Когда цены на Биткойн пошли против Майкла Сейлора, он тихо переключился на рискованный финансовый риск в Strategy

Мало каких бизнес-тем вызывают больше обсуждений, чем нестандартная стратегия Майкла Сейлора в Strategy, поставщика программного обеспечения, превращенного в компанию по управлению казначейством Bitcoin, которой он по-прежнему руководит как главный акционер и исполнительный председатель (ранее фирма называлась MicroStrategy). Но одно крупное изменение почти полностью осталось незамеченным: когда цены на Bitcoin резко упали, Сейлор попытался исправить ситуацию, выпустив поток новых акций в масштабе, ранее не наблюдавшемся у крупной компании с рыночной капитализацией в США. Это огромное размывание удерживаемых им Bitcoin продолжает увеличивать его запасы как предмет гордости — но одновременно втягивает акционеров в опасную зону.

Рекомендуемое видео

Давайте рассмотрим детали. На конец второго квартала 2020 года, незадолго до того, как Сейлор начал покупать Bitcoin, у Strategy было в обращении 76 миллионов акций класса А (также есть акции класса B с дополнительными правами голоса, которыми в основном владеет Сейлор; я сосредоточусь на акциях класса А, поскольку они составляют весь выпуск за последние шесть лет). По состоянию на 12 февраля их число достигло 314 миллионов. Это увеличение в 4,13 раза или на 313%. Среди нескольких сотен американских компаний, сегодня оцениваемых более чем в 10 миллиардов долларов, по уровню размывания Strategy занимает ближайшее место к компании по продаже мебели и декора Wayfair с 30%, что в десять раз меньше числа Сейлора. Третье место занимает поставщик программного обеспечения Twilio с 27%.

Strategy разработала модель, основанную на постоянном увеличении количества Bitcoin, принадлежащих её инвесторам на одну акцию, или её ключевом показателе — Bitcoin на акцию (BPS). До этого года, когда компания также значительно вошла в рынок привилегированных акций, Strategy в основном полагалась на привлечение средств через эмиссию акций для накопления этой виртуальной валюты. Этот процесс напоминал своего рода магический арбитраж: цена акций Strategy росла значительно быстрее, чем цена Bitcoin. Поэтому, продавая акции по ценам, которые сейчас кажутся сильно завышенными, и покупая всё больше монет, Сейлор мог постоянно увеличивать количество Bitcoin, которое «принадлежит» каждому акционеру.

Вот пример. С конца 2023 года до середины июля прошлого года акции Strategy выросли более чем в семь раз, в три раза превышая рост Bitcoin — 2,8 раза. В начале этого периода, продав 1000 акций, Сейлор мог купить около 1,5 Bitcoin. Но к моменту, когда рыночная капитализация Strategy достигла своего пика сразу после Дня независимости прошлого года, он мог приобрести 3,8 токена, или на 150% больше, продав ту же сумму акций. Некоторое время он управлял так называемой «машиной прироста» — она напоминала сценарий, когда финансовый инженер использует переоценённые акции для постоянной эмиссии «валюты» с целью совершения нескольких приобретений, повышающих прибыль на акцию.

И долгое время это работало. Когда акции Strategy достигли пика летом 2025 года, стратегия увеличения количества Bitcoin за счёт размывания капитала подняла количество монет на 1000 акций с 1,5 в конце 2023 года до 2,12, что на 41% больше. После середины года Сейлор продолжал продавать акции, несмотря на ухудшающуюся математику. В презентации для инвесторов за четвёртый квартал хвастались, что Strategy стала «самым крупным эмитентом обыкновенных акций» в США в 2025 году, продав акции на сумму 16,5 миллиарда долларов, что составляло 6% от общего объёма привлечённых средств.

Затем всё пошло наперекосяк. С пиком акции Strategy снизились на 72% — с 457 до 130 долларов, что гораздо быстрее, чем Bitcoin, упавший на 51% — с 129 до 68 долларов (по состоянию на 17 февраля). В результате стратегия прироста за счёт размывания больше не работала. Каждый раз, когда Сейлор продавал акции, чтобы купить Bitcoin, вместо увеличения доли он размывал её. Расчётный коэффициент BPS, финансируемый за счёт эмиссии акций, продолжает снижаться.

Тем не менее, Сейлор не отказывается от своего священного грааля. В презентации для инвесторов было заявлено: «Наша бизнес-цель — увеличение Bitcoin на акцию». Почему же все акции, которые он продолжал продавать, когда цена акций падала, не привели к значительному размыванию BPS? Он компенсировал этот эффект, прибегая к другой, опасной схеме: выпуску большого количества привилегированных акций. В презентации отмечается, что Strategy в прошлом году стала крупнейшим эмитентом привилегированных акций в США, собрав дополнительно 7 миллиардов долларов — треть от всего привлечённого капитала на Уолл-стрит. Этот огромный приток наличных средств за счёт привилегированных акций позволил Сейлору удерживать BPS примерно на одном уровне. Если бы он продолжал продавать акции как основной способ финансирования, он превратил бы Strategy в машину по размыванию капитала — что полностью противоречит его целям. Поэтому произошёл сдвиг в стратегии финансирования.

Проблема, с которой сталкивается Сейлор: он больше не может рассчитывать на рост стоимости акций для поддержания «поезда». Даже до того, как Strategy начала активно выпускать привилегированные акции, у компании накопился большой долг — сейчас он составляет 8,2 миллиарда долларов. Привилегированные акции платят высокие проценты — в среднем более 10%, что обходится компании в 888 миллионов долларов ежегодных дивидендов. Кроме того, Strategy в 2028 году потребуется рефинансировать долг в 6 миллиардов долларов, и как планирует это сделать Сейлор? Выпуская ещё больше акций в рамках кампании по «экивизации» долгов.

Если же цена акций не вырастет снова, формула «экивизации» продолжит подрывать заветную и широко рекламируемую цель Сейлора. Кроме того, большой долг и крупные выплаты по привилегированным акциям сделали Strategy чрезвычайно рискованной компанией. За последние два года она уже потеряла 30% стоимости и оказалась плохой инвестицией.

Большое размывание акций имеет плохую репутацию. Главные технологические компании — от Apple до Microsoft — считают для себя гордостью сокращение числа своих акций. Майкл Сейлор пошёл в противоположную сторону с удвоенной силой. Теперь он застрял. Он может реализовать свой амбициозный план только за счёт огромных дивидендных выплат, которые он вынужден платить из сокращающихся резервов, поскольку Strategy не генерирует наличных. Чем больше падает цена Bitcoin, тем больше кажется, что Сейлор разделил эти активы на слишком много акций. Его инвесторы в последнее время платят цену за финансирование, которое он называл очень дешевым, а теперь кажется чрезвычайно дорогим.