Анализ модели экономики резервов криптоактивов публичной компании
С развитием рынка криптоактивов всё больше上市公司 начинают включать шифрованные активы в свои балансы. По состоянию на июнь 2025 года около 250 компаний владеют биткойнами, из которых 26 являются новыми. Эти компании охватывают различные отрасли и регионы, включая технологии, энергетику, финансы и образование.
Многие компании рассматривают биткойн как инструмент хеджирования против инфляции, подчеркивая его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. По состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, в совокупности владеют около 688 000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
Когда публичные компании размещают активы в Криптоактивы, одной из ключевых проблем является финансирование покупки этих активов. В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокошелька, не полагаются на денежные потоки от основной деятельности. Следующий анализ в качестве основного примера использует MicroStrategy(MSTR).
Основной бизнес денежный поток
Теоретически самым здоровым способом является покупка Криптоактивов за свободный денежный поток, генерируемый основным бизнесом компании, но на практике этот способ практически невозможен. Большинству компаний не хватает достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накопить значительное количество Криптоактивов без привлечения внешнего финансирования.
Например, MicroStrategy была основана в 1989 году и изначально являлась компанией, сосредоточенной на программном обеспечении для бизнес-аналитики, но ее основной бизнес-доход был ограничен. Фактически, годовой операционный денежный поток MSTR оказался отрицательным, что значительно отличается от его инвестиций в биткойн в сотни миллиардов долларов. Таким образом, стратегию криптокошелька MicroStrategy изначально можно считать зависимой от внешнего капитала.
Похожие ситуации также наблюдаются у SharpLink Gaming(SBET). Компания в 2025 году трансформировалась в носитель Ethereum-хранилища, приобретя более 280,706 ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном зависит от PIPE финансирования и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.
Финансирование на капитальных рынках
В компаниях, которые применяют стратегию криптохранилища, самым распространённым и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, выпуск акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные криптохранилища, не затрагивая нераспределённую прибыль, и полностью использует методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев, выпуск новых акций сопряжён с затратами. Когда компания привлекает финансирование за счёт дополнительных акций, обычно происходит две вещи:
Права собственности размываются: доля акционеров в компании снижается.
Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: при неизменной чистой прибыли увеличение общего количества акций приводит к снижению EPS.
Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и главными причинами являются два фактора:
Логика оценки: если коэффициент P/E( остается неизменным, а EPS снижается, то цена акций также упадет.
Рыночная психология: инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее нахождение в трудной ситуации, особенно когда привлеченные средства используются для еще не проверенных планов роста. Кроме того, значительное поступление новых акций на рынок также создаёт давление на предложение, что может привести к снижению рыночных цен.
![IOSG: Новая волна среди публичных компаний, деконструкция экономической модели резервов криптоактивов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(
)# Антиразводнительная модель акционерного капитала MicroStrategy
MicroStrategy###MSTR( является типичным контрпримером традиционного нарратива "разводнение акций = ущерб акционерам". С 2020 года MSTR активно использует фондирование акций для покупки биткойнов, и общее количество акций в обращении увеличилось с менее чем 100 миллионов до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.
Несмотря на размытость капитала, MSTR часто показывает лучшие результаты, чем сам биткойн. Причина в том, что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", так называемом mNAV > 1.
Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше справедливой рыночной стоимости его биткойнов.
Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Эта премия отражает доверие рынка к капиталистической стратегии Майкла Сэйлора и, возможно, также представляет собой мнение рынка о том, что MSTR предлагает кредитное, активно управляемое воздействие на BTC.
! [IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(
)# Поддержка традиционной финансовой логики
Несмотря на то, что mNAV является показателем оценки, основанным на шифровании, концепция "рыночная цена выше стоимости базового актива" давно уже распространена в традиционных финансах.
Компания часто торгуется по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по следующим причинам:
Дисконтированные денежные потоки ### DCF ( метод оценки
Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков ) Present Value (, а не только на активы, которые они в настоящее время держат.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:
Ожидается рост доходов и маржи прибыли
Компания обладает ценовым правом или техническим/коммерческим барьером
Пример: оценка Microsoft ) не основана на его наличных или аппаратных активах, а основана на стабильном денежном потоке от программного обеспечения с подпиской в будущем.
Прибыль и доход множитель оценки ( EBITDA )
В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цена/прибыль) или мультипликатор выручки для оценки:
Компании программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться по мультипликатору 20-30 раз к EBITDA;
Ранние компании могут торговаться с коэффициентом 50 раз выручки или даже выше, даже если у них нет прибыли.
Пример: коэффициент P/E компании Amazon в 2013 году составил 1078.
Несмотря на низкую прибыль, инвесторы все же делают ставки на его будущее доминирование в области электронной коммерции и AWS.
MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого биткойна: компания с возможностью доступа к традиционным каналам финансирования. Будучи публичной компанией в США, она может выпускать акции, облигации, даже привилегированные акции (preferred equity) для привлечения наличных средств, и она действительно это сделала, и результат потрясающий.
Майкл Сэйлор искусно использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив нулевые конвертируемые облигации (zero-percent convertible bonds), а также недавно запущенные инновационные привилегированные акции, и все эти средства были вложены в биткойн.
Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать "чужие деньги" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводится индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с краткосрочным арбитражем NAV", а исходит из высокого доверия рынка к его способности привлекать и распределять капитал.
Когда цена сделки MicroStrategy превышает чистую стоимость активов, содержащих биткойн ), то есть mNAV > 1###, компания может:
Выпуск новых акций по цене с премией
Направить привлеченные средства на покупку большего количества биткойнов (BTC)
Увеличение общего объема BTC
Способствовать синхронному росту NAV и корпоративной стоимости (Enterprise Value)
Даже в условиях увеличения количества находящихся в обращении акций, владение каждым акционером BTC (BTC/акция ) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по антиразмыванию.
(# Что произойдет, если mNAV < 1?
Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MSTR представляет собой BTC с рыночной стоимостью более 1 доллара ), по крайней мере, с бухгалтерской точки зрения это так ###.
С точки зрения традиционных финансов, MSTR торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это создает проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансироваться акциями и затем купит BTC, с точки зрения акционеров, она фактически покупает BTC по высокой цене, что приводит к:
Разбавление BTC/токен ( количество BTC на акцию )
и уменьшить ценность существующих акционеров
Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией, когда mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акцию".
Так что же остается на выбор?
(# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC
Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR является действием, увеличивающим стоимость )value-accretive###, причины включают:
Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
С уменьшением количества акций в обращении, BTC/акция возрастет
Saylor явно заявил: если mNAV ниже 1, лучшая стратегия - выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.
(# Способ 1: выпуск привилегированных акций )
Привилегированные акции представляют собой смешанные ценные бумаги, находящиеся в капитальной структуре компании между долгом и обыкновенными акциями. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют прав голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют погашения основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.
MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.
STRF — это самый прямой инструмент: это неконвертируемые постоянные предпочтительные акции с фиксированной денежной дивидендной доходностью 10% годовых на номинал $100. У него нет опции конверсии акций и он не участвует в росте акций MSTR, предоставляя только доход.
Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:
Если MicroStrategy потребуется финансирование, они выпустят дополнительные STRF, тем самым увеличив предложение и снизив цену;
Если спрос на доходность на рынке резко возрастет ###, как в период низких процентных ставок (, цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
Это формирует механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий ), например $80-$100 (, который определяется спросом на доходность и спросом и предложением.
Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66,67; если рынок принимает 5%, она может вырасти до $200.
Поскольку STRF является неконвертируемым и по сути необратимым инструментом ), за исключением случаев, когда возникают налоговые или капитальные условия, (, его поведение похоже на поведение бессрочных облигаций, MicroStrategy может многократно использовать его для "закупки" BTC без необходимости повторного финансирования.
STRK похож на STRF, годовая дивидендная ставка составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: при превышении цены акций MSTR в $1,000 они могут быть конвертированы в обычные акции по коэффициенту 10:1, что эквивалентно встроенному глубоко вне денег колл-опциону ), предоставляющему держателям долгосрочную возможность роста.
STRK имеет сильную привлекательность как для компаний, так и для инвесторов, причины включают:
Неасимметричные возможности роста для акционеров MSTR:
Каждая акция STRK стоит около $85, 10 акций могут собрать $850;
Если в будущем будет конвертирована 1 акция MSTR, это будет означать, что компания купила BTC по цене $850, но только в том случае, если цена акций MSTR превысит $1,000, что приведет к размыванию;
Таким образом, в период MSTR < $1,000 он неразбавленный, даже после конвертации он отражает рост стоимости, связанный с предыдущими накоплениями BTC.
Структура стабильного дохода:
STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовая ставка $8;
Если цена упадет до $50, доходность возрастет до 16%, что привлечет покупателей и поддержит цену;
Эта структура позволяет STRK вести себя как "облигация с опционом": защитная при падении и участвующая при росте.
Мотивация инвесторов и стимулы для преобразования:
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
16 Лайков
Награда
16
5
Поделиться
комментарий
0/400
CryptoGoldmine
· 23ч назад
За три года карьеры майнера ROI достиг 72%, и данные говорят сами за себя.
Публичные компании и шифрование активов: анализ инновационной финансовой модели MicroStrategy
Анализ модели экономики резервов криптоактивов публичной компании
С развитием рынка криптоактивов всё больше上市公司 начинают включать шифрованные активы в свои балансы. По состоянию на июнь 2025 года около 250 компаний владеют биткойнами, из которых 26 являются новыми. Эти компании охватывают различные отрасли и регионы, включая технологии, энергетику, финансы и образование.
Многие компании рассматривают биткойн как инструмент хеджирования против инфляции, подчеркивая его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. По состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, в совокупности владеют около 688 000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
Модель резервирования криптоактивов
Когда публичные компании размещают активы в Криптоактивы, одной из ключевых проблем является финансирование покупки этих активов. В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокошелька, не полагаются на денежные потоки от основной деятельности. Следующий анализ в качестве основного примера использует MicroStrategy(MSTR).
Основной бизнес денежный поток
Теоретически самым здоровым способом является покупка Криптоактивов за свободный денежный поток, генерируемый основным бизнесом компании, но на практике этот способ практически невозможен. Большинству компаний не хватает достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накопить значительное количество Криптоактивов без привлечения внешнего финансирования.
Например, MicroStrategy была основана в 1989 году и изначально являлась компанией, сосредоточенной на программном обеспечении для бизнес-аналитики, но ее основной бизнес-доход был ограничен. Фактически, годовой операционный денежный поток MSTR оказался отрицательным, что значительно отличается от его инвестиций в биткойн в сотни миллиардов долларов. Таким образом, стратегию криптокошелька MicroStrategy изначально можно считать зависимой от внешнего капитала.
Похожие ситуации также наблюдаются у SharpLink Gaming(SBET). Компания в 2025 году трансформировалась в носитель Ethereum-хранилища, приобретя более 280,706 ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном зависит от PIPE финансирования и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.
Финансирование на капитальных рынках
В компаниях, которые применяют стратегию криптохранилища, самым распространённым и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, выпуск акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные криптохранилища, не затрагивая нераспределённую прибыль, и полностью использует методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев, выпуск новых акций сопряжён с затратами. Когда компания привлекает финансирование за счёт дополнительных акций, обычно происходит две вещи:
Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и главными причинами являются два фактора:
![IOSG: Новая волна среди публичных компаний, деконструкция экономической модели резервов криптоактивов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(
)# Антиразводнительная модель акционерного капитала MicroStrategy
MicroStrategy###MSTR( является типичным контрпримером традиционного нарратива "разводнение акций = ущерб акционерам". С 2020 года MSTR активно использует фондирование акций для покупки биткойнов, и общее количество акций в обращении увеличилось с менее чем 100 миллионов до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.
Несмотря на размытость капитала, MSTR часто показывает лучшие результаты, чем сам биткойн. Причина в том, что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", так называемом mNAV > 1.
)# Понимание премии: что такое mNAV?
mNAV = MSTR рыночная капитализация / ### рыночная капитализация BTC, удерживаемых MSTR - долг (
Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Эта премия отражает доверие рынка к капиталистической стратегии Майкла Сэйлора и, возможно, также представляет собой мнение рынка о том, что MSTR предлагает кредитное, активно управляемое воздействие на BTC.
! [IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(
)# Поддержка традиционной финансовой логики
Несмотря на то, что mNAV является показателем оценки, основанным на шифровании, концепция "рыночная цена выше стоимости базового актива" давно уже распространена в традиционных финансах.
Компания часто торгуется по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по следующим причинам:
Дисконтированные денежные потоки ### DCF ( метод оценки
Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков ) Present Value (, а не только на активы, которые они в настоящее время держат.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:
Пример: оценка Microsoft ) не основана на его наличных или аппаратных активах, а основана на стабильном денежном потоке от программного обеспечения с подпиской в будущем.
Прибыль и доход множитель оценки ( EBITDA )
В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цена/прибыль) или мультипликатор выручки для оценки:
Пример: коэффициент P/E компании Amazon в 2013 году составил 1078.
Несмотря на низкую прибыль, инвесторы все же делают ставки на его будущее доминирование в области электронной коммерции и AWS.
MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого биткойна: компания с возможностью доступа к традиционным каналам финансирования. Будучи публичной компанией в США, она может выпускать акции, облигации, даже привилегированные акции (preferred equity) для привлечения наличных средств, и она действительно это сделала, и результат потрясающий.
Майкл Сэйлор искусно использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив нулевые конвертируемые облигации (zero-percent convertible bonds), а также недавно запущенные инновационные привилегированные акции, и все эти средства были вложены в биткойн.
Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать "чужие деньги" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводится индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с краткосрочным арбитражем NAV", а исходит из высокого доверия рынка к его способности привлекать и распределять капитал.
! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
(# mNAV > 1Как реализовать антиизнос
Когда цена сделки MicroStrategy превышает чистую стоимость активов, содержащих биткойн ), то есть mNAV > 1###, компания может:
Даже в условиях увеличения количества находящихся в обращении акций, владение каждым акционером BTC (BTC/акция ) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по антиразмыванию.
(# Что произойдет, если mNAV < 1?
Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MSTR представляет собой BTC с рыночной стоимостью более 1 доллара ), по крайней мере, с бухгалтерской точки зрения это так ###.
С точки зрения традиционных финансов, MSTR торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это создает проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансироваться акциями и затем купит BTC, с точки зрения акционеров, она фактически покупает BTC по высокой цене, что приводит к:
Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией, когда mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акцию".
Так что же остается на выбор?
(# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC
Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR является действием, увеличивающим стоимость )value-accretive###, причины включают:
Saylor явно заявил: если mNAV ниже 1, лучшая стратегия - выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.
(# Способ 1: выпуск привилегированных акций )
Привилегированные акции представляют собой смешанные ценные бумаги, находящиеся в капитальной структуре компании между долгом и обыкновенными акциями. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют прав голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют погашения основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.
MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.
STRF — это самый прямой инструмент: это неконвертируемые постоянные предпочтительные акции с фиксированной денежной дивидендной доходностью 10% годовых на номинал $100. У него нет опции конверсии акций и он не участвует в росте акций MSTR, предоставляя только доход.
Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:
Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66,67; если рынок принимает 5%, она может вырасти до $200.
Поскольку STRF является неконвертируемым и по сути необратимым инструментом ), за исключением случаев, когда возникают налоговые или капитальные условия, (, его поведение похоже на поведение бессрочных облигаций, MicroStrategy может многократно использовать его для "закупки" BTC без необходимости повторного финансирования.
STRK похож на STRF, годовая дивидендная ставка составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: при превышении цены акций MSTR в $1,000 они могут быть конвертированы в обычные акции по коэффициенту 10:1, что эквивалентно встроенному глубоко вне денег колл-опциону ), предоставляющему держателям долгосрочную возможность роста.
STRK имеет сильную привлекательность как для компаний, так и для инвесторов, причины включают:
Неасимметричные возможности роста для акционеров MSTR:
Структура стабильного дохода:
Мотивация инвесторов и стимулы для преобразования: