Bitwise: Почему криптовалюты выходят за рамки четырехлетнего цикла-2

Криптовалютные акции встраивают структурное кредитное плечо в цифровые активы, позволяя таким компаниям, как казначейства Bitcoin и биржи, превосходить традиционные технологические акции в благоприятных макроэкономических условиях.

Стейблкоины все чаще функционируют как финансовые клапаны в условиях инфляционной экономики, ускоряя коллапс валюты и одновременно расширяя долларовую ликвидность там, где традиционные банковские системы терпят неудачу.

Ясность регулирования, особенно через Закон CLARITY, может открыть доступ для институциональных участников.

Криптовалюта выходит за рамки циклов, поскольку криптоакции, стейблкоины и регулирование меняют структуру рынка, институциональный доступ и долгосрочные потоки капитала.

Bitwise: Почему криптовалюта выходит за рамки четырехлетнего цикла

участия, переопределяя криптоактивы, ускоряя одобрение ETF и меняя относительную эффективность между основными сетями Layer 1.

Обсуждение циклов рынка криптовалют постепенно сместилось с определения вершин и низов к пониманию структурных изменений. Основываясь на аргументе Bitwise о том, что криптовалюта выходит за рамки традиционного четырехлетнего цикла, эта статья сосредоточена на менее очевидных расширениях этой теории: роли крипто-связанных акций, политической экономии стейблкоинов и регуляторной ясности, которая может открыть новую фазу институционального участия. Эти области часто обсуждаются отдельно, но на самом деле они тесно связаны.

Вместо того чтобы рассматривать криптовалюту как отдельный класс активов, все более полезно видеть ее как систему, взаимодействующую с рынками капитала, суверенными валютами и регуляторной властью. Именно в этих пересечениях вероятны наиболее асимметричные исходы.

2.3 КРИПТОАКЦИИ И СИЛА КРЕДИТНОГО ПЛЕЧА

Одна из более спорных идей в недавних исследованиях — это возможность того, что криптоакции могут значительно превзойти традиционные технологические акции в следующем цикле. Компании такие как Coinbase, MicroStrategy и публичные майнинговые фирмы часто сравнивают с технологическими компаниями Nasdaq, однако это сравнение упускает важный момент.

Криптоакции встраивают форму структурного кредитного плеча. Их доходы, балансы и оценки связаны не только с ростом пользователей или маржой программного обеспечения, но и с самими криптоактивами. Когда цены на криптовалюты растут, реакция акций часто нелинейна. Именно это «кредитное бета» объясняет, почему эти акции резко недооцениваются во время спадов и показывают впечатляющие результаты во время восстановления.

MicroStrategy — самый экстремальный и наиболее обсуждаемый пример. Во многих кругах инвесторов широко считается, что компания играет опасную игру с кредитным плечом, которая неизбежно приведет к краху. Основной аргумент прост: заимствование для покупки Bitcoin работает только при росте цен, а когда цены падают ниже средней стоимости приобретения, вся структура, по сути, становится нестабильной.

Интересно, что такое скептическое отношение часто сильнее среди розничных инвесторов и даже среди опытных участников рынка. Это расхождение само по себе заслуживает внимания, потому что разногласия часто рождают альфу.

Перед тем как рассмотреть механизмы, стоит признать, что такое скептическое отношение не является иррациональным. На поверхностном уровне MicroStrategy выглядит как высоко кредитованная ставка на Bitcoin. Однако эта интерпретация предполагает традиционную логику маржи, принудительные ликвидации и краткосрочное рефинансирование. Майкл Сэйлор действует не в рамках этой модели.

Покупки Bitcoin MicroStrategy не финансируются за счет кредитов с 10-кратным плечом. Они в основном финансируются за счет выпуска конвертируемых и привилегированных облигаций с несколькими отличительными характеристиками. Во-первых, процентные ставки очень низкие, часто 0% или значительно ниже 1%. Во-вторых, сроки погашения долгие, в основном с 2027 по 2032 год. В-третьих, и самое важное, отсутствует порог ликвидации. Пока компания способна обслуживать проценты, ей никогда не придется продавать Bitcoin по заниженной цене.

Это различие критически важно. Принудительная продажа — это то, что разрушает стратегии с кредитным плечом. В случае MicroStrategy принудительная продажа структурно избегается. Компания по-прежнему управляет наследственным программным бизнесом, который приносит значительный денежный поток. Этот бизнес сейчас приносит примерно $120 миллионов долларов квартального дохода, что мало по сравнению с рыночной капитализацией компании, но достаточно для обслуживания процентов.

В результате, реальный риск — это не краткосрочная волатильность цен. Реальный вопрос — сможет ли MicroStrategy погасить основной долг при наступлении срока погашения облигаций. Здесь структура более гибкая, чем кажется. Конвертируемые облигации не обязательно нужно погашать наличными. Если Bitcoin подорожает, держатели облигаций могут конвертировать долг в акции. Если Bitcoin застопорится или снизится, но проценты остаются обслуживаемыми, компания может рефинансировать долг, выпускать новые облигации для погашения старых или даже выпускать акции.

На 30 декабря 2025 года MicroStrategy владеет примерно 672 500 BTC по средней стоимости $74 997, а акции торгуются около $155.39. Несколько траншей облигаций, выпущенных в 2025 году, включая нулевые купонные облигации с погашением в 2030 году, имеют цену конвертации около $433. При текущих ценах на акции конвертация невыгодна для держателей облигаций, что означает, что Сэйлор просто продолжает платить минимальные проценты.

Глядя на 2027 год, ситуация становится яснее. Если Bitcoin торгуется выше средней стоимости MicroStrategy, нет экономического стимула ликвидировать активы для погашения долга. Даже в стрессовом сценарии рефинансирование или выпуск акций остаются возможными. Только длительный крах цен на Bitcoin, например, продолжительный рост до $30 000 в течение нескольких лет, серьезно угрожает структуре.

Вот почему MicroStrategy лучше воспринимать не как тикающую бомбу, а как крупный, долгосрочный опцион на Bitcoin, встроенный в публичные акции. Стратегия проста, но агрессивна: заимствовать фиатные деньги, которые со временем обесцениваются, и приобретать актив с фиксированным предложением в 21 миллион единиц. По мере продолжения денежного расширения реальная стоимость долга снижается.

По сути, MicroStrategy делает макро-ставку на будущее американской монетарной системы. Это явная ставка на то, что девальвация доллара продолжится, а Bitcoin все больше будет выступать в роли монетарного хеджирования. Это не сделка; это финансовая теория, реализуемая в масштабах.

2.3 СТЕЙБЛКОИНЫ В РОЛИ КОЗЛОВ ОТВЕТСТВЕННОСТИ В КРИЗИСАХ РЫНКОВ МАЛЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ КРАИН

Еще одна яркая идея в отчете Bitwise — это прогноз, что как минимум одна валюта развивающегося рынка может рухнуть к 2026 году, при этом правительства публично обвинят стейблкоины в утечке капитала. Хотя это звучит драматично, логика проста и исторически подтверждена.

Когда инфляция ускоряется до трехзначных значений, граждане массово отказываются от местной валюты, несмотря на юридические ограничения. В прошлые десятилетия эта утечка принимала форму физических долларов или оффшорных счетов. Сегодня она все чаще принимает форму USDT или USDC.

Контроль за движением капитала эффективен только тогда, когда деньги проходят через регулируемые банковские каналы. Криптовалюта полностью их обходят. В результате стейблкоины могут ускорить видимый коллапс валюты, которая уже была в основном сломана.

Эта динамика помогает понять, почему некоторые правительства остаются очень осторожными в отношении внедрения криптовалют. Также она подчеркивает, почему стейблкоины играют важную роль в странах, испытывающих монетарный кризис. В таких условиях стейблкоины — не спекулятивные инструменты, а инструменты выживания.

Традиционные банки часто рассматривают стейблкоины как несоответствующие требованиям, непрозрачные или дестабилизирующие. На самом деле, стейблкоины заполняют ликвидный вакуум, созданный ограниченными или неэффективными банковскими системами. Даже в развитых рынках эта модель проявляется в более тонких формах. Несмотря на номинальные снижения ставок в США, коммерческие банки остаются неготовыми активно расширять кредитование. В этом пробеле стейблкоины становятся вторичной ареной ликвидности.

В этом процессе есть и геополитический аспект. По мере продвижения таких нормативных актов, как Закон CLARITY и Закон GENIUS, США, похоже, переходят от сопротивления стейблкоинам к их принятию. Вместо запрета стейблкоинов более эффективной стратегией является регулирование и интеграция их как продолжений доминирования доллара.

По этой модели децентрализованные или оффшорные стейблкоины, такие как USDT, рискуют маргинализацией, в то время как регулируемые в США стейблкоины, такие как USDC, получают институциональную легитимность. Ранние пионеры могут стать поучительными примерами, позволяя регулируемым преемникам доминировать в глобальном обороте цифрового доллара.

Эта динамика отражает более широкие отношения между золотом, Bitcoin и монетарным суверенитетом. Контроль над слоями расчетов важен. Стейблкоины становятся одним из таких слоев.

2.4 ПОЧЕМУ ВАЖЕН ЗАКОН CLARITY

Закон о ясности рынка цифровых активов неоднократно подчеркивается в исследованиях Bitwise по уважительной причине. Он устраняет самый большой барьер для институционального участия — регуляторную неопределенность.

Закон предлагает четкую классификационную структуру для криптоактивов. Высоко децентрализованные активы без контролирующего эмитента рассматриваются как цифровые товары под надзором CFTC. Активы, чья ценность зависит от усилий конкретной команды, классифицируются как инвестиционные контракты под юрисдикцией SEC. Платежные стейблкоины образуют третью категорию с индивидуальным регулированием.

Это различие не академическое. Активы, классифицированные как цифровые товары, могут легче переходить в спотовые ETF, сталкиваться с меньшими требованиями по раскрытию информации и быть более доступными для институциональных портфелей. В настоящее время Bitcoin явно попадает в эту категорию, а Ethereum и Solana, как ожидается, последуют за ней.

Закон уже прошел Палату представителей и находится на рассмотрении Сената. Ожидается, что комитеты начнут обсуждение в начале 2026 года, с возможным принятием позже в том же году. Если прогресс ускорится, реакция рынка, скорее всего, не будет линейной. Ethereum и Solana могут претерпеть значительные изменения в ценах относительно Bitcoin по мере расширения их институционального рынка благодаря регуляторной ясности.

3. ВОПРОСЫ К НАРРАТИВУ ИССЛЕДОВАНИЯ

Несмотря на логичность, отчет Bitwise не является нейтральным. В конечном итоге, он написан для покупателей. Это не опровергает его аргументы, но требует осторожности.

Текущая рыночная реальность остается сложной. ETF на Bitcoin продолжают показывать чистые оттоки, общие объемы ETF сокращаются, а капитал перераспределяется в такие активы, как золото и серебро. Номинальные снижения ставок не привели к снижению реальных ставок, которые остаются высокими из-за стойкой инфляции. Между тем, агрессивное размещение казначейских облигаций США продолжает истощать ликвидность.

Институты не отсутствуют из-за сомнений в долгосрочной ценности криптовалюты. Они отсутствуют, потому что альтернативные возможности остаются высокими. Именно поэтому реальные ставки, а не новости политики, остаются ключевым фактором для наблюдения.

4. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В совокупности, рамки Bitwise указывают на рынок, который структурно развивается, а не повторяет себя. Криптоакции предлагают кредитное плечо к росту активов. Стейблкоины находятся на грани между collapsing валютами и расширением доллара. Регуляторная ясность, если она достигнута, устраняет последний барьер для институционального участия.

Для долгосрочных инвесторов важен не вопрос, являются ли эти тренды реальными, а когда они сойдутся. Время остается неопределенным. Структура — нет. И на рынках структура в конечном итоге утверждается.

〈Bitwise: Почему криптовалюта выходит за рамки четырехлетнего цикла-2〉, опубликована впервые в «CoinRank».