Morgan Stanley avalia MiniMax como uma “atividade escassa de modelos de base de topo mundial”, sendo a lógica central de alta avaliação que “a tecnologia determina o teto, a globalização determina a avaliação”

A Morgan Stanley abordou a MiniMax pela primeira vez, atribuindo uma classificação de “sobrepeso” e um preço-alvo de HK$930, posicionando-a como “líder global em modelos básicos de IA”. Neste relatório, Morgan Stanley não aposta propriamente nos lucros de curto prazo, mas sim em duas linhas principais: se as capacidades do modelo se situam no primeiro escalão do mundo e se a estrutura de receitas tem a elasticidade da expansão global.

Segundo Gary Yu, analista da Morgan Stanley responsável pela cobertura na mesa de negociação de perseguição ao vento, a MiniMax entrou no campo global dos modelos SOTA, com capacidades multimodais perfeitas e um caminho de comercialização altamente escalável. Com base nisso, espera-se que a receita da empresa cresça de 75 milhões de dólares em 2025 para 700 milhões em 2027, atingindo 9 a 10 vezes o volume em dois anos. Uma vez que as capacidades técnicas formem uma vantagem geracional, a curva de receitas mostrará um salto “passo a passo”.

A explicação do relatório sobre as avaliações elevadas também é simples:Este é um ativo onde “a tecnologia determina o teto de rendimento, e a globalização determina o sistema de avaliação”。Se o desempenho do modelo continuar a entrar no primeiro escalão do mundo, o seu teto vem do TAM global; Se a estrutura de receitas for maioritariamente no estrangeiro, a âncora de avaliação irá naturalmente aproximar-se de empresas internacionais comparáveis。

As capacidades técnicas são o ponto de partida para a avaliação

Morgan Stanley atribui a competitividade central da MiniMax a três pontos: capacidades de iteração contínua, layout multimodal e eficiência de custos.

Em benchmarks independentes, o MiniMax-M2 ocupou o quinto lugar no ranking global de LLM aquando do seu lançamento. O modelo topo de gama mais recente, o MiniMax-M2.5, ocupa o sexto lugar e o quarto entre os modelos open source. Em meados de fevereiro de 2026, o M2.5 ocupava o primeiro lugar no OpenRouter em termos de utilização de tokens, atingindo 1,97 biliões de tokens e uma quota de mercado de 58,8% em cenários de programação.

Estes dados significam que o modelo entrou no cenário de chamadas reais de alta frequência, em vez de se manter no benchmark laboratorial.

Mais crítico é a estrutura de custos. A empresa adota a arquitetura MoE e o mecanismo de Atenção Linear, e a utilização do Model Flop na fase de inferência ultrapassa os 75%, o que é superior à média da indústria de 40%-50%. A eficiência de inferência afeta diretamente a faixa de preços API e a elasticidade bruta do lucro, que determina se a margem de lucro pode ser melhorada simultaneamente quando a escala é expandida.

A Morgan Stanley prevê que a margem bruta de lucro da empresa aumente de 12% em 2024 para 32% em 2027. No entanto, as perdas operacionais continuarão a aumentar no mesmo período, com previsões operacionais não IFRS para cerca de 484 milhões de dólares em 2027. Esta não é a lógica dos pontos de inflexão do lucro, mas o caminho de “expandir a tecnologia e a escala primeiro, e depois olhar para os lucros”.

A liderança tecnológica não garante a rentabilidade, mas determina o limite superior de rendimento.

A estrutura de rendimento determina a inclinação de crescimento

O modelo de negócio da MiniMax não é orientado por um único produto, mas por três linhas paralelas:

• 2C: Produtos de agente e companheiros Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI、MiniMax Audio

• 2B: API de Plataforma Aberta

Nos primeiros nove meses de 2025, a MAU da empresa aumentou de 3,1 milhões em 2023 para 27,6 milhões, com 1,77 milhões de utilizadores pagantes. A estrutura de receitas tende a ser fragmentada e a proporção da Plataforma Aberta continua a aumentar.

A Morgan Stanley prevê que a proporção das receitas da Open Platform aumente de 29% em 2024 para 40% em 2027, com uma taxa de crescimento composto a três anos superior a 200%. Após o avanço das capacidades do modelo, a procura por API no lado empresarial é mais provável que esteja a “aumentar”.

O relatório destaca uma característica do setor: o crescimento das empresas de modelos de fundação é frequentemente desencadeado por modelos geracionais-chave em vez de subidas suaves. O ChatGPT 3.5 da OpenAI e o Claude 3.5 Sonnet da Anthropic trouxeram ambos saltos nas receitas após as atualizações de modelos.

Será que o MiniMax vai replicar este ritmo,Dependendo do modelo de próxima geração lançado em meados de 2026.

A globalização é um pré-requisito para a avaliação

Morgan Stanley dá especial ênfase ao caminho “Born Global” do MiniMax.

A proporção das receitas internacionais aumentou de 19% em 2023 para 73% nos primeiros nove meses de 2025. A distribuição regional é: Ásia-Pacífico 61%, Américas 24%, EMEA 15%.

A quota de mercado global atual da empresa é de apenas cerca de 0,3%, com o tamanho do mercado global de modelos de fundação a crescer de 10,7 mil milhões de dólares em 2024 para 206,5 mil milhões em 2029 (CAGR 80,7%). Desde que a ação aumente ligeiramente, a elasticidade das receitas irá aparecer.

Mais importante ainda é o sistema de avaliação.Se a receita provém principalmente dos mercados estrangeiros, e os clientes forem principalmente APIs e subscrições, a sua lógica de avaliação está mais próxima da de empresas internacionais comparáveis à IA do que das empresas chinesas tradicionais de software.

Esta é também a base central para Morgan Stanley dar 54 vezes o P/S em 2027。

A divergência de avaliação foca-se em “modelos de próxima geração”

A divisão dos três pressupostos de cenários é muito clara:

• Cenário base: Receita de 700 milhões de dólares americanos em 2027, correspondendo a 54x P/S, preço-alvo de 930 HK$.

• Cenário otimista: 1 mil milhões de dólares em receitas em 2027 com um preço-alvo de HK$1.240.

• Cenário pessimista: Receita de 400 milhões de dólares americanos em 2027, preço-alvo de 300 dólares de Hong Kong.

Existe apenas uma variável que determina a diferença de avaliação: se o modelo de próxima geração, lançado em meados de 2026, atingirá ou ultrapassará o nível global de SOTA.

Os riscos também se concentram no fornecimento de GPUs e nas limitações geopolíticas, lacunas de recursos com o OpenAI e outros hiperescaladores, pressões de preços devido à comercialização do modelo e queima contínua de dinheiro.

Este é o preço da “capacidade de troca tecnológica”

A Morgan Stanley não foge à realidade: atualmente não existem empresas de modelos baseados em IA pura para alcançar lucros estáveis. Espera-se que a MiniMax queime cerca de 27,9 milhões de dólares por mês em 2025, com visibilidade limitada nos lucros.

Mas o juízo central do relatório é que a concorrência na indústria de modelos básicos não é marketing, mas avanços geracionais. As capacidades técnicas determinam o teto de receita, e o mercado global determina as âncoras de avaliação.

Se a atualização do modelo trouxer uma expansão não linear de receitas, a avaliação atual é apenas um desconto inicial em relação à escala futura; Se o modelo não se mantiver no primeiro escalão do mundo, as avaliações encolherão igualmente rapidamente.

É uma aposta no ritmo da tecnologia a lucrar. A Morgan Stanley escolheu posicionar-se do lado dos “principais ativos escassos de modelos de pedestal do mundo”.

O conteúdo maravilhoso acima provém da mesa de negociação que persegue o vento.

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