Круглый IPO: Интерпретация потенциала роста за низкой процентной ставкой

Circle выбрала этап выхода на рынок в условиях ускоряющегося очищения отрасли, за этим скрывается, казалось бы, противоречивая, но полная воображения история — чистая прибыль продолжает снижаться, но всё ещё скрывает огромный рост потенциал. С одной стороны, у неё высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, её прибыльность кажется удивительно "умеренной", в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%. Эта внешняя "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения дивидендов от высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение, Circle строит высокомасштабируемую стабильную монету инфраструктуру с соблюдением нормативных требований, а её прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные преимущества.

1. Семилетний марафон上市: История эволюции регулирования криптовалюты

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

上市征程 Circle является живым образцом динамической борьбы между криптовыми предприятиями и регулирующими рамками. В ходе первой попытки IPO в 2018 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США все еще неясно определяла свойства криптовалют. В то время компания сформировала двойной драйв "платежи + торговля" через приобретение биржи и привлекла финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, но регуляторные сомнения и удары медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов до 750 миллионов долларов.

Попытки SPAC в 2021 году выявили ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Хотя можно избежать строгого контроля традиционного IPO, запросы SEC по учету стабильных монет затрагивают суть проблемы. Этот вызов побудил компании провести ключевую трансформацию: избавиться от некорректных активов и установить стратегическую ось "стабильные монеты как услуга".

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует выполнения полного набора требований по раскрытию информации и внутреннему аудиту. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрывается механизм управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов 85% размещены в соглашениях о обратном репо на ночь, 15% хранятся в системно значимых финансовых учреждениях.

1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного создания экосистемы до тонких отношений

На начальном этапе обе стороны сотрудничали через альянс. Когда альянс был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели "обмена технологическими решениями на входные потоки трафика". В 2023 году Circle приобрела оставшиеся 50% акций за 210 миллионов долларов и пересмотрела соглашение о распределении доходов.

Текущие условия распределения прибыли являются условиями динамической игры. Обе стороны делят доходы от резервов USDC в определённой пропорции, которая связана с количеством USDC, предоставленным определённой торговой платформой. В 2024 году эта платформа будет держать около 20% от общего объёма обращения USDC, но при этом получит около 55% доходов от резервов, что создает риски для Circle: когда USDC будет расширяться за пределами экосистемы этой платформы, предельные издержки будут не линейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и собственности

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистости ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в крупных банках для покрытия неожиданных выкупов
• Резервный фонд (85%): управление активами осуществляется через Circle Reserve Fund, управляемый компанией по управлению активами.

С 2023 года резерв USDC ограничивается только наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle, а его инвестиционный портфель в основном состоит из краткосрочных государственных облигаций США и соглашений о репо на ночь. Средневзвешенный срок погашения активов в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок жизни в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многослойное управление

После上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в ходе IPO, с одним голосом на акцию
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов составляет 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

Структура предназначена для балансировки финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль руководящей команды над ключевыми решениями.

2.3 Распределение долей акций среди руководства и учреждений

Команда руководителей владеет значительной долей акций, множество известных венчурных капиталистов и институциональных инвесторов удерживают более 5% акций, эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов принесет им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и разбор доходов

3.1 Модель дохода и операционные показатели

• Источник дохода: Доход от резервов является основным источником дохода Circle, в 2024 году около 99% от общего дохода в 1,68 миллиарда долларов США будет поступать от доходов от резервов.
• Разделение доходов с партнерами: определенная торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемого USDC, что снижает показатели чистой прибыли.
• Другие доходы: услуги для бизнеса, бизнес по выпуску USDC, комиссии за кросс-цепочку и т.д. составляют лишь 1516 долларов США.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

• Переход от многогранности к единому ядру: с 2022 по 2024 год общий доход вырастет с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиардов долларов, доля резервного дохода увеличится до 99,1%.
• Расходы на дистрибуцию резко возросли, что сжало пространство для валовой прибыли: расходы на дистрибуцию и транзакции значительно возросли за три года, а валовая маржа снизилась с 62,8% до 39,7%.
• Прибыль достигла положительного результата, но маржа замедляется: чистая прибыль в 2024 году составит 155 миллионов долларов, а рентабельность снизится до 9,28%.
• Жесткость затрат: общие административные расходы растут в течение трех лет, в основном на заявку на глобальную лицензию, аудит, расширение команды по юридической и регуляторной соответствию и т.д.

3.3 Низкая процентная ставка и рост потенциала

Несмотря на то, что чистая процентная ставка продолжает испытывать давление, в бизнес-модели и финансовых данных по-прежнему скрыто множество факторов роста:

• Увеличение объема обращения способствует стабильному росту доходов резервов: рыночная капитализация USDC ожидается на уровне 90 миллиардов долларов к концу года, с годовым составным темпом роста 160,5%.
• Структурная оптимизация затрат на распределение: сотрудничество с одной биржей предполагает оплату единовременной платы, что значительно снижает затраты на привлечение клиентов.
• Консервативная оценка не учитывает дефицит рынка: оценка IPO составляет 40-50 миллиардов долларов, P/E находится в диапазоне 20-25x, не учитывается его дефицитная ценность как единственного чистого стабильного монетного актива в американских акциях.
• Динамика рыночной капитализации стейблов сравнима с биткойном: в условиях сильной волатильности на рынке Circle может играть роль хеджирования.

4. Риски — резкие изменения на рынке стабильных монет

4.1 Институтская сеть больше не является прочной защитной стеной

• Связанный с интересами двусторонний меч: асимметричное распределение приводит к тому, что Circle должен платить 0,55 доллара затрат на каждый новый доход в 1 доллар.
• Экологический риск ликвидности: соглашения с биржей могут спровоцировать恶性循环 «роста затрат на распределение».

4.2 Двунаправленное воздействие прогресса законопроекта о стабильных монетах

• Давление локализации резервных активов: требование закона может привести к однократным затратам на перемещение средств в размере сотен миллионов долларов.

5. Обобщение размышлений — стратегическое окно разрушителя

5.1 Основные преимущества: рыночные позиции в эпоху соблюдения норм

• Двойная сеть соблюдения норм: построена регуляторная матрица, охватывающая США, Европу и Японию.
• Альтернатива волне трансграничных платежей: запущена услуга "мгновенные расчеты USDC", что значительно снижает затраты компаний на трансграничные платежи.
• B2B финансовая инфраструктура: доля расчетов в USDC в системе электронной коммерции значительно увеличилась.

5.2 Рост маховика: Процентная ставка циклы и игра с экономией на масштабе

• Замена валют на развивающихся рынках: в некоторых регионах с высокой инфляцией USDC уже занял часть доли в долларовых валютных операциях.
• Канал репатриации оффшорных долларов: преобразование части оффшорных долларовых депозитов в активы на блокчейне.
• Токенизация активов RWA: запущенная услуга токенизации активов уже достигла начального уровня управления.
• Процентная ставка буферный период: необходимо ускорить интернационализацию, чтобы довести объем обращения до ключевого порога до полного ценообразования на ожидания снижения ставки.
• Период регуляторного окна: использование существующих преимуществ соблюдения для захвата институциональных клиентов и создания барьеров для выхода.
• Углубление комплекта услуг для бизнеса: упаковка API соответствия и инструментов аудита на блокчейне в "Облачные финансовые услуги Web3".

Под маской низкой процентной ставки Circle на самом деле скрывается стратегия "обменять прибыль на масштаб", выбранная в период стратегической экспансии. Когда объем оборота USDC превысит 80 миллиардов долларов, а объем управления активами RWA и уровень проникновения трансграничных платежей достигнут прорыва, его логика оценки претерпит качественное изменение — из "эмитента стабильной валюты" в "оператора цифровой долларовой инфраструктуры". Это требует от инвесторов пересмотра монопольной премии, основанной на сетевых эффектах, с точки зрения 3-5 летнего цикла. На историческом пересечении традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle не только является вехой в его развитии, но и служит лакмусовой бумажкой для переоценки ценности всей отрасли.