Понимание TVL: Разбор пузырей и реальности в DeFi экосистеме

В августе 2024 года в сообществе DeFi разгорелся скандал, связанный с «фальсификацией TVL». Исходный разработчик Solana, Ian Macalinao, выступая от имени 11 независимых разработчиков, создал серию слоистых протоколов на Solana для искусственного завышения on-chain TVL, что полностью выявило сложные проблемы, скрывающиеся за этим казалось бы простым показателем. После этого Defi Llama изменил способ расчета TVL для публичных блокчейнов, по умолчанию исключив дублирующие вычисления, что вызвало переосмысление значения «TVL» в отрасли.

Что такое TVL: легко неправильно интерпретируемые данные

Общая заблокированная стоимость (TVL, Total Value Locked) широко используется в сфере DeFi для оценки объема средств, заблокированных в проекте или на публичном блокчейне. На первый взгляд, понять TVL просто — чем больше, тем больше средств управляется проектом, что является наиболее наглядным способом оценки его масштаба. Инвесторы часто используют формулу «общая рыночная капитализация / TVL», чтобы быстро определить, недооценен или переоценен проект.

Но проблема в том, что этот, казалось бы, объективный показатель, на самом деле может быть «подстроен» разными способами. Что такое TVL зависит от того, как его определить.

Тройные ловушки TVL: статичные данные, различия сценариев, дублирование

Во-первых, TVL — это типичный статический показатель. Текущий объем заблокированных средств не отражает будущие тренды, особенно в волатильных криптовалютных рынках: краткосрочные стимулы команд проекта и колебания цен могут привести к резким изменениям TVL за короткое время. Проект с высоким TVL может быстро «исчезнуть» после окончания наградного периода.

Во-вторых, разные типы приложений используют TVL по-разному. Это означает, что нельзя просто сравнивать TVL DEX и кредитных протоколов напрямую. Например, TVL Uniswap отражает объем ликвидности, а TVL Compound — «разницу между депозитами и займами», то есть остаток доступной ликвидности внутри протокола.

Самая опасная ловушка — на уровне публичных блокчейнов: слоистое наложение протоколов внутри цепочки может привести к серьезному завышению общего TVL. Именно эта проблема лежит в основе инцидента Ian Macalinao.

Конкретные сценарии: что означает TVL разных протоколов

TVL в DEX: реальное отражение ликвидности

В децентрализованных биржах (DEX) TVL ближе к своему истинному смыслу. Например, Uniswap, не использующий майнинг ликвидности или требующий залога LP-токенов или управленческих токенов, показывает прямо сумму средств, предоставленных в ликвидность. Чем больше средств, тем ниже проскальзывание и лучше опыт трейдеров.

Однако, когда DEX начинают вводить стимулирование управленческими токенами, ситуация усложняется. Пользователи Curve и Sushi могут ставить управленческие токены для получения части торговых комиссий. Defi Llama отдельно учитывает эти залоги как «Staking», не включающимся в TVL. Логика такова: хотя эти токены заблокированы в протоколе, они не являются частью ликвидности, а служат сертификатом получения дохода.

TVL в кредитных протоколах: зависит от проекта

Методы расчета TVL в кредитных протоколах различны. В Compound TVL — это «разница между депозитами и займами», то есть сумма средств, оставшихся внутри протокола.

Aave усложняет картину, позволяя залогам в AAVE и LP-токенам получать награды за инфляцию. Эти залоги также выделяются как «Staking», а не включаются в базовый TVL.

Модель MakerDAO отличается: заемные средства в DAI не влияют на фактический объем залогов, внесенных в протокол. Поэтому TVL Maker напрямую отражает сумму всех внесенных средств — то есть общую сумму залогов.

Черная дыра дублирующих расчетов: почему у некоторых проектов завышен TVL

Проекты по сбору доходов: «матрёшка» с капиталом

Проекты, связанные с доходностью, — классический пример «матрёшки» в DeFi: пользовательские средства вносятся в агрегатор доходности, который затем переводит их в другие протоколы для майнинга. Это приводит к многократному учету одних и тех же средств на уровне цепочки.

Yearn и Convex Finance — яркие представители таких проектов. Например, Convex построен поверх Curve. Пользователи через Convex получают более высокие доходы от майнинга CRV, поскольку Convex держит крупные запасы CRV и занимается их залогом, повышая эффективность майнинга в Curve.

Когда общая TVL Solana составляла всего 105 млрд долларов, Saber (DEX на Solana) и Sunny (агрегатор доходности на базе Saber) занимали вместе 75 млрд долларов — дублирование достигало 71%. Именно это позволило Ian Macalinao «вымыслить» процветание Solana.

Ликвидное залоговое обеспечение: повторное использование деривативов

Еще одна область, склонная к дублированию — протоколы залога ликвидности (например, Lido). Lido позволяет залогам ETH получать PoS-доходы и выпускает дериватив stETH, обеспечивающий ликвидность залоговых средств.

Общий TVL Lido — около 77,5 млрд долларов, из которых 76,1 млрд — ETH, заблокированные на Ethereum. Но это не вся история: stETH — не статичный актив. Около 21,6% stETH заложены в Aave, около 14,7% — в пуле ETH/stETH на Curve. Эти stETH уже учитываются в TVL Aave и Curve.

Defi Llama сейчас использует стратегию: при расчете общего TVL цепочек не учитывает залоги протоколов ликвидности, только если stETH используется в других цепочных протоколах. Но есть нюанс: часть stETH хранится на централизованных биржах или в традиционных кредитных организациях, и хотя ETH, заложенные в цепи, есть, их в расчет не включают.

Инструменты-сервисы: ловушка трафика на промежуточных уровнях

Некоторые протоколы предоставляют комплексные услуги, управляя средствами через несколько протоколов, что тоже приводит к завышению общего TVL.

Instadapp — яркий пример «промежуточного слоя». Он управляет активами в Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity и других популярных протоколах, упрощая сложные операции. Пользователи через интерфейс Instadapp могут делать кредитное плечо, переносить долги, автоматизировать рефинансирование.

Общий TVL Instadapp когда-то достигал 13,5 млрд долларов, сейчас — около 2,6 млрд. Поскольку средства управляются в других протоколах, их повторный учет — правильный подход, и это классический пример дублирования.

После пузыря: можно ли доверять данным о TVL

Изменения Defi Llama привели к значительному снижению публичного TVL, что стало необходимой «очисткой» данных. После лопнувшего пузыря мы видим более реальную картину экосистемы.

TVL имеет разную ценность на разных уровнях:

• На уровне приложений — для сравнения текущих масштабов проектов
• На уровне цепочек — только после исключения дублирующих расчетов можно точно оценить реальный объем средств в экосистеме

Понимание, что такое TVL, — это по сути процесс взросления DeFi. Ранние «завышения» отражали незрелость отрасли, а сейчас нормативный расчет TVL свидетельствует о ее зрелости. В будущем механизмы могут дополнительно менять определение TVL — например, вводя взвешивание по времени (TWAP) или по активности пользователей. Но независимо от этого, главная цель — более точное отображение реального состояния DeFi.

(Данная статья основана на материалах PANews и проведенном анализе)

Заявление: статья выражает личное мнение автора и не отражает позицию какой-либо организации. Все материалы и мнения предоставлены только для ознакомления и не являются инвестиционной рекомендацией. Читатели должны самостоятельно принимать решения и несут ответственность за любые последствия своих инвестиций, основанных на прочитанном.