Раскрытие ловушек TVL в DeFi: почему данные могут «лгать»?

Когда разработчик Solana использует 11 различных ролей для многократного наращивания протоколов в DeFi-экосистеме и искусственно завышает заблокированную стоимость, один из давно заслуживающих доверия индикаторов внезапно перестает работать. Данные о общей заблокированной стоимости (TVL) в DeFi начинают раскрывать свою главную слабость — их легко манипулировать и неправильно интерпретировать. В августе 2024 года платформа для отслеживания данных DeFi Llama изменила правила расчета TVL в публичных блокчейнах, по умолчанию исключив двойной счет внутри протоколов, в результате чего данные о TVL нескольких блокчейнов мгновенно «сузились». Что же на самом деле произошло?

Почему DeFi TVL легко манипулировать

В мире DeFi TVL (Total Value Locked) — это наиболее очевидный показатель оценки масштабов проекта. Чем больше заблокировано средств, тем, кажется, проект более популярен и экосистема более здоровая. Но эта логика часто «ломается» на практике.

Истоки проблемы — в природе DeFi TVL — это статический снимок, а не реальное отражение ликвидности. Когда одна и та же сумма переходит между несколькими протоколами DeFi, она каждый раз учитывается повторно. Представьте, что вы внесли 100 долларов на кредитную платформу Aave, которая выдает вам производный сертификат aToken, а затем вы предоставляете этот aToken в ликвидность на DEX. В этом случае эти 100 долларов учитываются дважды в TVL двух протоколов. Усиливая этот эффект, при использовании агрегаторов доходности, стейкинге ликвидности, межпротокольных комбинациях и сложных структурах одна и та же сумма может учитываться в TVL 5, 10 или даже более протоколов.

Колебания цен, стимулы проектов, краткосрочный приток капитала — все это усиливает волатильность DeFi TVL, которая зачастую превышает ожидания. Например, в прошлом году некоторые проекты на Solana искусственно увеличили TVL всей цепочки в несколько раз за короткий срок.

Реальная ликвидность vs завышенные данные

Не все протоколы DeFi имеют проблемные показатели TVL. Чтобы понять реальное состояние, нужно отдельно рассматривать разные типы протоколов.

На децентрализованных биржах (DEX), если нет стимулов для стейкинга, TVL — это реальная ликвидность. Например, TVL Uniswap напрямую отражает сумму средств, внесенных поставщиками ликвидности. Но новые DEX, такие как Curve и Sushi, внедрили механизмы стейкинга управляемых токенов, позволяющие пользователям получать часть комиссий за счет залога токенов. Эти залоги в данных DeFi платформ могут быть отдельно выделены как «Staking», и теоретически также учитываться в TVL, что искусственно завышает показатели ликвидности.

В кредитных протоколах смысл TVL отличается. В Compound TVL — это разница между всеми депозитами и займами, то есть фактическая доступная ликвидность в протоколе. В MakerDAO TVL равен сумме всех депозитов, поскольку выданные DAI — это новая эмиссия стабильной монеты, не уменьшающая исходные депозиты. Aave добавляет к этому механизмы залога токенов, что усложняет интерпретацию TVL.

Что означает TVL в разных протоколах DeFi

Многоуровневая структура DeFi-экосистемы определяет множество значений TVL. Для точной оценки проекта важно понимать, какую реальную сумму средств отражает каждый протокол.

Агрегаторы доходности — один из самых ярких источников искусственного завышения TVL. Yearn Finance, Convex Finance и подобные платформы не создают ликвидность сами по себе, а перенаправляют средства пользователей в базовые протоколы (например, Curve) для фарминга. Когда TVL Solana составлял около 10,5 млрд долларов, связанные с ним DEX и агрегаторы доходности занимали около 7,5 млрд долларов, что было значительным завышением. В то время как Convex Finance имел TVL до 4,47 млрд долларов, эти средства по сути находились в Curve.

Протоколы ликвидностного стейкинга создают еще одну иллюзию. Например, в Lido пользователи вносят ETH и получают производный токен stETH, который затем используют в Aave или Curve. Статистика показывает, что около 21,6% stETH находится в Aave, а 14,7% — в пуле ETH/stETH на Curve. Это означает, что одна и та же сумма активов учитывается в TVL трех протоколов — Lido, Aave и Curve, создавая тройной счет. В настоящее время DeFi Llama изменил правила подсчета, исключая залоговые активы из общего TVL цепочки, если они не отображаются в on-chain протоколах.

Сервисы и посредники — еще один скрытый источник завышения TVL. Instadapp, выступая как «мидлвар» DeFi, управляет активами через Aave, Compound и другие протоколы, но фактически средства хранятся в этих базовых протоколах. TVL Instadapp достигал 13,5 млрд долларов, однако это — двойной счет средств базовых протоколов.

Осторожно с приложениями, вызывающими двойной счет TVL

Определение типов приложений, вызывающих искусственное завышение TVL, — первый шаг к разумной оценке DeFi.

Любое приложение, построенное на других DeFi-протоколах, может привести к двойному счету. Стимулы для фарминга, стейкинг производных токенов, посреднические сервисы — все это создает многослойное дублирование данных при добавлении в общую сумму TVL цепочки.

Важно понимать, что эти приложения сами по себе предоставляют реальные услуги. Проблема — в использовании единого показателя TVL для оценки очень разных по природе проектов, что может вводить в заблуждение. Например, 100 долларов в DEX с реальной ликвидностью и 100 долларов, вложенные в агрегатор фарминга, — это совершенно разные вещи по сути.

Рациональный взгляд на DeFi TVL: история за цифрами

DeFi TVL — не бесполезный показатель, важно лишь правильно интерпретировать его значение в разных контекстах. В приложениях он помогает сравнивать схожие протоколы — например, два DEX по объему ликвидности или динамике TVL, что отражает доверие пользователей. Но на уровне всей цепочки сравнение абсолютных значений цепочного TVL — рискованно.

Недавние изменения в расчетах DeFi Llama — это важный шаг к «разбитию пузыря». Исключая искусственно завышенные данные, мы можем увидеть реальный масштаб средств и качество проектов. Те протоколы, которые сохранили стабильный TVL, — это те, на которые стоит обращать внимание.

Понимание ограничений DeFi TVL не означает отрицание его ценности, а помогает более рационально подходить к оценке проектов. Данные говорят, но важно задавать правильные вопросы и понимать скрытую логику за ними.