合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

Autor | Chuk (ex-funcionário da Paxos)

Compilação | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Tradutor | Dingdang (@XiaMiPP)

Introdução: Todos estão emitindo stablecoins

As stablecoins estão a evoluir para uma infraestrutura financeira de nível de aplicação. Após a implementação do projeto de lei 《GENIUS》 e o esclarecimento do quadro regulatório, marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, entre outras, estão a passar de “integração USDC” para lançar as suas próprias moedas em dólares através de parceiros de marca branca.

O que sustenta essa mudança é o crescimento explosivo de plataformas de “emissão de stablecoins como serviço” (issuance-as-a-service). Há alguns anos, a escolha principal no mercado era quase exclusivamente Paxos; hoje, dependendo do tipo de projeto, já existem mais de 10 caminhos viáveis, incluindo novas plataformas como Bridge, MoonPay, a Anchorage, conhecida por sua prioridade na conformidade, e gigantes do setor como Coinbase.

O aumento de opções faz parecer que a emissão de stablecoins está a tornar-se uma capacidade cada vez mais mercantilizada — pelo menos na camada de arquitetura subjacente do token, de fato. Mas “mercantilização” depende de quem são os compradores e quais tarefas específicas precisam ser realizadas. Ao separar a operação subjacente do token, a liquidez, a conformidade regulatória e as capacidades complementares (canais de entrada/saída de fundos, orquestração de fundos, sistema de contas, serviços de cartão), esse mercado deixa de parecer uma competição de preços e passa a uma competição por camadas: os “resultados” verdadeiramente difíceis de copiar são os que mais facilmente concentram o poder de precificação.

Em outras palavras: a capacidade central de emissão está se tornando uniforme, mas em aspectos que exigem alta conformidade, eficiência de resgate, tempo de lançamento e serviços agrupados, os fornecedores não são facilmente substituíveis.

A oferta de stablecoins em marca branca está crescendo rapidamente, criando um mercado de emissores que ultrapassa o USDC/USDT. Fonte: Artemis

Se você considerar o emissor como uma entidade completamente intercambiável, vai ignorar onde realmente estão as restrições e também subestimar onde o lucro pode residir.

Por que as empresas querem lançar suas próprias stablecoins de marca?

Essa é uma questão válida. As empresas têm principalmente três motivações:

• Benefícios econômicos: Retenção de mais valor de fluxo de fundos e saldos de clientes, além de expandir fontes de receita adjacentes (gestão de fundos, pagamentos, empréstimos, serviços de cartão).
• Controle de comportamento: Incorporar regras personalizadas e mecanismos de incentivo (como programas de fidelidade), e decidir por conta própria os caminhos de liquidação e interoperabilidade, para alinhar com a forma do seu produto.
• Aceleração na implementação: As stablecoins permitem que as equipes lancem novas experiências financeiras globalmente sem precisar reconstruir um sistema bancário completo.

Vale notar que a maioria das stablecoins de marca não precisa atingir o nível do USDC para ser considerada bem-sucedida. Em ecossistemas fechados ou semiabertos, os principais indicadores nem sempre são valor de mercado, mas sim ARPU (receita média por usuário) ou melhorias no modelo econômico unitário — ou seja, quanto a funcionalidade da stablecoin gera de receita adicional, aumento na retenção ou melhorias na eficiência para o negócio.

Como funciona a emissão de marca branca? Análise da pilha técnica e operacional

Para determinar se uma emissão é “mercantilizada”, primeiro é preciso definir claramente a divisão de tarefas: gestão de reservas, contratos inteligentes e operações na cadeia, além de canais de distribuição.

Normalmente, o emissor controla as reservas e as operações na cadeia; a marca controla a demanda e a distribuição. A verdadeira diferença está nos detalhes.

O modelo de emissão de marca branca permite que a marca lance e distribua sua própria stablecoin, enquanto terceiriza as duas primeiras camadas para uma “instituição emissora registrada” (issuer-of-record).

Na prática, as responsabilidades se dividem aproximadamente em duas categorias:

• Principalmente sob controle da marca: canais de distribuição e cenários de uso (canais de distribuição) — incluindo onde a stablecoin é usada, experiência padrão do usuário, entrada na carteira digital, e quais parceiros ou plataformas suportam.
• Principalmente sob controle do emissor: operação de emissão. Camada de contratos inteligentes (regras do token, permissões de administrador, processos de cunhagem/quebra) e camada de reservas (composição de ativos, custódia, processos de resgate).

Do ponto de vista operacional, essas capacidades já são amplamente disponibilizadas via APIs e dashboards, com tempos de implementação variando de alguns dias a várias semanas, dependendo da complexidade. Nem todos os projetos precisam de um emissor totalmente conforme nos EUA hoje, mas para instituições que atendem clientes empresariais americanos, mesmo antes da implementação completa do projeto de lei 《GENIUS》, a conformidade regulatória já se tornou parte do produto.

A distribuição é a etapa mais desafiadora. Dentro de ecossistemas fechados, o uso da stablecoin depende principalmente de decisões de produto; no mercado aberto, integração e liquidez são os principais gargalos. Nesse momento, o emissor costuma intervir no suporte à liquidez secundária (relação com exchanges/makers, incentivos, injeção de liquidez inicial). Embora a demanda ainda seja controlada pela marca, esse “suporte à entrada no mercado” é exatamente onde o emissor pode alterar significativamente os resultados.

Diferentes compradores atribuem pesos diferentes a essas responsabilidades, levando à formação de vários clusters de mercado.

Aparecimento de camadas de mercado: a mercantilização depende de quem são os compradores

A chamada mercantilização ocorre quando um serviço é suficientemente padronizado para que trocar de fornecedor não altere o resultado, e a competição passe a focar no preço, não na diferenciação.

Se trocar de emissor altera o resultado que você valoriza, então sua emissão ainda não está mercantilizada.

Na camada subjacente do token, trocar de emissor geralmente não afeta muito os resultados, tornando-se cada vez mais intercambiável: a maioria das instituições consegue manter reservas similares a títulos do tesouro, implantar contratos auditados de cunhagem/quebra, oferecer controles básicos como congelamento/pausa, suportar as principais blockchains e expor APIs semelhantes.

Porém, marcas raramente compram apenas uma “implantação simples de token”. Elas buscam resultados, e esses resultados dependem em grande medida do tipo de comprador. De modo geral, o mercado se divide em alguns clusters, cada um com um “ponto de falha na substituibilidade”. Dentro de cada cluster, na prática, as equipes costumam ficar com poucas opções realmente viáveis.

Empresas e instituições financeiras são lideradas por processos de compra e têm como objetivo central a confiança. A substituibilidade falha na conformidade confiável, nos padrões de custódia, na governança, e na capacidade de realizar resgates 7×24 horas em grande escala (potencialmente centenas de milhões de dólares). Na prática, trata-se de uma compra “de risco de comissão”: o emissor precisa sustentar suas alegações por escrito e operar de forma estável e previsível no ambiente de produção, até mesmo “sem graça”.

• Instituições representadas: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Fintechs e carteiras de consumidores são orientadas por produto, focando em capacidade de entrega e distribuição. As alternativas falham na velocidade de lançamento, na profundidade de integração, e nas funcionalidades complementares que permitem usar a stablecoin em processos de negócio reais (como canais de entrada/saída de fundos). Na prática, essa é uma compra “para entrega dentro do ciclo de iteração”: o emissor vencedor é aquele que consegue minimizar ao máximo o trabalho de KYC, canais de entrada/saída e coordenação de fluxo de fundos, e lançar a funcionalidade (não apenas a stablecoin) o mais rápido possível.

• Instituições representadas: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase também podem estar nesta categoria, mas há informações limitadas).

DeFi e plataformas de investimento são aplicações nativas na cadeia, com foco em otimizar a composabilidade e a programabilidade, incluindo estruturas projetadas para diferentes trade-offs de risco, com objetivo de maximizar retorno. A substituibilidade influencia um pouco o design do modelo de reserva, a dinâmica de liquidez e a integração na cadeia. Na prática, trata-se de uma “compromisso com restrições de design”: enquanto puder melhorar a composabilidade ou o retorno, as equipes aceitam diferentes mecanismos de reserva.

• Instituições representadas: Ethena Labs, M0 Protocol.

Os emissores tendem a formar clusters com base na postura de conformidade corporativa e na forma de acesso ao cliente: empresas e instituições financeiras no canto inferior direito, fintechs/carteiras no centro, e DeFi no canto superior esquerdo.

A diferenciação está se movendo para camadas superiores da pilha tecnológica, especialmente no setor de fintechs/carteiras. À medida que a emissão se torna uma funcionalidade, os emissores começam a competir oferecendo pacotes completos de serviços para cumprir tarefas globais e facilitar a distribuição. Esses serviços incluem canais de entrada/saída de fundos conformes, contas virtuais, orquestração de pagamentos, custódia e emissão de cartões. Essa abordagem pode manter o poder de precificação ao alterar o tempo de lançamento e os resultados operacionais.

Com esse quadro, a questão de “mercantilização” fica mais clara.

A emissão de stablecoins ao nível de token já está mercantilizada, mas no nível de resultados ainda não, pois as restrições dos compradores dificultam a substituição de fornecedores.

À medida que o mercado evolui, os emissores que atendem a diferentes clusters podem se aproximar na capacidade de atender às necessidades do mercado, mas ainda não chegamos lá.

De onde podem vir vantagens duradouras?

Se a camada subjacente do token se tornou uma barreira de entrada, e as diferenças externas estão a diminuir lentamente, uma questão óbvia é: há algum emissor capaz de construir uma vantagem competitiva duradoura? Atualmente, isso parece mais uma competição por aquisição de clientes, através do custo de troca para manter a fidelidade. Trocar de emissor envolve operações de reserva, custódia, conformidade, mecanismos de resgate e integração de sistemas downstream, portanto, não é algo que se troca “com um clique”.

Além de vendas agrupadas de serviços, o que provavelmente criará uma vantagem de longo prazo é o efeito de rede. Se as marcas de stablecoins precisarem cada vez mais de uma interoperabilidade 1:1 sem costura e de liquidez compartilhada, o valor pode se consolidar na capacidade de se tornar a rede padrão de interoperabilidade ou camada de protocolo. Ainda não está claro se essa rede será controlada pelos emissores (captura de valor forte) ou evoluirá para um padrão neutro (adoção mais ampla, mas menor capacidade de captura de valor).

Uma tendência importante a observar é: a interoperabilidade se tornará uma funcionalidade mercantilizada ou será uma fonte principal de poder de precificação?

Conclusão

• Atualmente, a emissão de tokens é mercantilizada, com diferenciação nas camadas periféricas. A implantação e o controle básico do token estão se tornando padronizados, mas na operação, suporte de liquidez e integração de sistemas, os resultados finais ainda apresentam diferenciações.
• Para qualquer comprador, o mercado não é tão saturado quanto parece. As restrições reais reduzem rapidamente a lista de candidatos, e as “opções confiáveis” geralmente são poucas, não dezenas.
• O poder de precificação vem de vendas agrupadas, do ambiente regulatório e das restrições de liquidez. O valor não está na “criação do token” em si, mas em toda a infraestrutura de suporte que gira em torno da stablecoin.
• Ainda não está claro quais vantagens competitivas podem se sustentar a longo prazo. Formar uma rede por meio de liquidez compartilhada e padrões de troca é uma estratégia razoável, mas à medida que a interoperabilidade amadurece, quem captura o valor ainda é uma incógnita.

O próximo ponto de atenção é: as stablecoins de marca irão convergir para algumas poucas redes de troca, ou a interoperabilidade evoluirá para um padrão neutro? Independentemente do resultado, a conclusão é a mesma: o token é apenas uma base, o modelo de negócio é o núcleo.