От тюрьмы Чанги до искупления Ethereum: как ETH избежал головоломки 2025 года

История пути Ethereum в 2025 году отражает любопытное историческое параллелизм: преобразование тюрьмы Чанги в Сингапуре 1950-х годов. Так же как лидеры Сингапура когда-то верили, что снятие стен и доверие могут реформировать даже закоренелых преступников, разработчики Ethereum надеялись, что устранение транзакционных сборов через обновление Dencun откроет путь к процветающей экосистеме Layer 2. Оба эксперимента начинались с утопического идеализма. Оба завершились суровой экономической реальностью. Однако, в то время как эксперимент с тюрьмой Чанги закончился трагедией, повествование Ethereum приняло искупительный оборот, когда обновление Fusaka наконец-то решило то, что три четверти 2025 года не смогли: сломанный бизнес-модель и неясную идентичность.

Идентичностный кризис 2025 года: ETH между золотом и технологией

В течение 2025 года Ethereum занимал все более неудобную позицию на рынках капитала. Инвесторы привыкли делить криптоактивы на два четких сегмента: «цифровые товары» вроде Bitcoin, который служит хранилищем стоимости, или «технологические платформы» вроде Solana, получающие доход от пропускной способности пользователей и объема транзакций. Ethereum пытался быть и тем, и другим одновременно, но рынок не проявлял милосердия к этой двойной нарративе.

Неловкий товарный аспект: В то время как ETH играет важную роль в качестве залога в DeFi (с более чем $100 млрд заблокированной стоимости), его динамическая механика предложения — колебания между инфляцией и дефляцией — делает невозможным присвоение ему статуса «цифрового золота» в той же мере, что и фиксированный лимит в 21 миллион у Bitcoin. Консервативные институциональные инвесторы, привыкшие рассматривать товары через призму дефицита и стабильности, находили сложность ETH отталкивающей.

Проваленная идея технологической акции: Если смотреть через призму технологической платформы, ключевой финансовый показатель Ethereum — доходность сети — рисовал катастрофическую картину. К августу 2025 года, несмотря на приближение цены ETH к историческим максимумам, доход протокола сократился на 75% по сравнению с прошлым годом и составил всего 39,2 млн долларов в месяц. Для традиционных инвесторов, привыкших к P/E и моделям дисконтированных денежных потоков, это выглядело как рушащийся бизнес без видимых признаков восстановления.

Это «ни рыба, ни мясо» положение создало вакуум, в котором Ethereum сталкивался с давлением сверху и снизу. Нарратив Bitcoin продолжал набирать обороты за счет притока ETF и стратегий резервных стран. В то время как архитектура Solana, практически монолитная, захватывала почти весь рост в платежах, инфраструктуре DePIN, AI-агентах и потребительских приложениях — даже превосходя основной слой Ethereum по скорости стабилькоинов и доходам экосистемы в некоторые месяцы. Перпетуальные деривативы Hyperliquid на DEX показывали лучшие показатели по сбору комиссий по сравнению с уровнем исполнения Ethereum.

Фрустрация сообщества выразилась в одном неудобном вопросе: если ценность хранения Ethereum хуже, чем у Bitcoin, пропускная способность транзакций хуже, чем у Solana, а сборы — хуже, чем у специализированных приложений, то что же составляет его конкурентное преимущество?

Освобождение: регуляторная ясность и классификация CFTC

Прорыв произошел неожиданно — в области регулирования. 12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс выступил с речью в Федеральном резервном банке Филадельфии, объявив о «Проекте Крипто» — фундаментальной переоценке регуляторной философии. Инициатива явно отвергла «регулирование через принуждение» в пользу классификационной системы, основанной на экономической реальности.

В речи Аткинса произошел важный интеллектуальный сдвиг: он опровергнул идею «однажды являешься ценными бумагами — всегда остаешься таковыми». Вместо этого он ввел концепцию «токеновой таксономии», признавая, что цифровые активы по своей природе ликвидны и могут быть переклассифицированы по мере развития свойств сети. Новая позиция SEC: когда блокчейн достигает достаточной децентрализации, так что держатели токенов больше не зависят от «ключевых управленческих усилий» централизованной организации для получения дохода, такой токен полностью выходит за рамки теста Хоуи.

Защита Ethereum была проста: с более чем 1,1 миллиона валидаторов и самой географически распределенной сетью узлов в мире протокол явно достигает этого порога децентрализации.

Эта система получила законное закрепление в июле 2025 года, когда Палата представителей США приняла Закон о ясности для рынков цифровых активов. Законодательство сделало несколько ключевых выводов:

• Юрисдикционная принадлежность: активы, «происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов» — в частности Bitcoin и Ethereum — подпадают под юрисдикцию CFTC как товары, а не SEC как ценные бумаги.
• Определение товара: цифровые товары — это «функциональные цифровые активы, которыми владеют и передают без посредников, записанные на криптографически защищенных публичных распределенных реестрах».
• Интеграция с банками: банки теперь могут регистрироваться как «дистрибьюторы цифровых товаров», что позволяет обращаться с ETH как с драгоценными металлами или валютой, а не как с высокорискованными неклассифицированными активами.

Также исчезла важная когнитивная проблема: как актив, приносящий награды за стекинг, может оставаться классифицированным как товар? Традиционные товары, такие как нефть, не приносят дохода и требуют затрат на хранение. Регуляторная система решила это через функциональное слоение:

1. Уровень актива: ETH сам по себе — товар (газ, залог, обменная стоимость)
2. Протокольный уровень: нативное стекинг-обеспечение — «работа» или «оказание услуги» — валидаторы зарабатывают вознаграждение за поддержание безопасности сети, а не пассивный доход
3. Уровень сервиса: только кастодиальные услуги стекинга с конкретными гарантиями доходности могут классифицироваться как инвестиционные контракты

Это различие позволило ETH сохранить свои доходные характеристики, одновременно претендуя на регуляторное обращение как на товар. Институциональные инвесторы начали переосмысливать ETH как «продуктивный товар» — одновременно хедж инфляции и генератор дохода, похожий на облигацию. Отчет Fidelity за 2025 год называл его «интернет-облигацией» для диверсифицированных портфелей.

Парадокс бизнес-модели: от неудачи Dencun к исправлению Fusaka

После разрешения идентичности оставался главный экономический вопрос: откуда у Ethereum поступают денежные потоки и является ли модель устойчивой?

Обновление Dencun 2024 года, включающее EIP-4844 (Blob-транзакции), задумывалось как способ снизить издержки Layer 2 за счет дешевого хранения данных. Технически обновление прошло блестяще — газовые сборы Layer 2 упали с нескольких долларов до нескольких центов, что стимулировало рост экосистемы L2. Но с экономической точки зрения это стало катастрофой.

Механизм ценообразования полностью зависел от спроса и предложения на Blob-пространство. Поскольку зарезервированная емкость Blob значительно превышала фактический спрос L2 на ранних этапах внедрения, базовая плата за Blob оставалась зафиксированной на уровне 1 wei (0,000000001 Gwei) в течение длительного времени. Это создало абсурдную экономическую структуру: Layer 2, такие как Base и Arbitrum, собирали сотни тысяч долларов в день с пользователей, но платили лишь доллары обратно Ethereum L1 за безопасность и пространство данных, которое они использовали.

Последствия были цепной реакцией: L2 захватывали все экономические выгоды, а L1 — нет. Этот «эффект паразита» означал, что транзакции, ранее подтверждавшиеся на Ethereum L1, переносились на L2, но L2 не сжигали достаточное количество ETH через Blob для поддержки дефляционной модели Ethereum. К третьему кварталу 2025 года годовая эмиссия Ethereum фактически выросла на +0,22% — полностью перевернув его позицию «ультрасильных денег», которая поддерживала рыночную нарративу годами.

Поворот Fusaka (3 декабря 2025 года): к счастью, сообщество разработчиков Ethereum не сдалось отчаянию. 3 декабря 2025 года было внедрено долгожданное обновление Fusaka, которое установило следующий важный механизм: теперь L2 должны платить пропорциональную дань L1 за безопасность и инфраструктуру, которую они используют.

EIP-7918 (Связь базовой стоимости Blob с затратами на исполнение): коммерческий гений обновления — EIP-7918, который кардинально перестроил ценообразование Blob. В рамках этого предложения был введен ценовой ползунок: базовая плата за Blob больше не может опускаться до 1 wei. Вместо этого минимальная цена за Blob теперь алгоритмически связана с газовой ценой на уровне исполнения L1 (конкретно, 1/15.258 части базовой платы L1). Когда сеть Ethereum испытывает перегрузки из-за запусков токенов, DeFi или NFT, базовая плата L1 автоматически растет, создавая соответствующий ценовой ползунок для закупки данных L2.

Экономическая трансформация произошла мгновенно и впечатляюще: базовая плата Blob взлетела в 15 миллионов раз (с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei) после активации обновления. Пользователи L2 едва заметили изменения — стоимость транзакций осталась примерно $0,01 — а доход протокола Ethereum увеличился примерно в 1000 раз.

PeerDAS (EIP-7594): чтобы предотвратить рост ценового ползунка, тормозящий рост L2, Fusaka одновременно внедрила PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Эта технология позволяет узлам проверять доступность данных через случайное выборочное тестирование небольших фрагментов данных, а не скачивая целые Blob, что сокращает пропускную способность и требования к хранению примерно на 85%. Такое расширение предложения позволяет Ethereum увеличить целевое число Blob в блоке с 6 до 14+ и более, обеспечивая достаточную емкость при повышенной цене за единицу.

Результат: модель «объем и цена», где EIP-7918 повышает минимальную цену за единицу, а PeerDAS увеличивает общее предложение — классическая розничная экономика, сочетающая криптоинфраструктуру.

Пересчет стоимости ETH: модели DCF, валютные премии и Trustware

После восстановления бизнес-модели наконец-то появились надежные основы для оценки. Институты Уолл-стрит быстро применили несколько методов оценки, подходящих для актива с товарным статусом, денежными потоками и свойствами валюты:

Дисконтированный анализ денежных потоков (DCF): 21Shares выпустила исследование с использованием трехэтапной модели DCF, экстраполирующей доходы от транзакционных сборов и механизм сжигания ETH. При консервативных предположениях (ставка дисконтирования 15,96%) они оценили справедливую стоимость в $3,998. В более оптимистичных сценариях (ставка дисконтирования 11,02%) — до $7,249. Уверенность в доходах после Fusaka — теперь L1 гарантирует рост доходов вместе с ростом L2 — дает твердую основу для будущих прогнозов, ранее отсутствовавших.

Однако сравнение этих оценок DCF с текущими рыночными ценами выявляет напряжение: ETH торгуется примерно по $3,010 на январь 2026 года, что либо предполагает умеренный потенциал роста по сравнению с консервативными оценками, либо возможный спад при дальнейшем росте ставок дисконтирования. Этот разрыв подчеркивает, что модели оценки сами по себе не могут полностью отразить ценность Ethereum.

Модели валютной премии: ETH обладает ценностью не только через денежные потоки — его роль в качестве залога в DeFi и расчетной единицы создает премию. Более $100 млрд TVL в DeFi используют ETH как базовый актив, что формирует внутреннюю ценность. Кроме того, транзакции NFT, платежи в Layer 2 и растущее корпоративное накопление (например, майнинговые компании держат миллионы ETH) ограничивают предложение. ETF-ы заблокировали $27,6 млрд к третьему кварталу 2025 года. Эти соотношения спроса и предложения напоминают динамику цен на драгоценные металлы.

Модель Trustware: в 2025 году Consensys представила концептуальную рамку «Trustware»: Ethereum — это не просто продажа вычислительной мощности (рынок AWS доминирует), а «децентрализованная криптографически гарантированная финальность». По мере миграции реальных активов в блокчейн, механизм ценности Ethereum смещается с «пропускной способности транзакций» на «защиту активов». Блокчейн, охраняющий $10 трлн глобальных активов, должен иметь достаточную рыночную капитализацию и безопасность валидаторов, чтобы противостоять экономически мотивированным атакам 51%. Эта модель «бюджета безопасности» предполагает, что потолок оценки Ethereum прямо связан с экономической ценностью, которую он защищает — что потенциально оправдывает значительно более высокие мультипликаторы при ускорении внедрения RWA.

Разделение рынка: слой расчетов Ethereum против розовой дороги Solana

Данные рынка 2025 года окончательно сформулировали структурную реальность: монолитные и модульные блокчейны обслуживают принципиально разные экономические ниши.

Доминирование Solana в рознице: благодаря экстремальной финальности за один слот и субцентовым комиссиям, Solana захватила практически весь рост в приложениях для массового потребителя: платежи (экосистема Saga), инфраструктура DePIN (датчики, IoT), AI-агенты и мемкоины. Объем транзакций и скорость стабилькоинов на Solana превышали Ethereum в некоторые периоды — не потому, что Solana «лучше», а потому что она оптимизирована под совершенно другой сегмент рынка: низкостоимостные, высокочастотные транзакции, где миллисекундная задержка и субпенни стоимость стимулируют принятие.

Ethereum как слой расчетов и RWA: в то время как Ethereum закрепился как слой расчетов для высокоценностных, низкочастотных транзакций. Внедрение RWA ясно показывает: BlackRock BUIDL и Franklin Templeton выбрали Ethereum как платформу для своих ончейн-фондов, а не Solana. Для институтов, обеспечивающих сотни миллионов или миллиарды в токенизированных активах, безопасность и стабильность работы важнее скорости. Десятилетие непрерывной работы Ethereum — его самая сильная конкурентная защита против более быстрых, но менее проверенных решений.

Это разделение труда напоминает зрелую финансовую инфраструктуру: Visa и NASDAQ обрабатывают миллионы розничных транзакций ежедневно, а SWIFT и FedWire — крупные межбанковские переводы, несмотря на меньшую пропускную способность. Рынок не отказался от Ethereum за «более медленную» работу — он переосмыслил Ethereum как инфраструктуру для другого слоя экономики.

Арка искупления: действительно ли Ethereum вышел из кризиса?

2025 год поставил перед Ethereum экзистенциальный кризис, отражающий парадокс тюрьмы Чанги: сможет ли амбициозная система, построенная на утопических идеалах, выжить при столкновении с экономической реальностью? Обновление Dencun напоминало эксперимент Сингапура в доверии без принуждения — оба потерпели неудачу, когда экономические стимулы противоречили их идеалам. Но в отличие от той исторической трагедии, сообщество разработчиков Ethereum решительно повернуло курс.

Обновление Fusaka, регуляторная ясность и новые оценки стоимости свидетельствуют о том, что Ethereum прошел путь от идентичностного кризиса к более четкому позиционированию. Остается вопрос, является ли $3,010 справедливой ценой или лишь остановкой на пути к более высоким оценкам в $5,000+ по моделям DCF — вопрос остается открытым. Но архитектура, — актив, классифицированный как товар с устойчивыми денежными потоками, уровнем безопасности уровня крепости и растущим институциональным внедрением в высокоценностных приложениях, — создает основы, которые 2025 год скрывал за отчаянием.

Вопрос, который мучил в 2025-м — «Есть ли у Ethereum будущее?» — трансформировался в 2026-м в более нюансированный: «Какой слой цифровой экономики Ethereum сможет обеспечить?» Ответ все чаще сводится к тому, что это не розничные транзакции, а институциональные расчеты и основа реальных активов, на которых строится процветающая блокчейн-экономика.