Desvinculação dos títulos do Tesouro dos EUA: o mercado percebeu o cheiro de "estímulo fiscal global"

Autor: Bao Yilong, Wall Street Insight

O conflito no Irão entrou no segundo mês e o mercado está a passar do ajustamento antecipado de curto prazo para o pânico com a inflação, para uma precificação prospectiva de estímulos fiscais.

Na segunda-feira, à medida que o WTI ultrapassou os 100 dólares por barril, as yields dos Treasury dos EUA desceram de forma rara e inversa: a yield dos Treasuries a 10 anos caiu cerca de 8 pontos-base para 4.348%.

O mercado está a ajustar-se em sintonia. No mercado monetário, a probabilidade de aumentos de juros da Reserva Federal em 2026, que na sexta-feira passada era de cerca de 35%, foi reduzida para cerca de 20%, passando então a voltar a precificar expectativas moderadas de cortes de juros ao longo do ano.

Esta trajetória de “desacoplamento” assinala que o mercado começou a partir do pânico com a inflação de curto prazo, para as preocupações com a recessão económica de médio prazo, e para o planeamento antecipado do próximo ciclo de estímulo fiscal.

O analista do Goldman Sachs, Chris Hussey, assinalou que o cerne da questão do mercado esta semana continua a ser a disputa entre crescimento e inflação:

Do lado da inflação, o preço do petróleo, do gás natural, do alumínio e dos respetivos derivados sobe em espiral, ameaçando a penetração global, sobretudo na Ásia;

Do lado do crescimento, a incerteza contínua na situação no Médio Oriente, combinada com o choque nos preços da energia, faz com que as perspetivas da procura de mão de obra se tornem mais sombrias.

Apesar de a trajetória de curto prazo ainda poder ser complexa, a avaliação do Goldman Sachs é que, em múltiplos cenários, as yields das obrigações acabariam por descer, e a volatilidade de longo prazo das ações aumentaria; perante isso, o mercado enfrentará um “pânico com o crescimento económico” e não um “pânico com uma inflação persistente”.

O estratega-chefe de taxas de juro do Morgan Stanley, Matthew Hornbach, foi ainda mais longe ao sugerir que o mercado de taxas de juro dos EUA poderá estar a refletir cada vez mais uma expectativa: após a destruição da procura impulsionada pela energia, virá o estímulo fiscal.

Desacoplamento da correlação: divergência entre a trajetória do mercado de obrigações e a do mercado do petróleo

Desde o início do conflito no Irão, a lógica de precificação do mercado tem sido bastante singular: comprar energia e vender tudo o resto.

No entanto, na semana passada surgiram fissuras. Apesar da escalada dos preços da energia, as expectativas de inflação de longo prazo quase não subiram de forma visível. Medido por swaps de inflação de cinco anos, as expetativas de inflação para os próximos 5 anos caíram cerca de 20 pontos-base face ao máximo de janeiro, regressando ao nível observado durante o período de turbulência de abril do ano passado.

O responsável de estratégias para a Europa da gestão de ativos da Santander, Francisco Simón, disse:

Embora a inflação continue a ser uma preocupação latente, os possíveis impactos negativos no crescimento e na confiança devem começar a formar uma cobertura, limitando uma subida adicional das yields.

Ele acrescentou que o mercado de obrigações é, atualmente, uma das ferramentas mais claras para gerir o confronto de conflitos na precificação macro.

O economista-chefe da Apollo, Torsten Slok, também referiu que existe um prémio claramente visível nas taxas de 10 anos atuais. Sob uma orientação normal da Reserva Federal impulsionada por expectativas, a taxa a 10 anos deveria estar perto de 3,9%, e não nos 4,4% atuais, o que implica a existência de um “prémio em excesso” de cerca de 55 pontos-base.

A origem do prémio poderá incluir preocupações com as finanças públicas, aperto quantitativo, diminuição da procura do exterior e dúvidas sobre a independência da Reserva Federal. Slok afirmou:

Os investidores precisam de pensar seriamente no que esses 55 pontos-base significam, afinal.

Entretanto, o desempenho das Treasuries dos EUA face aos swaps de SOFR tem vindo a enfraquecer desde 27 de fevereiro, chegando até a duas anos: os Treasuries a 2 anos começaram a ficar atrás dos swaps de SOFR. Isto sugere que o mercado já está a precificar o risco de aumento da oferta de Treasuries dos EUA.

A verdadeira precificação no mercado de obrigações é estímulo fiscal, não flexibilização monetária

No relatório, Hornbach, do Morgan Stanley, propôs um quadro de interpretação mais profundo.

Ele considera que a lógica de precificação atual no mercado das Treasuries dos EUA pode já não estar apenas a refletir uma trajetória da política monetária, mas a antecipar a resposta fiscal do governo aos choques da energia.

Com base na experiência histórica, uma pandemia como a da Covid-19 alterou profundamente a perceção dos investidores sobre os mecanismos de resposta a crises.

Antes da pandemia, o mercado assumia que as principais ferramentas para enfrentar uma crise provinham do banco central; agora, parece que os investidores acreditam que a principal força para enfrentar uma crise de crescimento se deslocou para a política fiscal do governo, e a resposta do banco central é limitada pelas pressões persistentes da inflação.

No contexto atual, Hornbach aponta que, se os investidores realmente estiverem a precificar um qualquer estímulo fiscal capaz de forçar a Reserva Federal a virar-se, a sua dimensão tem de exceder em larga medida as dotações de complemento militares para a situação com o Irão, tendo de cobrir o choque de subida dos custos de energia no setor privado mais afetado.

O Morgan Stanley, estratega de políticas públicas, considera que a rota de “jogo político” para as dotações suplementares já é por si um desafio; se a margem para medidas adicionais de estímulo se abrirá, em grande medida, depende do tempo de duração do conflito.

Já existem precedentes. O governo espanhol apresentou um pacote de alívio de preços de energia no valor de 5 mil milhões de euros, cobrindo redução de IVA e subsídios; o governo português, por sua vez, através de legislação, permite a implementação de limites temporários de preços de energia em situações de crise energética.

Risco potencial de venda de Treasuries pelos países do Golfo

Ao mesmo tempo que as expetativas de estímulo fiscal aquecem, está a surgir um risco potencial de cobertura.

Os dados do Morgan Stanley mostram que a quantidade detida por instituições oficiais estrangeiras nas contas de custódia da Fed de Nova Iorque diminuiu cerca de 58 mil milhões de dólares desde 25 de fevereiro; já, no mesmo período, a conta de operações de recompra inversa das autoridades monetárias estrangeiras (FIMA RRP) aumentou apenas cerca de 3 mil milhões de dólares, o que significa que as verbas obtidas com as vendas poderão já ter sido repatriadas para o país de origem, em vez de permanecerem retidas no sistema em dólares.

Os três países — Kuwait, Arábia Saudita e Emirados Árabes Unidos — totalizavam cerca de 313 mil milhões de dólares em Treasuries dos EUA detidas no mês de janeiro deste ano, e as posições desses três países têm vindo a aumentar desde 2022.

Num contexto de continuação do conflito, se haverá mais países do Golfo que reduzam as suas posições em Treasuries dos EUA para fazer face a pressões militares e económicas internas, continua a ser altamente incerto. Esta variável, somada às expetativas de estímulo fiscal, cria o dilema que o mercado de obrigações enfrenta atualmente:

• Por um lado, as expetativas de estímulo fiscal pressionam as yields para baixo;

• por outro, a pressão potencial de vendas contínuas por parte dos países do Golfo pode voltar a elevar as yields na ponta longa e, no caso de aparecimento de yields longas em Treasuries dos EUA, obrigar a Reserva Federal a agir mais rapidamente.

Hornbach reconheceu que, como esta contradição acabará por ser resolvida, ainda não está claro. No entanto, o aumento acelerado sincronizado do ouro, de metais preciosos e de ativos cripto nos últimos tempos já deixou claro que o mercado está a posicionar-se ativamente para algum resultado nos cenários acima.