Обманчивые функциональные токены RWA: истинное лицо в глазах регуляторов

Большинство проектов RWA при первом обращении к юристу почти всегда произносят одни и те же фразы:

“Мы не ценная бумага, а просто функциональный RWA-токен.”

“Мы просто выводим реальные активы в блокчейн, у нас нет фондового привлечения.”

“Мы utility token, абсолютно не security token.”

Эти высказывания уже не вызывают удивления. Но проблема в том — регуляция никогда не определяется тем, как вы себя называете, а исходя из того, что вы на самом деле делаете. И что ещё важнее — та самая ранее размытая “функциональная RWA” серая зона постепенно сжимается и исчезает во всех ключевых юрисдикциях мира.

Это не прогноз — это уже реальность, подтверждённая судебными прецедентами.

Так говорят проекты, но что видит регулятор?

Давайте разберёмся. Большинство так называемых “функциональных RWA-токенов” по сути имеют следующую экономическую структуру:

Заявление проекта: “Я вывожу в блокчейн реальные активы — машины, электростанции, недвижимость, дебиторскую задолженность и т.п.”

Взаимодействие пользователя: “Я покупаю ваш токен.”

Реальные экономические отношения за этим:

• Средства пользователей поступают в контролируемый проектом пул активов
• Проект использует эти средства для покупки и эксплуатации RWA-активов
• Доходы от активов распределяются пропорционально количеству токенов
• Проект дополнительно добавляет “государственные права”, “права пользования” и т.п.

На поверхности вы говорите о функциях, экосистеме, цепочных сертификатах. Но в глазах регулятора эта структура содержит четыре ключевых элемента.

Четыре стандартных элемента, определяющих статус “ценной бумаги”

Регуляторы США, ЕС, Швейцарии, Гонконга давно установили один стандарт: если структура токена одновременно соответствует четырём условиям — он прямо признаётся инвестиционным контрактом, то есть ценными бумагами.

1. Вложение средств — пользователь платит деньги за получение токена.
2. Вхождение в совместный пул активов — средства нескольких инвесторов объединяются и управляются единым образом.
3. Ожидание дохода — при покупке токена у пользователя есть разумное ожидание получения прибыли.
4. Доход зависит от усилий других — эти доходы в основном зависят от профессиональной работы проекта, а не от действий самого пользователя.

Если все четыре условия выполнены — регулятор не будет смотреть, как вы себя называете (“функциональный” или “государственный”), а применит полную систему регулирования ценных бумаг. Назовите его RWA, Token или NFT — это не изменит юридического статуса.

Дело DMM: даже governance-токен не спасает от ярлыка “ценная бумага”

Классический пример — дело DeFiMoney Market (DMM) 2023 года. Тогдашний дизайн казался вполне “разумным”:

• Базовые активы — стандартные реальные долги: автокредиты и т.п.
• Выпуск двух типов токенов: “фиксированный доход” (обещание 6.25% годовых) и “государственный токен” DMG
• В рекламе проект подчёркивал, что DMG — это governance и экосистема, то есть типичный функциональный токен

На первый взгляд, такой дизайн пытался разделить “доходную” и “управляющую” функции, чтобы уйти от регуляции ценных бумаг.

Но SEC однозначно признала: оба типа токенов — незарегистрированные ценные бумаги.

Причина — регуляторная логика очень проста:

Деньги поступают в единый пул активов через оба токена, а возврат инвестору полностью зависит от профессиональной работы проекта с базовыми RWA-активами. Наличие “прав управления” не меняет сути — это инвестиционный контракт, ожидание будущих доходов от активов.

Самое суровое — даже если проект на самом деле владеет реальными активами, реально получает доходы, и токены действительно размещены в блокчейне, — всё равно, если структура такова: “проект управляет активами, а инвестор пассивно ждёт доход”, — никакого обхода статуса ценной бумаги не получится.

Дело Unicoin: поддержка активов только усиливает признаки ценной бумаги

Рассмотрим более актуальный пример.

Проект Unicoin, на который SEC подала иск в 2025 году, — своего рода “прототип” многих современных RWA-проектов. Его позиционирование очень стандартное:

• Токены обеспечены недвижимостью и предприватизационными акциями
• Подчеркивается, что это “безопасные, стабильные, подкреплённые реальными активами криптоактивы”
• Объявляется, что это “правовые сертификаты”, а не ценные бумаги

Такие формулировки сейчас встречаются во многих RWA-белых книгах.

Но SEC признала: это — типичная незарегистрированная эмиссия ценных бумаг и мошенническая реклама активов.

Логика регулятора — инвестор покупает не “право пользования”, а ожидание дохода от будущих потоков активов. Каким бы способом вы ни упаковывали эти ожидания, каким бы техническим механизмом ни делали из них токен — по сути это всё равно ценная бумага — финансовый инструмент, представляющий права на доходы.

Можно сказать, чем больше вы делаете акцент на “поддержке реальными активами”, тем сильнее вы укрепляете признаки ценной бумаги. Ведь активы — это деньги, доходы, потоки — всё, что характерно для ценных бумаг.

Функциональные токены и RWA: противоречие в экономике

Теперь нужно признать сложную реальность: “функциональные токены” и “RWA” по сути противоречат друг другу в экономическом смысле.

Что такое функциональный токен?

• Права пользования
• Расходные функции
• Доступ
• Управление

Что такое RWA-токен?

• Активы
• Доходность
• Потоки наличности
• Механизмы возврата

Если ваш RWA-токен обладает хотя бы одной из следующих характеристик:

• Регулярные дивиденды
• Распределение доходов от базовых активов
• Связь с реальными денежными потоками
• Возможность выкупа или оценки стоимости активов по правилам

— то его уже нельзя назвать “функциональным”. В регуляторных глазах он превращается в:

• Право на доход
• Поддержку активами
• Инвестиционный контракт
• Ценную бумагу

Это не гипотеза — это логика, подтверждённая практикой и судебными решениями по всему миру.

Глобальный консенсус: RWA всё больше “схематизируются” как ценные бумаги

Это не только позиция отдельных стран — это глобальный тренд:

В США: все RWA, связанные с распределением доходов, попадают под “незарегистрированные ценные бумаги”. Примеры DMM, Unicoin — тому подтверждение.

В ЕС: регламент MiCA прямо говорит, что “передаваемые, обладающие инвестиционной доходностью, предназначенные для широкой публики” токены — это ценные бумаги. Значит, большинство RWA — под регулирование.

В Швейцарии: стандарты классификации Utility Token меняются — если есть инвестиционная цель, токен считается ценными бумагами, независимо от функциональности.

В Гонконге: регулятор прямо говорит — если токен попадает под определение “коллективного инвестиционного плана (CIS)”, то он подлежит ценному регулированию, вне зависимости от технической формы. Многоинвесторность, объединение средств, распределение доходов — всё это признаки CIS.

Иными словами: регуляторы не “не понимают” RWA, а наоборот — видят в них “эволюцию ценных бумаг” и регулируют их по более строгим, современным законам.

Три реальных пути для легальной работы

Здесь важно сказать честно: не все RWA должны становиться ценными бумагами. Но если вы собираетесь привлекать средства “от широкой публики” и обещать доход — вам придётся принять регуляторную реальность — это вопрос выживания.

На практике есть три возможных подхода, чтобы избежать полного регулирования как ценных бумаг:

Первый — полное исключение доходности:
Создать чисто функциональный RWA-продукт, который только даёт право на использование, потребление, цепочные сертификаты — без распределения доходов и без участия в прибыли. Но тогда он теряет самое важное — участие в доходах реальных активов. Теоретически это законно, но практически — очень сложно реализуемо.

Второй — ограничение на квалифицированных инвесторов:
Выпускать токены только для профессиональных инвесторов, через приватные размещения, избегая публичных предложений. Тогда можно обойти большинство требований, но рынок и ликвидность сильно сократятся.

Третий — создание специальной регуляторной рамки:
Например, в Дубае VARA (регулятор виртуальных активов) допускает RWA в рамках своей системы, признавая их как ценные, но под особым регулированием. Это — не уклонение, а адаптация под новые реалии, более подходящие для виртуальных активов.

Кроме того, любые модели, которые одновременно:

• привлекают массовых инвесторов,
• позволяют свободно торговать,
• обещают или подразумевают доход,
• распределяют доходы или активы,

— в большинстве юрисдикций автоматически попадают под регулирование ценных бумаг. И попытки “обойти” — это иллюзия.

Неизбежный выбор: “функциональный” или “законный”

В конце важно сказать прямо: выбор не в том, “функциональный” или “ценный”, а в том — “долгосрочная легальность или краткосрочная выгода”.

Можно рассказывать о функциях, пиарить экосистему, говорить о цепочных сертификатах — но регулятор не обманешь. Опыт DMM и Unicoin показывает: даже самые “умные” конструкции не спасают от проверки.

Если вы всё ещё утверждаете: “мы — просто функциональный RWA”, — задайте себе вопрос:
Если это действительно так, зачем вам механизм распределения доходов? Почему инвесторы должны платить вам деньги? Почему эти деньги должны попасть в активы, управляемые вами?

Ответ очевиден: потому что инвесторы ожидают дохода. А это — главный признак ценной бумаги.

Поэтому, вместо того чтобы иллюзиями прикрывать “функциональность”, лучше честно признать — либо кардинально менять бизнес-модель, либо принимать полное регулирование ценных бумаг. В большинстве развитых юрисдикций это уже не “серое”, а чёткое разделение — и оно определяет будущее проекта.