланте. Новая эпоха инноваций в рабочем месте уже наступила — и старый сценарий переписывается заново. На этом эксклюзивном, энергичном мероприятии соберутся самые инновационные лидеры мира, чтобы обсудить, как ИИ, человечество и стратегия вновь пересекаются, чтобы переопределить будущее работы. Регистрируйтесь сейчас.