Технические преимущества и игра на грани регулирования: случай с крупным штрафом Jane Street и его уроки для шифрования индустрии

В июле 2025 года глобальные финансовые рынки были потрясены сенсационным известием. Ведущий гигант количественной торговли Jane Street был оштрафован на рекордные 48,43 миллиарда рупий (примерно 5,8 миллиарда долларов США) Индийской комиссией по ценным бумагам и биржам (SEBI) за систематическое манипулирование индексами на индийском рынке, и ему было временно запрещено входить на рынок. Основным документом этого события является временный отчет SEBI объемом 105 страниц, который подобен детализированному сценарию, раскрывающему, как "игроки" с передовыми технологиями используют асимметрию рыночной структуры для извлечения выгоды.

Это не только случай с огромным штрафом, но и глубокое предупреждение для всех мировых торговых организаций, которые полагаются на сложные алгоритмы и технологические преимущества — особенно для учреждений виртуальных активов, находящихся в "серой зоне" регулирования. Когда крайние количественные стратегии сталкиваются с принципами справедливости на рынке и намерениями регуляторов, технологическое преимущество больше не будет "амулетом", а может стать "доказательством" против самого себя.

Первая часть: "Совершенный шторм" — как Jane Street сплела сеть манипуляций?

Чтобы понять далеко идущие последствия этого дела, прежде всего необходимо ясно восстановить обвинения в манипуляциях, выдвинутые против Jane Street. Это не изолированная техническая ошибка или случайное отклонение в стратегии, а тщательно спроектированная, систематически осуществляемая, масштабная и высокозащищенная "открытая схема". В отчете SEBI подробно раскрываются две основные стратегии.

Анализ核心ных стратегий: механизмы работы двух "阳谋".

Согласно расследованию SEBI, Jane Street в основном использовала две взаимосвязанные стратегии, которые неоднократно применялись в дни истечения опционов на несколько индексов BANKNIFTY и NIFTY. Их основа заключается в использовании различий в ликвидности и механизмах передачи цен между различными рынками для получения прибыли.

Стратегия 1: "Манипуляция индексом в течение дня" (Intra-day Index Manipulation)

Эта стратегия делится на две четкие стадии, как тщательно срежиссированная драма, с целью создания иллюзии на рынке и в конечном итоге сбора урожая.

Первый этап (утро/Patch I): создание ложного процветания, заманивание врага вглубь.

• Поведение: через свою зарегистрированную в Индии местную компанию (JSI Investments Private Limited) вложить миллиарды рупий в рынок наличных (Cash) и фьючерсы на компоненты фондовых индексов (Stock Futures) с относительно низкой ликвидностью, активно и в больших объемах покупая ключевые компоненты индекса BANKNIFTY, такие как HDFC Bank, ICICI Bank и др.

• Методы: их торговое поведение крайне агрессивно. Отчет показывает, что заявки на покупку от Jane Street обычно выше актуальной рыночной цены последней сделки (LTP), активно "поднимая" или сильно "поддерживая" цены компонентов, тем самым непосредственно увеличивая индекс BANKNIFTY. В определенные моменты их объем торгов даже составлял 15% до 25% от общего объема торгов конкретных акций, создавая силу, способную направлять цены.

• Цель: Единственной целью этого шага является создание иллюзии того, что индекс сильно восстанавливается или стабилизируется. Это напрямую повлияет на рынок опционов с высокой ликвидностью, что приведет к искусственному повышению цен на опционы на покупку (Call Options), в то время как цены на опционы на продажу (Put Options) будут соответственно понижены.

• Согласованные действия: в то время как на спотовом рынке создается "шум", зарубежное FPI Jane Street (например, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) тихо действует на рынке опционов. Они используют искаженные цены на опционы, чтобы по очень низкой цене массово покупать пут-опционы и продавать колл-опционы по завышенным ценам, тем самым создавая огромные короткие позиции. Отчет SEBI указывает, что номинальная стоимость их опционных позиций (эквивалентная наличности) в несколько раз превышает вложенные средства на спотовом/фьючерсном рынке; например, 17 января это соотношение достигло 7,3.

Второй этап (после полудня/Patch II): обратный сбор, получение прибыли.

• Поведение: в торговый период после обеда, особенно ближе к закрытию, местные структуры Jane Street резко меняют курс, систематически и агрессивно распродавая все позиции, купленные утром, а иногда даже увеличивая объем продаж.

• Метод: в отличие от утра, цены на продажу обычно ниже рыночной LTP, что приводит к активному "снижению" цен на составные акции, и, как следствие, к быстрому падению индекса BANKNIFTY.

• Замкнутый цикл прибыли: резкое падение индекса привело к росту стоимости огромных пут-опционов, открытых утром, и обнулению стоимости колл-опционов. В конечном итоге полученная на рынке опционов огромная прибыль полностью покрыла определенные убытки на спотовом/фьючерсном рынке из-за "высокой покупки и низкой продажи". Эта модель образует идеальный замкнутый цикл прибыли.

Стратегия 2: "Манипуляция ценой закрытия" (Расширенное завершение дня)

Это еще один более прямой метод манипуляции, который в основном сосредоточен на последних этапах торгового дня, особенно в период оконной ликвидации опционных контрактов.

"Расширенное маркирование закрытия" относится к манипулятивному торговому поведению, при котором участник на последних секундах торгового периода делает большие покупки или продажи с целью повлиять на цену закрытия ценной бумаги или индекса, чтобы получить прибыль от своих деривативных позиций.

В некоторые торговые дни Jane Street не использовала круглосуточный режим "покупки-продажи", а после 14:30, когда у нее было много истекающих опционных позиций, внезапно проводила масштабные односторонние сделки (покупка или продажа) на спотовом и фьючерсном рынках, чтобы толкнуть окончательную цену индекса в выгодном для себя направлении.

Ключевые доказательства и поддерживающие данные

Обвинения SEBI не являются беспочвенными, а основаны на огромном количестве торговых данных и строгом количественном анализе.

• Масштаб и концентрация

Отчет включает подробные таблицы (например, Таблицы 7, 8, 16, 17), которые показывают удивительную долю объема торгов Jane Street в определенные временные окна. Например, 17 января 2024 года утром объем покупок на спотовом рынке ICICIBANK составил 23,33% от общего объема покупок на рынке. Эта рыночная доминирующая сила является предпосылкой для того, чтобы она могла влиять на цены.

• Анализ влияния цены (LTP Impact Analysis)

Это одна из главных особенностей отчета SEBI. Регулятор не только анализировал объемы торгов, но и оценивал "намерение" их торговли с помощью анализа влияния LTP. Анализ показал, что на этапе роста торговля Jane Street оказала огромное положительное влияние на индекс цен; в то время как на этапе подавления она оказала огромное отрицательное влияние. Это сильно опровергает возможные оправдания их "нормальной торговли" или "предоставления ликвидности", доказывая, что их действия имеют четко выраженную цель "поднять" или "подавить" рынок.

• Сотрудничество между сущностями и избежание регулирования

SEBI четко указал, что Jane Street ловко обошла ограничение на внутридневную торговлю, используя комбинацию своих местных индийских структур (JSI Investments) и зарубежных FPI структур. Местная структура отвечает за высокочастотные внутридневные сделки на спотовом рынке (закупка и последующая продажа), тогда как структура FPI удерживает и извлекает выгоду из крупных опционных позиций. Эта схема "левая рука бьет правую" демонстрирует преднамеренность и системность их действий.

Вторая часть: Регуляторная "Сеть" — Логика наказаний SEBI и основные предупреждения

Столкнувшись с такими сложными и высокотехнологичными торговыми стратегиями, как у Jane Street, решение SEBI о наказании не зацикливается на бесконечном исследовании их алгоритмического "черного ящика", а нацелено в корень, начиная с сущности их поведения и разрушения рыночной справедливости. Логика регулирования, которую это отражает, представляет собой мощное предупреждение для всех технологически ориентированных торговых организаций, особенно участников в области виртуальных активов.

Логика наказания SEBI: квалификация на основе "действий", а не "результатов"

Основным юридическим инструментом SEBI является его "Регламент о запрете мошенничества и недобросовестной торговли" (PFUTP Regulations). Логика наказания не основана на том, что "Jane Street заработала деньги", а на том, что "способ, которым Jane Street заработала деньги, был неправильным".

Ключевые качественные основания следующие:

1. Создание ложных или вводящих в заблуждение рыночных представлений (Регулирование 4(2)(a)): SEBI считает, что Jane Street с помощью своих масштабных и интенсивных торговых операций искусственно создала колебания индекса, что передало рынку ложные ценовые сигналы и ввело в заблуждение других участников (особенно розничных инвесторов, которые полагаются на ценовые сигналы для принятия решений). Это поведение само по себе искажает истинные отношения спроса и предложения на рынке.

2. Манипуляция ценами на ценные бумаги и базовыми ценами (Регулирование 4(2)(e)): В отчете четко указано, что действия Jane Street имеют своей прямой целью влияние на индекс BANKNIFTY — важную рыночную базовую цену. Все их операции на спотовом и фьючерсном рынках направлены на то, чтобы эта базовая цена двигалась в сторону, благоприятную для их производных позиций. Это рассматривается как типичная манипуляция ценами.

3. Отсутствие независимой экономической обоснованности: это "убедительный аргумент" в аргументации SEBI. Регулирующий орган указал, что внутридневные сделки по обратной торговле Jane Street на спотовом/фьючерсном рынке, с точки зрения единого бизнеса, неизбежно приведут к убыткам. Данные отчета показывают, что за 15 дней торговли "внутридневным манипулированием индексами" они понесли общие убытки в 19.97 миллиарда рупий на спотовом/фьючерсном рынке. Это поведение "умышленного убытка" как раз подтверждает, что эти сделки не были направлены на инвестиции или нормальный арбитраж, а служили в качестве "затрат" или "инструмента" для манипулятивных целей, направленных на получение большей прибыли на рынке опционов.

Основное предупреждение: технологическая нейтральность, но у людей, использующих технологии, есть позиции.

Самое глубокое предупреждение этого дела заключается в том, что оно четко проводит красную линию:

В условиях все более детализированного и принципиального регулирования сегодня, чистое технологическое и математическое преимущество, если оно лишено уважения к справедливости рынка и намерениям регуляторов, в любой момент может пересечь красную черту закона.

• Границы технических преимуществ: Jane Street безусловно обладает мировыми передовыми алгоритмами, системами низкой задержки выполнения и выдающимися возможностями управления рисками. Однако когда эта способность используется для систематического создания информационной асимметрии и разрушения функции формирования рыночных цен, она трансформируется из "инструмента повышения эффективности" в "оружие манипуляции". Технология сама по себе нейтральна, но способ и намерение ее применения определяют легитимность ее действий.

• Новый регуляторный парадигма "основанная на принципах": глобальные регулирующие органы, включая SEBI, SEC и другие, все больше переходят от "основанной на правилах" (rule-based) к "основанной на принципах" (principle-based) концепции регулирования. Это означает, что даже если какая-то сложная торговая стратегия явно не нарушает конкретное положение, но ее общий дизайн и конечный эффект противоречат основным принципам рынка "справедливости, честности и прозрачности", она может быть признана манипуляцией. Регуляторы зададут основной вопрос: "Какова ваша выгода для рынка, кроме как нанести ущерб интересам других ради вашей собственной выгоды?" Если ответ отрицательный, риск будет очень высок.

Игнорирование предупреждения "высокомерие": катализатор для строгих наказаний

SEBI в отчете особо подчеркнул один отягчающий фактор: в феврале 2025 года Национальная фондовая биржа Индии (NSE) по указанию SEBI направила Джейн Стрит явное предупреждение с требованием прекратить подозрительные торговые схемы. Однако расследование показало, что Джейн Стрит в последующем мае все еще использовала аналогичный метод "манипуляции ценами на закрытие" для манипуляции индексом NIFTY.

Это поведение рассматривается SEBI как открытое пренебрежение к регуляторной власти и "нечестность" (not a good faith actor). Это не только одна из причин, по которой ему был наложен огромный штраф, но и важный катализатор для принятия SEBI жесткой временной меры "запрет на доступ к рынку". Это дало урок всем участникам рынка: общение и обязательства с регуляторами должны восприниматься серьезно, любая форма безрассудства и надменности может привести к более строгим последствиям.

Третья часть: Под лавиной, ни один снежинка не является невиновной — анализ влияния на рынок и широты пострадавших

Влияние дела Jane Street далеко не ограничивается штрафом и ущербом репутации одной компании. Оно похоже на огромный камень, брошенный в спокойное озеро, волны которого затрагивают всю экосистему количественной торговли и переопределяют наше представление о "жертвах".