Расшифровка значения TVL: почему одни и те же данные в разных DeFi-проектах имеют совершенно разное значение?

В августе 2021 года в криптомире разразился скандал, связанный с «ложным процветанием» экосистемы Solana. Исходный разработчик Solana, Ian Macalinao, создал на Solana 11 независимых аккаунтов, которые одновременно управляли взаимосвязанными DeFi-протоколами, искусственно завышая показатели TVL блокчейна. Впоследствии поставщик данных DeFi Llama принял смелое решение — изменить способ расчета TVL публичных цепочек, исключив дублирующиеся данные, вызванные стекованием протоколов. Этот инцидент также выявил фундаментальную проблему: многие вообще не понимают, что такое TVL, и тем более — почему в разных проектах он может иметь совершенно разные значения.

Что такое TVL? Почему его неправильно понимают

Общая заблокированная стоимость (Total Value Locked, TVL) — один из самых часто цитируемых показателей в экосистеме DeFi. На первый взгляд, определение очень простое — это сумма активов, хранящихся в конкретном протоколе. Исходя из этого числа, инвесторы могут быстро оценить масштаб проекта и определить, насколько его оценка кажется разумной. Разделив рыночную капитализацию на TVL, можно сделать предварительный вывод о переоценке или недооценке.

Но именно здесь кроется ловушка. Значение TVL гораздо шире, чем просто статическая сумма активов; оно включает источники активов, их природу, направления движения и другие аспекты.

Во-первых, TVL — очень вводящий в заблуждение статический показатель. Текущие данные не гарантируют стабильности в будущем, особенно в условиях высокой волатильности крипторынка. Краткосрочные стимулы для повышения TVL, резкие колебания цен токенов, изменение настроений пользователей — все это может привести к резким колебаниям показателя за короткое время. Сегодня высокий TVL — завтра он может резко упасть из-за завершения стимулов или снижения рынка.

Во-вторых, смысл TVL в приложениях и на уровне публичных цепочек существенно отличается. В рамках одного приложения TVL отражает текущий объем управляемых средств, что дает определенную сравнительную ценность. Но на уровне публичных цепочек, стекование протоколов может искусственно завышать TVL — одни и те же средства могут учитываться несколько раз, что приводит к значительному раздуванию данных о TVL всей цепочки. Именно поэтому изменение в методике расчета, проведенное Defi Llama, вызвало значительное снижение показателей TVL у многих цепочек.

TVL в DEX и кредитных протоколах: реальное отражение ликвидности

Чтобы по-настоящему понять смысл TVL, нужно проанализировать разные типы DeFi-протоколов.

В децентрализованных биржах (DEX) наиболее очевидное значение TVL — это объем средств в пуле ликвидности. Например, Uniswap не использует механизмы майнинга или стейкинга, пользователи не обязаны залогать токены для торговли, поэтому TVL Uniswap равен размеру его ликвидности — это наиболее чистый и достоверный показатель.

Но не все DEX «честны». Протоколы вроде Curve и Sushi позволяют пользователям залогать управляющие токены (CRV и SUSHI), чтобы получать часть торговых комиссий. Эти залоговые токены теоретически тоже должны учитываться в TVL, однако Defi Llama умно выделяет их в отдельную колонку «Staking», чтобы избежать путаницы. Если хотите понять реальную ликвидность DEX, исключите из расчета Staking — это даст более точную картину.

Ситуация с кредитными протоколами еще сложнее. TVL Compound — это разница между общими депозитами и займами, то есть фактический доступный объем ликвидности. Этот показатель важен, поскольку он напрямую отражает здоровье протокола.

Aave расширяет понятие: пользователи могут залогать AAVE и LP-токены для получения наград за инфляцию, эти залоговые средства также выделены отдельно в «Staking». MakerDAO отличается — заемщики берут DAI, выпущенную самим протоколом, без перемещения средств, поэтому TVL Maker напрямую равен сумме депозитов.

При исключении Staking из расчетов, отдельные DEX и кредитные протоколы практически не имеют проблем с двойным учетом TVL. Это связано с тем, что внутри одного приложения потоки средств односторонние и ясные. Проблемы возникают только при объединении нескольких протоколов: например, Aave использует LP-токены Uniswap в качестве залога или предоставляет ликвидность в Aave через токены aToken, что приводит к многократному учету одних и тех же средств на уровне цепочки.

TVL, который легко дублируется: ловушки в агрегаторах доходности и стейкинге

Истинная проблема двойного учета — это «верхние» приложения, построенные на других DeFi-проектах.

Наиболее распространенный источник двойного учета — протоколы-агрегаторы доходности. Yearn и Convex Finance — яркие примеры. Их логика — привлекать средства пользователей в базовые протоколы для майнинга. При подсчете эти средства учитываются дважды: один раз — в базовом протоколе (например, Curve), и второй — в агрегаторе (например, Convex). В результате общая TVL цепочки искусственно раздувается.

Например, Convex построен на Curve и помогает пользователям за счет большого владения и залога CRV получать повышенную доходность. Владельцы CRV могут обменять их на CVXCRV, заложить и делиться доходами Convex, что косвенно помогает Curve удерживать больше токенов. На тот момент TVL Convex достиг 4,47 млрд долларов, занимая 6-е место, хотя эти средства фактически хранятся в Curve.

Аналогично, Ian Macalinao на Solana создал Sunny — агрегатор доходности на базе DEX Saber. В то время общий TVL Solana составлял 10,5 млрд долларов, а Saber и Sunny занимали вместе 7,5 млрд — очевидно, что идет сильное дублирование.

Также значительный вклад в двойной учет вносят протоколы стейкинга ликвидности. Например, Lido позволяет залогать ETH и получать взамен стейбл-дериватив stETH. Общий TVL Lido — около 7,75 млрд долларов, из них около 7,61 млрд — заблокированный ETH, а оставшиеся — в виде стейбл-деривативов, широко используемых в DeFi.

По данным блокчейна, примерно 21,6% stETH используется в качестве залога в Aave, 14,7% — в пуле ETH/stETH Curve. Это означает, что одна и та же ETH учитывается несколько раз — в TVL Lido, Aave и Curve.

После реформы Defi Llama не включает средства протоколов стейкинга в TVL публичных цепочек — stETH учитывается только в других цепочках, где он используется. Хотя это может привести к пропуску части данных (например, stETH на централизованных биржах), в целом это делает показатели более точными.

Проблемы с TVL сервисных протоколов

Еще одна категория — протоколы, предоставляющие промежуточные сервисы, управляемые средствами, хранящимися в базовых протоколах. Пример — Instadapp.

Instadapp — это «интерфейс DeFi», позволяющий пользователям беспрепятственно переключаться между Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity и другими протоколами. Он упрощает сложные операции, предоставляет flash loans, леверидж и автоматическую рефинансировку. Средства, управляемые через Instadapp, фактически хранятся в базовых протоколах, а Instadapp выступает только как фронтенд.

Максимальный TVL Instadapp — около 13,5 млрд долларов, затем он снизился до примерно 2,6 млрд. Поскольку все средства хранятся в других протоколах, их повторный учет при подсчете общего TVL цепочки недопустим — это двойной счет.

Почему важно правильно понимать TVL

Данные о TVL легко интерпретировать неправильно, но они все же имеют ценность. Главное — понимать, что означает TVL в разных контекстах.

На уровне приложений TVL показывает управляемый объем средств и служит для сравнения проектов. На уровне цепочек, из-за стекования протоколов, показатели могли быть сильно искажены — из-за этого показатели TVL цепочек в Defi Llama снизились после реформы. Хотя это выглядит менее «красиво», более точные данные важнее для оценки здоровья всей экосистемы.

Умение отличать «ложный» TVL от «настоящего», понимание его значения в разных сценариях — залог того, чтобы не попасться на красивые цифры и принимать более взвешенные инвестиционные решения.

Заявление: содержание статьи носит исключительно информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Инвесторы несут ответственность за свои решения и убытки.