Глубокий аналитический отчет по сектору контрактов на акции: следующая триллионная долларовая битва в области производных инструментов на блокчейне

1. Суть продукта: структурная интеграция традиционных активов и деривативов на блокчейне

Суть вечного контракта акций — это синтетический дериватив на блокчейне, который закрепляет традиционные колебания цен на акции. Внося маржу стейблкоинов, пользователи могут получать долгосрочную и короткую экспозицию к ценовым тенденциям американских акций, таких как Apple, Tesla и Nvidia, не владея самими акциями и не пользуясь правами акционеров, такими как дивиденды и право голоса. Этот дизайн продукта умело сочетает базу активов традиционного финансового рынка с зрелым механизмом вечного контракта крипторынка, создавая новый тип финансового инструмента, который не только сохраняет рисковые характеристики цен акций, но и обладает гибкостью он-чейн-транзакций.

С точки зрения позиционирования продукта необходимо чётко различать существенные различия между вечными контрактами акций и токенизированными акциями (RWA Stock Tokens). Токенизированные акции обычно фактически принадлежат кастодианам и выдают токенизированные сертификаты, представляющие реальный капитал в цепочке, а их юридические характеристики и нормативные рамки тесно соответствуют традиционным ценным бумагам. Вечные контракты на акции, напротив, вовсе не связаны с акциями, а отслеживают цены акций через оракулы и строят чисто рынок торговли с ценовым риском в цепочке, основанный на ставках финансирования, марже и механизмах клиринга. Это различие ставит их на совершенно разные пути: первое — это решение по хранению и обращению активов в цепочке, а второе — инновация деривативов в торговле риском.

Рост числа акционных бессрочных контрактов не является случайным, а результатом сочетания факторов. Со стороны спроса существует долгосрочный накопленный спрос на торговлю акциями США со стороны глобальных пользователей — традиционные процессы открытия брокерских счетов громоздки, трансграничные потоки капитала ограничены, а часы торговли фиксированы, что резко контрастирует с торговыми привычками пользователей криптовалют: «7×24 часа, расчеты по стейблкоинам, высокий кредитный плечо и гибкость». Безсрочные контракты на акции предоставляют пользователям альтернативный путь обойти традиционную финансовую систему и напрямую участвовать в колебаниях цен на акции США. С точки зрения предложения, с 2025 года зрелость технологии оракула, популяризация высокопроизводительной цепочечной инфраструктуры и жёсткая конкуренция Perp DEX обеспечили техническую основу и рыночный импульс для продуктовизации акций вечно. Что ещё важнее, перпетуаль акций находится на пересечении двух основных нарративных линий — «реальные активы RWA» и «деривативы на чейне», которые обладают как огромной капитальной базой традиционных активов, так и высоким потенциалом роста криптовалютных деривативов, что естественным образом стало центром внимания рынка.

2. Базовый механизм: тройная задача: цена, ликвидация и кредитное плечо

Стабильное функционирование безсрочных контрактов акций опирается на набор прецизно разработанных базовых механизмов, охватывающих множество аспектов, таких как выявление цены, синтез активов, контроль рисков и управление кредитным плечом. Среди них источник цены (оракул) является краеугольным камнем всей системы. Поскольку он-чейн-протоколы не имеют прямого доступа к рыночным данным в реальном времени с NASDAQ или NYSE, ценовые данные с традиционных рынков должны надёжно передаваться на блокчейн через децентрализованные оракулы. Современные основные решения включают Pyth Network, Switchboard, Chainlink и самостоятельно разработанную систему Oracle, основанную на некоторых протоколах. Pyth напрямую сотрудничает с маркет-мейкерами и биржами для получения первоисточниковых котировок, делая акцент на высокочастотных обновлениях и борьбе с манипуляциями; Switchboard предоставляет высоконастраиваемую схему агрегации ценовых источников, позволяющую протоколам обновлять политики в зависимости от периода времени. Chainlink опирается на сеть децентрализованных узлов для обеспечения надёжных, непрерывных и проверяемых ценовых лент. Некоторые ведущие протоколы, такие как Hyperliquid, используют самостоятельно разработанный Oracle для достижения более высокого уровня ценовой автономии за счет агрегации нескольких источников рынка, внутреннего индексирования и проверки контроля рисков вне цепочки.

Основная проблема, которую должны решить оракулы, выходит далеко за рамки передачи данных. Фондовый рынок США обладает уникальными структурами, такими как ограничения на торговые сессии (не 7×24 часа), колебания до и после рынка, а также механизмы приостановки, требующие от оракулов интеллектуального управления переключением состояния рынка. Основное решение вводит такие механизмы, как маркеры открытия и закрытия рынка, алгоритмы сглаживания TWAP и фильтрация выбросов, чтобы цены на блокчейне не отклонялись от реалистичной точки опоры во время каникул на фондовом рынке США, при этом избегая риска манипуляций ценами, вызванных недостаточной ликвидностью. Например, после закрытия фондового рынка США оракул может автоматически перейти в режим низкочастотного обновления или сгенерировать внутреннюю эталонную цену на основе предыдущей эффективной цены в сочетании с спросом и предложением в цепочке, что не только поддерживает непрерывность торгов, но и контролирует риск хвоста.

На уровне синтетической конструкции активов безсрочные контракты акций не выпускают токены, представляющие реальный капитал, а создают виртуальные позиции, связанные с ценой базовой акции с помощью смарт-контрактов. Пользователи могут открывать длинные и короткие позиции, внося USDC и другие стейблкоины в качестве маржи, а их прибыль и убытки полностью определяются ценой контракта и правилами расчетов. Протокол корректирует баланс между длинными и короткими позициями через механизм ставки финансирования — когда позиции чрезмерно концентрированы в одном направлении, ставка финансирования направляет пользователей открывать позиции в противоположном направлении, чтобы общая рисковая экспозиция системы оставалась относительно нейтральной. По сравнению с криптовалютными перпетуалами, ставка финансирования акций на вечные акции также должна учитывать дополнительные факторы, такие как овернайт стоимости самих американских акций и скорость реальных рыночных транзакций, что демонстрирует более сложные циклические характеристики.

Механизм ликвидации является основным звеном системы постоянного контроля рисков акций, и его задача — справляться с двумя асинхронными колебаниями рынка одновременно: американские акции торгуются только в определённые периоды, а крипторынок работает круглосуточно, 7×. Когда фондовый рынок США закрыт, а рынок криптовалют резко колеблется, стоимость пользовательского залога может быстро уменьшаться, что ведёт к риску ликвидации постоянных позиций в акциях. В этой связи основные протоколы ввели движок межактивного риска и динамический механизм корректировки параметров. Во время закрытия фондового рынка США система автоматически увеличивает коэффициент поддерживающей маржи, снижает максимальный лимит кредитного плеча и снижает порог досрочной ликвидации, чтобы справиться с риском разрыва, вызванным разрывом информации. После открытия фондового рынка США параметры контроля рисков постепенно вернутся к норме. Такой дизайн не только сохраняет непрерывность он-чейневых транзакций, но и снижает системный риск, вызванный межрыночными несоответствиями за счет динамического контроля рисков.

Дизайн рычага также отражает различия между традиционными активами и криптопродуктами. В вечных контрактах с криптоактивами некоторые платформы предоставляют кредитное плечо в сотни раз или даже больше, но в сфере акций перпетуалов традиционные протоколы обычно контролируют верхний предел кредитного плеча от 5 до 25 раз. За этим стоит несколько факторов: во-первых, цены акций зависят от фундаментальных факторов, таких как финансовые отчёты компании, макрособытия и отраслевые политики, а структура волатильности отличается от структуры криптоактивов; во-вторых, существуют особые сценарии, такие как открытие разрывов и торговля вне рабочего времени на американских акциях, и высокий кредитный плеч очень легко запускает ликвидацию цепочки; Наконец, регуляторный уровень всегда сохранял осторожное отношение к деривативам, связанным с акциями, и ограничивающее рычаг может помочь снизить риски соблюдения требований. Даже если интерфейс платформы показывает максимальное плечо в 20 раз, фактическое доступное плечо часто динамически корректируется с учётом таких факторов, как рыночные условия, базовая ликвидность и концентрация позиций пользователей, формируя систему контроля рисков, которая «гибкая на поверхности и строга внизу».

3. Рыночный паттерн: дифференцированная конкуренция и экологическая эволюция Perp DEX

В настоящее время рынок постоянных контрактных акций сформировал конкурентную среду ведущих Perp DEX, представленных Hyperliquid, Aster, Lighter и ApeX, и каждая компания чётко отличается по технической архитектуре, дизайну продукта и стратегии ликвидности.

Благодаря высокопроизводительному базовому слою своей самостоятельно разработанной цепочки и сторонней структуре HIP-3, Hyperliquid быстро вошла в стандартный вечный сегмент через Trade.xyz и другие проекты. Основные преимущества — глубокий портфель ордеров и ликвидность институционального уровня — XYZ100 (Nasdaq 100 Index Synthetic Contract) может достичь $300 миллионов за один день, а открытый интерес к товарным целям, таким как SILVER и GOLD, стабилен на уровне десятков миллионов долларов. Hyperliquid использует многоисточниковый медианный механизм ценообразования, который объединяет цены на внешние оракулы, внутренние значения сглаживания EMA и рыночные цены по балансу ордеров для генерации надёжных марковых цен для ликвидации и расчёта маржи. Эта двухканальная схема «профессионального сопоставления + синтетическое ценообразование» позволяет достичь хорошего баланса между высокочастотной торговлей и контролем рисков.

Aster инновационно запустила параллельную архитектуру Simple и Pro с двумя режимами, охватывающую группы пользователей с разными интересами к риску. Простая модель использует механизм AMM-пула фондов, позволяющий пользователям открывать и закрывать позиции с одним кликом и нулевой торговлей по скольжению, что подходит для частых, малых и краткосрочных операций, а верхний предел вечного кредитного плеча акций составляет 25 раз. Модель Pro основана на он-чейн-книге ордеров, поддерживает продвинутые типы ордеров, такие как лимитные ордера и скрытые ордера, обеспечивая более глубокую ликвидность и более тонкую реализацию стратегии, а верхний предел перпетуального кредитного плеча акций — 10 раз. Судя по показателям данных, ежедневный оборот технологических акцийных контрактов, таких как NVDA в Pro режиме, оставался на уровне миллионов долларов, а открытый интерес стабильно рос, что свидетельствует о продолжающемся участии профессиональных трейдеров. Благодаря двухслойному дизайну «вход в движение + глубокий рынок» Aster добилась эффективной стратификации и экологического расширения пользовательской структуры.

Lighter использует систему доказуемого сопоставления zk-rollup как основное преимущество, и все транзакции и процессы клиринга могут быть проверены в цепочке с помощью доказательств с нулевым раскрытием, что подчёркивает прозрачность и справедливость. В настоящее время её фондовый перпетуал поддерживает 10 целевых акций США, а кредитное плечо равномерно установлено на уровне 10 раз, что демонстрирует относительно стабильную ориентацию на контроль рисков. Структура ликвидности демонстрирует очевидные особенности концентрации головы — COIN (Coinbase) часто превышает 10 миллионов долларов США за один день, тогда как NVDA и другие целевые компании имеют средний объем торгов, но высокий открытый интерес, что отражает присутствие средне- и долгосрочных стратегических фондов. Lighter умело сбалансировал пользовательский опыт: взаимодействие с фронтендом минимально, что подходит новичкам, чтобы быстро начать; Нижний слой — это по-прежнему профессиональная книга заказов, отвечающая требованиям институтов по исполнению исполнений.

Стоит отметить, что поток постоянных акций расширяется от единого официального сайта к диверсифицированной экосистеме. Basised.one предоставляет более потребительский торговый интерфейс, агрегируя движок контрактов Hyperliquid, Base.app использует Lighter как встроенный торговый модуль, позволяющий пользователям открывать позиции, не выходя из кошелька, а суперприложения, такие как UXUY, ещё больше упрощают путь работы и вечно упаковывают акции в опыт, близкий к продуктам Web2. Такое разделение труда и сотрудничество «базовый протокол + вход в прикладной уровень» снижает порог участия пользователей и способствует эволюции вечности акций от нишевых профессиональных инструментов к продуктам массовой торговли.

4. Регуляторные вызовы: поиск баланса между инновациями и комплаенсом

Наибольшая неопределённость в отношении безвозвратных контрактов на акции связана с регуляторным уровнем. Хотя в мире нет конкретного законодательства для такого продукта, регуляторы крайне обеспокоены его потенциальными рисками. Основной вопрос заключается в определении юридических характеристик: являются ли бессрочно договоры акций незарегистрированными деривативами на ценные бумаги?

С точки зрения регуляторной практики, SEC США всегда придерживалась принципа содержания, а не формы для деривативов, основанных на ценах цен на цены ценных бумаг. Пока экономическая суть продукта тесно связана с регулируемыми ценными бумагами, независимо от его технической упаковки, он может подпадать под юрисдикцию законодательства о ценных бумагах. ESMA в Европе также неоднократно подчёркивала в рамках MiCA, что деривативы в блокчейне, закрепляющие традиционные финансовые активы, по-прежнему должны соответствовать действующим финансовым нормам. Это означает, что хотя акции на перпетуальные акции не включают реальный капитал, их тесная корреляция с ценой акций США может привести к их классификации как деривативов на ценные бумаги или контракты с разницей (CFD), что приводит к ряду требований к соответствию, таким как лицензирование, раскрытие информации и защита инвесторов.

В настоящее время регуляторное внимание по-прежнему сосредоточено на продуктах, которые напрямую картируют физические объекты, такие как токенизированные акции, но отношение регуляторов к «синтетической рисковой подвержении», такой как перпетуаль акций, всё ещё находится на стадии наблюдения. Возможные регуляторные пути в будущем включают: усиление обязанностей фронтенд-операторов (таких как поставщики торговых интерфейсов и руководства по ликвидности); Требовать открытых и прозрачных источников данных по ценовым индексам и оракулам; ограничить высокий рычаг, укрепить доступ к KYC и региональному доступу; и чётко включать продукты в существующую нормативную базу деривативов.

Для протоколов стратегии снижения рисков соответствия включают: чёткое различие между «отслеживанием цен» и «токенами акций», с акцентом на синтетическую природу и хеджирование рисков продуктов; внедрять децентрализованные оракулы с несколькими источниками, чтобы избежать подозрений в манипуляциях ценами; Устанавливать разумные потолки кредитного плеча и параметры риска, чтобы избежать чрезмерных спекуляций; Полностью раскрывайте риски продукта и юридические отказы от ответственности в пользовательском соглашении. В долгосрочной перспективе разработка комплаенс-перпетуалов может потребовать поиска таких путей, как сотрудничество с лицензирующими учреждениями, услуги ограниченной юрисдикции или инновационные пилотные проекты, основанные на регуляторных песочницах.

Помимо регуляторных рисков, акции перпетуалов также сталкиваются с рядом рыночных и технических рисков. сбой оракула или злонамеренная манипуляция могут привести к ошибочной ликвидации; Несоответствие волатильности между рынками может усиливать риск хвоста; Недостаточная ликвидность может привести к сильному проскальзению и трудностям закрытия позиций; Уязвимости смарт-контрактов могут быть использованы для приведения к потере средств. Эти риски требуют от протокола создания многоуровневой системы контроля рисков, включая, но не ограничиваясь: обнаружение избыточности и аномалий с помощью нескольких оракулов, динамическую корректировку маржи, буферизацию страховых фондов, аудит безопасности контрактов и план вознаграждения за ошибки.

5. Перспективы будущего: от инноваций в сегментации до основной финансовой инфраструктуры

С точки зрения размера рынка, потенциал для акционных вечных контрактов чрезвычайно широк. Общая рыночная капитализация мировых компаний приблизилась к 160 триллионам долларов, из которых на неамериканский рынок приходится более половины, образуя огромный пул активов примерно в 80 триллионов долларов. Даже если через вечные контракты участвует лишь очень небольшой процент фондов, их абсолютный масштаб легко может достичь сотен миллиардов долларов. Учитывая структурные особенности объёма торговли по вечным контрактам на крипторынке, который достиг более чем в 3 раза больше, чем спот, ожидается, что акция перпетуала будет повторять аналогичные тенденции деривативов в сфере традиционных активов.

С точки зрения эволюции продукта, сохранение акций может быть лишь отправной точкой волны «устойчивости всех активов». С появлением механизмов ценообразования, клиринговых систем и ликвидной инфраструктуры, макроактивы, такие как сырьевые (золото, сырая нефть), фондовые индексы (S&P, Nasdaq), валютные облигации (EUR, JPY) и даже процентные ставки, вероятно, будут включены в бесконечные контракты. Perp DEX постепенно будет эволюционировать от крипто-нативной торговой платформы в комплексный рынок деривативов, охватывающий несколько классов активов, став ключевым интерфейсом, соединяющим традиционные финансы и он-чейн-экологию.

Регуляторная среда постепенно будет меняться от расплывчатой к ясной. Ожидается, что в ближайшие 2-3 года крупные юрисдикции выпустят руководящие принципы по классификации и нормативные рамки для деривативов на блокчейне, а также будут уточнены границы соответствия по вечности акций. Это может принести краткосрочные трудности, но в долгосрочной перспективе способствует прочистке и стандартизированному развитию отрасли. Платформы, способные внедрять возможности соответствия, создавать системы управления рисками и заранее взаимодействовать с регуляторами, получат конкурентное преимущество в соответствии с новыми правилами.

В заключение, бессрочные контракты акций находятся в критическом периоде пробоя от нуля до одного. Для Perp DEX это не только неизбежный выбор — найти новый нарратив для роста, но и испытательный полигон для интеграции традиционных активов и криптофинансов. Хотя впереди всё ещё полны технических сложностей и регуляторных неопределённостей, огромный рыночный спрос и масштаб активов указывают на то, что этот путь станет нельзя игнорировать. В будущем вечность акций может не только стать столпом рынка деривативов в блокчейне, но и реконструировать то, как глобальные розничные инвесторы участвуют в американских акциях и даже в глобальной торговле активами, по-настоящему осознавая безграничный, всепогодный и гражданский характер финансового рынка. В этом процессе соглашения, способные сбалансировать инновации, риски и соответствие требованиям, скорее всего, станут основой финансовой инфраструктуры в новую эпоху.