合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

Author | Чук (бывший сотрудник Paxos)

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Translator | Джингл (@XiaMiPP)

Введение: Все выпускают стейблкоины

Стейблкоины эволюционируют в финансовую инфраструктуру прикладного уровня. После введения закона GENIUS и более чёткой нормативной базы такие бренды, как Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv и другие, переходят от «интеграции USDC» к «запуску собственных долларов» через партнёров по выпуску белых лейблатов.

Что поддерживает эту трансформацию —«Выпуск стейблкоинов как услуга»(выдача как услуга) платформой. Несколько лет назад единственным топовым выбором на рынке был почти Paxos; Сегодня существует более 10 жизнеспособных путей в зависимости от типа проекта, включая новые платформы, такие как Bridge и MoonPay, Anchorage, известный приоритетом соблюдения требований, и гиганты отрасли, такие как Coinbase.

Увеличение числа опционов делает выпуск стейблкоинов впечатлением как коммодизированная возможность — по крайней мере, на уровне базовой архитектуры токена, которой это есть. Но «коммодитизация» зависит от того, кто покупатель и какую конкретную задачу нужно выполнить.**После объединения базовой работы токена с ликвидностью, позицией по соблюдению нормативов и вспомогательными возможностями периферийного устройства (каналы депозита и вывода, организация средств, система счетов, карточный бизнес)**В отличие от этого, этот рынок больше не похож на ценовую конкуренцию, а скорее на многоуровневую конкуренцию: «результаты», которые действительно трудно воспроизвести, — это те места, где ценовая власть наиболее легко концентрируется.

Другими словами:Возможности основных выпусков сближаются, но поставщиков сложно заменить в областях, требующих высоких операционных результатов, таких как соответствие, эффективность выкупа, время запуска и пакетные услуги.

Предложение стейблкоинов с белой этикеткой быстро растёт, создавая большой рынок эмитентов за пределами USDC/USDT. Источник: Artemis

Если вы думаете о эмитентах как о полностью взаимозаменяемых существах, вы будете игнорировать настоящие ограничения и неправильно оценивать, где может остаться прибыль.

Почему компании запускают стейблкоины частной марки?

Это вполне обоснованный вопрос. Предприятия в основном мотивированы тремя мотивациями:

• **Экономические выгоды:**Сохраняйте большую ценность от потока и баланса клиентского капитала, а также расширяйте связанные источники дохода (управление фондами, платежи, кредитование, бизнес с картами).
• **Поведенческий контроль:**Внедрите пользовательские правила и стимулы (например, программы лояльности) и определите путь очистки и совместимость, соответствующую вашей форме продукта.
• **Ускорение посадки:**Стейблкоины позволяют командам запускать новые финансовые проекты по всему миру, не перестраивая всю банковскую систему.

Важно отметить, что большинству брендированных стейблкоинов не нужно выращивать до уровня USDC для успеха. В закрытой или полуоткрытой экосистеме индикатор ядра может не бытьРыночная капитализация, но ARPU (средний доход на пользователя) или рост модели юнита экономики — то естьСколько нового дохода, повышения удержания или повышения эффективности приносить функция стейблкоина бизнесу。

Как работает предложение с белой этикеткой? Демонтаж технологического и операционного стека

Чтобы определить, является ли выпуск «коммерциализированным», сначала необходимо уточнить конкретное разделение труда:Управление резервами, смарт-контракты и он-чейневые операции, а также каналы распределения。

Эмитенты обычно контролируют резервы и операции в цепочке; Бренды контролируют спрос и распределение. Настоящая разница кроется в деталях.

Модель выпуска с белой этикеткой позволяет брендам запускать и распространять собственные стейблкоины, при этом первые два слоя передают на аутсорсинг «эмитенту записи».

На практике права и обязанности примерно делятся на две категории:

• **В первую очередь контролируются брендами:**Сценарии распределения и использования (Каналы распространения– Включает место, где используется стейблкоин, какой пользовательский опыт по умолчанию, на уровне кошелька и какие партнёры или платформы его поддерживают.
• **В основном контролируется эмитентом:**Распределение и эксплуатация. Уровень смарт-контрактов (правила токенов, права администратора, минтинг/сжигание) и уровень резерва (состав активов, сохранение, процесс выкупа).

С операционной точки зрения большинство этих возможностей теперь реализуются через API и дашборды, при этом циклы запуска варьируются от дней до недель в зависимости от сложности. Сегодня не все программы требуют эмитента, соответствующего требованиям США, но для учреждений, обслуживающих корпоративных клиентов США, даже до полного внедрения закона GENIUS,Возможности соответствия уже являются частью самого продукта.

Распространять— самая сложная связь. В закрытой экосистеме разрешение использовать стейблкоины в основном зависит от продукта; На открытом рынке,Интеграция и ликвидность— узкое место. В этот момент эмитенты часто вмешиваются во вторичную поддержку ликвидности (отношения биржа/мейкер, дизайн стимулов, начальная ликвидность). ХотяСпрос по-прежнему находится в руках бренда, но именно эта «поддержка выхода на рынок» — это момент, когда эмитенты могут существенно изменить результат.

Разные покупатели по-разному взвешивают эти обязанности, поэтому рынок эмитентов естественным образом разделяется на кластеры.

Рынок стратифицирован: будет ли он товаром или нет, зависит от того, кто покупатель

Коммодитизация означает, что услуга достаточно стандартизирована, чтобы смена поставщика не меняла результат, а фокус конкуренции смещается на цену, а не на дифференциацию.

Если смена издателя меняет важные для вас результаты, значит, дистрибуция для вас ещё не стала товаром. _

На базовом уровне токена смена эмитента часто мало влияет на результат, поэтому он становится всё более взаимозаменяемым: большинство учреждений могут держать резервы, похожие на казначейские облигации, внедрять аудированные контракты на чеминирование/сжигание, предоставлять базовые функции контроля, такие как заморозка/пауза, поддерживать основные цепочки и предоставлять аналогичные API.

Но бренды редко покупают просто «простое развертывание токенов». То, что они покупают — этоРезультат, и желаемый результат во многом зависит от типа покупателя. В целом, рынок примерно разделён на несколько кластеров, каждый из которых имеет ключевую точку, где «замещение начинает сдаваться». В каждом кластере команды часто остаются с несколькими действительно жизнеспособными вариантами на практике.

Бизнес и финансовые учрежденияавторПроцесс закупокВедущая, и сДовериеОсновная цель оптимизации. Замена не обеспечивает доверия к соблюдению требований, стандартам эскроу, структуре управления и надёжности для достижения 24×7 выкупов в масштабе, что может достигать сотен миллионов долларов. На практике это покупка в стиле «комитета по риску»: эмитент должен быть жизнеспособен на письменных материалах и работать в производственной среде, которая является стабильной, предсказуемой или даже «утомительной».

• Представительные агентства: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Финтех-компанииСПотребительские кошелькиОриентированный на продукт, акцент делается:Доставка и распространениеспособности. Альтернативы терпят неудачу с точки зрения времени запуска, глубины интеграции и добавленной стоимости поддерживающих треков, позволяющих использовать стейблкоины в реальных бизнес-процессах, таких как каналы внесения и вывода. На практике это стратегия закупок «доставка в рамках этого цикла итераций»: победитель — это тот, кто минимизирует координацию KYC, каналов депозита и вывода, а также процессов финансирования, и самый быстрый способ запускать всю функциональность (не только сам стейблкоин).

• Представительные агентства: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase также могут относиться к этой категории, но публичная информация ограничена).

DeFiСИнвестиционная платформаЭто нативное приложение, ориентированное на блокчейнОптимизировать композибельность и программируемостьЭто включает структуры, разработанные для различных компромиссов по риску и направленные на максимизацию доходности. Взаимозаменяемость немного влияет на проектирование резервной модели, динамику ликвидности и интеграцию в цепочке. На практике это компромисс с «ограничениями дизайна»: команда готова принять другой механизм резервирования, если он может повысить композитируемость или доход.

• Представительная организация: Ethena Labs, M0 Protocol.

Эмитенты будут формировать кластеры в соответствии с корпоративным уровнем соответствия и методам доступа к клиентам: предприятия и финансовые учреждения находятся в нижнем правом углу, финтех/кошелек — в середине, а DeFi — в верхнем левом углу.

Дифференциация переходит на верхний уровень технологического стека, особенно в сфере финтеха и кошельков. По мере того как сам выпуск постепенно становится особенностью, эмитент начинает приниматьКомплектные полные услугисоревноваться за выполнение общей задачи и помочь с распределением. Эти услуги включают соответствующие требованиям каналы депозита и вывода, виртуальные счета, координацию платежей, эскроу и выдачу карт. Эта практика может поддерживать ценовое влияние, изменяя результаты выхода на рынок и операционные результаты.

В такой структуре становится понятен вопрос «стоит ли коммердитизировать».

Выпуск стейблкоинов стал товаром на уровне токенов, но пока не достиг уровня результата, поскольку ограничения покупателей затрудняют замену для поставщиков.

По мере развития рынка эмитенты, обслуживающие отдельные кластеры, могут постепенно сходить в своих способностях удовлетворить потребности этого рынка, но мы пока не достигли этого.

Откуда могут прийти долгосрочные преимущества?

Если базовый токен стал барьером для входа, а периферийная дифференцировка постепенно исчезает, очевидный вопрос: есть ли эмитент, способный построить прочный ров? Сейчас это скорее соревнование за привлечение клиентов.**Удержание достигается за счёт конвертации затрат.**Смена эмитента затронет операции по резервам и касторе, процессы соблюдения требований, механизмы выкупа и интеграцию систем на следующей линии, чтобы эмитенты не были «заменены одним кликом».

Помимо услуг по объединению, наиболее вероятно образуют долгосрочный ровСетевые эффекты。 Если брендированные стейблкоины всё чаще требуют бесшовной конвертируемости 1:1 и совместной ликвидности, стоимость может закрепиться на уровне эмитента или протокола, который становится стандартной совместимой сетью. Пока неизвестно, состоит ли эта сеть изКонтроль эмитента (сильный захват стоимости), или эволюционировалНейтральные критерии (более широко применяемые, но менее ценно-ориентированные)。

Тренды, за которыми стоит следить:Станет ли совместимость коммердитизированной функцией или станет основным источником ценовой власти?

Заключение

• В настоящее время,**Ядром выпуска токенов является коммодитизация, а дифференциация отражается в маргинальных связях.**Развертывание токенов и базовый контроль сходятся, но конечный результат остаётся разным в плане операций, поддержки ликвидности и интеграции системы.
• Рынок не так переполнен, как кажется любому покупателю. Реальные ограничения быстро сузят шорт-лист, и часто существует всего несколько «достоверных вариантов», а не дюжина.
• Власть в ценообразовании обеспечивается пакетированием, регуляторной средой и ограничениями ликвидности. Ценность заключается не в самом «токене создания», а во всей орбитальной инфраструктуре, работающей вокруг стейблкоина.
• Пока неясно, какие рвы можно установить в долгосрочной перспективе. Сетевые эффекты через совместную ликвидность и стандарты обмена — разумный путь, но по мере развития совместимости остаётся неясным, кто именно обладает ценностью.

Следующее, за чем стоит следить, — будут ли брендированные стейблкоины объединяться с несколькими биржевыми сетями, или же совместимость со временем превратится в нейтральный стандарт. Независимо от результата, вывод одинаков: токен — это лишь основа, а бизнес-модель — ядро.