Выступление Пауэлла сигнализирует о смене политики: появляются риски на рынке труда, Федеральная резервная система готовится к корректировке политики

美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔央行年会发表重磅讲话，传递出明确的政策倾斜信号。在劳动市场持续冷却、经济增速放缓的背景下，这次讲话标志着联准会开始从防守通胀转向关注就业，为货币政策的下一步调整奠定基础。鲍威尔讲话中的每一个表述都经过精心考量，反映出联准会面临的复杂平衡——如何在控制通胀与稳定就业之间找到新的政策支点。

劳动市场「奇特平衡」背后的降息逻辑

当前劳动市场呈现出一种前所未有的矛盾状态。失业率虽然仍保持在4.2%的历史低位，但就业增长已明显放缓——过去三个月月均就业增长仅3.5万，远低于上一年度月均16.8万人的水平。这种现象本应引发警报，却被掩盖在表面的稳定之下。

鲍威尔将这种状况称为「奇特平衡」，其根本原因在于劳动力供给的同步收缩。移民政策收紧导致劳动力增长骤降，劳动参与率也出现下行。简而言之，失业率之所以稳定，不是因为就业市场强劲，而是因为供给侧同样疲弱。这种虚假的平衡隐藏着巨大风险——一旦经济出现任何负面冲击，失业率可能快速上升。

鲍威尔指出，这种异常情势暗示就业的下行风险正在增加。如若风险显现，可能很快表现为裁员激增和失业率的快速上升。这一判断直接支撑了他对政策调整的必要性认可。失业率和其他劳动力市场指标的稳定，使联准会能谨慎考虑调整政策立场，为降息的可能性打开大门。

关税冲击与通胀预期：政策框架的新平衡

通胀形势的变化同样值得关注。虽然总体PCE价格年增2.6%，核心PCE更是达到2.9%，但这些数字背后隐含的结构性变化更值得深思。关税政策已开始推高部分商品价格，尤其是商品类PCE在过去12个月内上涨1.1%，与前一年的温和下跌形成鲜明对比。

鲍威尔关于关税的表述包含了重要的政策信号。他采用了「合理的基准假设」这个表述，认为关税对物价的影响多为「一次性」水平跃升。换言之，联准会倾向于认为这波价格压力具有暂时性，不会演变成持久的通胀动态。当然，「一次性」不代表「一蹴而就」，关税调整仍需时日才能完整传递至供应链和分销网络。

然而，联准会对通胀预期的锚定充满信心。长期通胀预期仍符合2%的目标，市场和调查数据显示预期保持稳定。这種信心使联准会能够采取相对积极的政策立场，而不必过度担忧价格上升会引发持久性通胀。鲍威尔反复强调，无论发生什么，联准会绝不会让一次性的物价水平提升演变为持续通胀问题。

市场解读与实务含义

华尔街见闻等媒体迅速解读了鲍威尔讲话中的微妙信号。被称为「新联准会通讯社」的知名记者指出，鲍威尔提到失业率等劳动市场指标稳定让联准会能谨慎考虑调整政策立场，这为最早下次会议降息谨慎地敞开了大门。这个判断反映出市场对讲话的一致理解：联准会正从中性立场逐渐倾向宽松。

更细微的是，记者进一步指出，鲍威尔首次暗示自己对基准假设情形的信心有所增强——即关税导致的商品价格上涨影响将相对短暂。这種信心来自于对劳动市场松动的认识。如果劳动市场的紧张程度不足以支撑消费者进行更有力的薪资谈判，那么工资压力就不会推高物价，一次性物价上涨的假设就更可能成真。

联准会货币政策框架的演进与调整

鲍威尔讲话的第二部分涉及联准会对货币政策框架的系统性调整，这反映了过去五年经济环境巨大变化对政策框架的影响。与五年前相比，当时的主要担忧是利率可能陷入有效下限（ELB），经济增速低、通胀低、菲利普斯曲线平坦。而如今的情况已截然不同——政策利率远高于历史低点，通胀曾达到40年新高。

此次框架修订的核心改变包括三个方面。首先，联准会删除了对ELB的特别强调，转而表述为「货币政策策略旨在促进宽广经济条件下的充分就业和物价稳定」。其次，联准会回归弹性通胀目标框架，取消了2020年导入的「补偿性」策略。这一取消的原因在于实践证明，刻意且适度的通胀超标作为策略已不再适用——实际发生的通胀既非刻意也非适度。

第三项调整涉及就业目标的表述。原先使用的「缓解充分就业短缺」一词被更准确的表述所取代——联准会认同就业有时会超过实时估算的充分就业水平，但未必会带来价格稳定的风险。这一改变反映了联准会对自然失业率不确定性的认识，以及对通胀预期锚定重要性的重视。

联准会同时强调了通胀预期锚定的关键作用。锚定的通胀预期促成了过去几年在不升高失业率的情况下成功遏制通胀。相较之下，松动的通胀预期会引发恶性循环——消费者预期物价上涨而要求加薪，企业为应对成本上升而提价，最终导致通胀自我强化。

政策含义与前景展望

综合鲍威尔讲话的各个层面，其政策含义清晰而深远。在短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，形成一个有挑战的局面。面对这种失衡，联准会传递出了平衡两项使命的承诺。政策利率距离中性水平已较前期拉近，失业率和其他劳动力市场指标的稳定使联准会能谨慎考虑进一步的政策调整。

值得注意的是，鲍威尔强调货币政策并非预设轨迹。联邦公开市场委员会成员将根据数据及其对经济前景和风险平衡的意义自行做出决策。这意味着政策调整将保持灵活性和数据依赖性，而非被预定的时间表所束缚。

正是在这样的框架下，鲍威尔讲话才获得了市场的高度关注。讲话表面看似技术性的政策框架调整，实质上反映了联准会应对新时代经济挑战的战略转变。从防守通胀到平衡就业和物价，从强调ELB风险到适应更为复杂的政策环境，联准会正在构建一套更加灵活、更加现实的政策工具箱。对于金融市场和实体经济而言，这次讲话标志着一个新时期的开始。