Интерпретация IPO Circle: потенциал роста за низкой процентной ставкой

На этапе ускоренной очистки отрасли Circle выбирает выход на рынок, за этим скрывается, казалось бы, противоречивая, но полная воображения история — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но все же скрывает огромный потенциал роста. С одной стороны, у него высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, его прибыльность выглядит удивительно "умеренной" — чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат Circle создает высоко масштабируемую, предварительно соответствующую требованиям инфраструктуру стабильной монеты, а его прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение рыночной доли и регуляторные преимущества. Эта статья будет следовать за семилетним путем Circle к上市, от корпоративного управления, структуры бизнеса до модели прибыли, глубоко анализируя его рост потенциал и капитализационную логику "за низкой чистой процентной ставкой".

1 Семилетний марафон上市: История эволюции регулирования криптовалют

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

Путь上市 Circle можно считать живым примером динамичной игры между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первичное публичное размещение акций (IPO) в 2018 году произошло в период неопределенности в отношении свойств криптовалют, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) только начинала прояснять свою позицию. В то время компания сформировала "платежи + торговля" как двойной движитель через приобретение одной из бирж и привлекла финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, но сомнения регуляторов в соблюдении норм ведения бизнеса биржи, а также внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-модели ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC в 2021 году отразила ограничения мышления о регуляторном арбитраже. Несмотря на возможность избежать строгой проверки традиционного IPO через слияние с Concord Acquisition Corp, вопросы SEC по учету стейблкоинов затрагивают суть — требуют от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал ключевым преобразованиям компании: продажа нерелевантных активов и установление стратегии "стейблкоин как услуга". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации криптокомпаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже не только подпадает под полный набор требований к раскрытию информации в соответствии с Положением S-K, но и подлежит аудиту внутреннего контроля в соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли. Стоит отметить, что в документе S-1 впервые подробно раскрыт механизм управления резервами: 85% из примерно $32 млрд активов распределены на соглашения об обратном РЕПО овернайт через Circle Reserve Fund компании по управлению активами, а 15% размещены в системно значимых финансовых учреждениях, таких как Bank of New York Mellon. Эта прозрачность, по сути, устанавливает нормативную базу, эквивалентную той, которая существует в традиционных фондах денежного рынка.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного создания экосистемы до сложных отношений

Еще в начале запуска USDC оба партнера сотрудничали через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок через модель "технического вывода для получения трафика". Согласно данным IPO Circle за 2023 год, она приобрела оставшиеся 50% акций Центра Консорциума у одной торговой платформы за 210 миллионов долларов США, также было пересмотрено соглашение о распределении доходов от USDC.

Текущие условия распределения прибыли являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны распределяют доход от резервов USDC в определенной пропорции, которая зависит от объема USDC, предоставляемого определенной торговой платформой. Из открытых данных определенной торговой платформы известно, что в 2024 году платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC. Определенная торговая платформа с 20% долей поставок забирает около 55% доходов от резервов, создавая некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы определенной торговой платформы, предельные затраты будут не линейно расти.

2 Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и владения

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в Банк Нью-Йорка Меллон и других GSIB, используются для реагирования на внезапные выкуп.
• Резервный фонд (85%): управление резервным фондом Circle Reserve Fund через компанию по управлению активами.

С 2023 года резерв USDC ограничивается только наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle, а его инвестиционный портфель в основном включает в себя казначейские облигации США с оставшимся сроком не более трех месяцев и соглашения о репо на одну ночь по казначейским облигациям США. Средневзвешенный срок до погашения активов в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок обращения в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно поданному в SEC документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая акция имеет одно голосование;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям Джереми Аллеру и Патрику Шону Невиллу, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%, что гарантирует, что даже после上市 основная команда учредителей сохраняет право принимать решения;
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, чтобы гарантировать соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.

Данная структура акционерного капитала нацелена на балансировку между финансированием на открытом рынке и стабильностью долгосрочной стратегии компании, а также на обеспечение контроля команды руководства над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководителей и учреждений

В раскрытии в документе S-1 указано, что команда руководителей владеет значительным количеством акций, в то время как несколько известных венчурных фондов и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, и эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионов акций. IPO с оценкой 50 миллиардов сможет принести им значительную прибыль.

3 Модели прибыльности и разбивка доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC обеспечена эквивалентным долларом, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и соглашения о репо, получая стабильный процентный доход в период высокой процентной ставки. Согласно данным S-1, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от резервного дохода.
• Распределение с партнёрами: соглашение о сотрудничестве с одной торговой платформой предусматривает, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества принадлежащих ей USDC, что приводит к относительно низкому доходу, принадлежащему Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя этот процент распределения сказывается на прибыли, он также является необходимой ценой для Circle за совместное создание экосистемы и продвижение широкого использования USDC с партнёрами.
• Другие доходы: кроме резервных процентов, Circle также увеличивает доход за счет корпоративных услуг, бизнеса по выпуску USDC, межсетевых сборов и других способов, но их вклад невелик, составив всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Конвергенция от многопоточного к однопоточному: с 2022 по 2024 год общий доход Circle увеличится с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиарда долларов, что соответствует среднегодовому темпу роста 47,5%. При этом доход от резервов стал самым основным источником дохода компании, доля дохода увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Это повышение концентрации свидетельствует о успешной реализации стратегии "стабильные монеты как услуга", но также означает, что зависимость компании от изменений макроэкономической процентной ставки значительно возросла.
• Расходы на распределение резко увеличивают сжатие валовой прибыли: Расходы на распределение и торговлю Circle за три года значительно выросли с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, выкупом и расходами на систему расчетов и платежей USDC; с увеличением объема обращения USDC эти расходы также жестко растут.
• Поскольку эти затраты не могут быть значительно сокращены, валовая прибыль Circle быстро снизилась с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что их модель стабильной монеты ToB, хотя и имеет масштабные преимущества, в период снижения процентных ставок столкнется с системным риском сжатия прибыли.
• Прибыль достигнута, убытки превращены в прибыль, но рост замедляется: Circle официально вышла на прибыль в 2023 году с чистой прибылью в 268 миллионов долларов и чистой процентной ставкой 18,45%. Хотя в 2024 году сохраняется прибыльная тенденция, после вычета операционных расходов и налогов располагаемый доход составляет всего 101,251,000 долларов, а с учетом 54,416,000 долларов неоперационной прибыли чистая прибыль составляет 155 миллионов долларов, но чистая процентная ставка снизилась до 9,28%, что примерно вдвое меньше по сравнению с прошлым годом.
• Жесткость затрат: стоит обратить внимание на то, что в 2024 году компания вложит 137 миллионов долларов США в общие административные расходы (General & Administrative), что на 37.1% больше по сравнению с прошлым годом, и это увеличение продолжается уже третий год подряд. В сочетании с информацией, раскрытой в ее S-1, эти расходы в основном направлены на заявки на лицензии по всему миру, аудит, расширение команды по юридической и нормативной комплаенции и т.д., что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией "приоритета соблюдения".

В целом, Circle в 2022 году полностью избавилась от "нарратива обмена", в 2023 году достигла точки безубыточности, а в 2024 году успешно сохранила прибыль, но темпы роста замедлились, ее финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

Однако его высокая зависимость от процентной ставки по государственным облигациям США и структуры доходов, основанной на объемах торговли, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это напрямую повлияет на его прибыль. В будущем Circle необходимо искать более устойчивый баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов" для поддержания устойчивой прибыльности.

Глубокие противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актива" усиливаются (объем торгов в цепочке в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его мультипликативный эффект на деньги, наоборот, ослабляет прибыльность эмитента. Это схоже с проблемами традиционного банковского сектора.

3.3 Низкая процентная ставка и рост потенциала

Несмотря на то, что чистая маржа Circle продолжает испытывать давление из-за высоких затрат на распределение и соблюдение норм (чистая маржа прибыли в 2024 году составила всего 9,3%, что на 42% ниже по сравнению с прошлым годом), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыты множественные двигатели роста.

Рост объема обращения продолжает стимулировать стабильный рост резервных доходов:

Согласно данным платформы, по состоянию на начало апреля 2025 года, рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая лишь 144,4 миллиарда долларов USDT; к концу 2024 года доля рынка USDC возросла до 26%. С другой стороны, рост рыночной капитализации USDC в 2025 году по-прежнему сохраняет сильный импульс. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 года по начало апреля 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно ожидается на уровне 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR вырастет до 160,5%. Несмотря на то, что доходы от резервов сильно чувствительны к процентной ставке, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия масштаба может частично компенсировать риски снижения процентной ставки.

Структурная оптимизация затрат на распределение: несмотря на высокие комиссии, выплачиваемые определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объема торгов. Например, сотрудничество с определенной торговой платформой включало единовременную выплату в 60,25 миллиона долларов, что позволило увеличить объем предложения USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов значительно ниже, чем у определенной торговой платформы. В сочетании с планом сотрудничества Circle с определенной торговой платформой, представленным в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста капитализации с меньшими затратами.

Консервативная оценка не учитывает рыночную редкость: оценка IPO Circle колеблется от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E составляет от 20 до 25x. Это близко к некоторым платежным компаниям (19x), некоторым финансовым компаниям (22x) и другим традиционным платежным компаниям, что, по всей видимости, отражает рыночную позицию "низкого роста и стабильной прибыли", однако эта система оценки еще не учитывает его редкость как единственного чистого стабильного монетного актива на американском рынке.