Significado de quebra de TVL: por que os mesmos dados têm significados completamente diferentes em diferentes projetos DeFi?

Em agosto de 2021, uma controvérsia sobre a “falsa prosperidade” na ecossistema Solana varreu todo o mundo das criptomoedas. O antigo desenvolvedor da Solana, Ian Macalinao, criou 11 protocolos DeFi independentes na Solana, empilhando-os de forma a inflar artificialmente os dados de TVL da blockchain. Posteriormente, o provedor de dados DeFi Llama tomou uma decisão audaciosa, alterando a forma de calcular o TVL das redes públicas, excluindo dados duplicados causados pelo empilhamento de protocolos. Este evento também revelou uma questão fundamental: muitas pessoas não entendem exatamente o que significa TVL, muito menos por que ele pode ter significados completamente diferentes em projetos distintos.

O que exatamente significa TVL? Por que é mal interpretado

O valor total bloqueado (Total Value Locked, TVL) é o indicador mais frequentemente citado na ecossistema DeFi. À primeira vista, a definição de TVL é simples — é o valor total dos ativos depositados em um determinado protocolo. Com base nesse número, os investidores podem avaliar rapidamente a escala de um projeto e determinar se sua avaliação é razoável. Dividindo o valor de mercado pelo TVL, você obterá uma avaliação preliminar de superestimação ou subestimação.

Mas esse é exatamente o ponto de armadilha. O significado de TVL vai muito além de uma quantidade estática de ativos; ele também envolve a origem, a natureza e o fluxo desses ativos em múltiplos níveis.

Primeiro, o TVL é um indicador extremamente enganoso e estático. Os dados atuais não garantem estabilidade futura, especialmente em um mercado de criptomoedas altamente volátil. Incentivos de curto prazo para aumentar o TVL, oscilações drásticas nos preços dos tokens, mudanças no sentimento dos usuários — todos esses fatores podem causar mudanças abruptas no TVL em um curto período. Ver um TVL alto hoje pode significar uma queda acentuada amanhã, devido ao fim de incentivos ou à queda do mercado.

Em segundo lugar, o significado de TVL difere fundamentalmente entre o nível de aplicação e o nível da blockchain pública. No nível de aplicação individual, o TVL representa a escala de fundos atualmente gerenciados por um projeto, tendo um valor comparativo horizontal. Mas, no nível da blockchain pública, o empilhamento de diferentes protocolos pode inflar artificialmente o TVL — o mesmo fundo pode ser contado várias vezes, causando uma expansão significativa dos dados de TVL da blockchain. Essa é uma das razões pelas quais a mudança na metodologia do Defi Llama fez com que o TVL de muitas blockchains caísse drasticamente.

TVL em DEXs e protocolos de empréstimo: uma verdadeira fotografia da liquidez

Para entender realmente o que significa TVL, é necessário analisar diferentes tipos de protocolos DeFi.

Nos exchanges descentralizadas (DEX), o significado mais direto de TVL é o montante de fundos nos pools de liquidez. Por exemplo, o Uniswap não oferece incentivos de mineração, e os usuários podem negociar sem precisar fazer staking de tokens, portanto, o TVL do Uniswap equivale à sua escala de liquidez — esse é o dado de TVL mais puro e verdadeiro.

Porém, nem todos os DEXs são “honestos”. Protocolos como Curve e Sushi permitem que os usuários façam staking de tokens de governança (CRV e SUSHI) para receber uma parte das taxas de transação. Esses tokens de governança em staking também deveriam ser considerados no TVL, mas o Defi Llama inteligentemente separa esses dados na coluna “Staking”, evitando confusão. Se você deseja entender a liquidez real de um DEX, o TVL sem a parte de staking é o mais preciso.

A situação dos protocolos de empréstimo é ainda mais complexa. O TVL do Compound refere-se ao “spread entre depósitos e empréstimos” — ou seja, o valor total de depósitos menos o valor total de empréstimos, representando a liquidez efetivamente disponível no protocolo. Esse número, assim como os dados de depósitos e empréstimos, também merece atenção, pois reflete diretamente a saúde do protocolo.

Aave estende essa lógica, permitindo que os usuários façam staking de tokens AAVE e LP tokens para obter recompensas de inflação; esses fundos em staking também são listados separadamente na coluna “Staking”. MakerDAO é diferente — os usuários emprestam DAI, uma stablecoin emitida pelo próprio protocolo, sem fluxo de fundos externo, portanto, o TVL do Maker é simplesmente o total de depósitos.

Sem incluir a parte de staking, os TVLs de um DEX ou de um protocolo de empréstimo individual geralmente não apresentam problemas de contagem dupla, pois o fluxo de fundos dentro de uma aplicação é claro e unidirecional. Somente quando diferentes protocolos são combinados é que ocorre a duplicação — por exemplo, usar tokens LP do Aave como garantia no Uniswap, ou fornecer liquidez de tokens derivados do Aave (aToken) em um DEX, esses fundos são contados várias vezes na blockchain.

TVL que pode ser facilmente duplicado: armadilhas de agregadores de rendimento e staking de liquidez

O que realmente causa a duplicação do TVL são aquelas aplicações de camada superior construídas sobre outros projetos DeFi.

Protocolos de agregação de rendimento podem ser as fontes mais comuns de contagem dupla. Yearn e Convex Finance, por exemplo, funcionam depositando fundos em protocolos subjacentes para mineração. Quando esses fundos são contabilizados duas vezes — uma vez nos protocolos subjacentes (como Curve), outra na plataforma de agregação (como Convex) — o TVL da blockchain é inflado significativamente.

Tomemos o Convex Finance como exemplo: ele é construído sobre o Curve, ajudando os usuários a obter maiores rendimentos de mineração ao possuir e fazer staking de uma grande quantidade de CRV. Os detentores de CRV podem trocar CRV por CVXCRV, fazer staking e compartilhar os lucros do Convex, o que indiretamente ajuda a bloquear mais tokens no Curve. Na época, o TVL do Convex atingia US$ 4,47 bilhões, ocupando a 6ª posição, mas esse valor vinha de fundos que estavam realmente depositados no Curve.

A operação de Ian Macalinao na Solana também seguiu esse padrão. Ele criou o Sunny, um agregador de rendimento baseado no protocolo Saber, quando o TVL total da Solana era de apenas US$ 10,5 bilhões, e Saber e Sunny juntos representavam US$ 7,5 bilhões, demonstrando a gravidade da duplicação.

Protocolos de staking de liquidez também representam uma grande fonte de contagem dupla. Esses aplicativos emitem derivativos que permitem aos usuários obter recompensas de mineração PoS enquanto mantêm a liquidez dos tokens. Por exemplo, o Lido permite que os usuários depositem ETH e recebam um derivado, o stETH. O TVL do Lido é de aproximadamente US$ 7,75 bilhões, com cerca de US$ 7,61 bilhões de ETH bloqueados, mas o stETH é amplamente utilizado em todo o ecossistema DeFi.

Dados da blockchain mostram que cerca de 21,6% do stETH é usado como garantia no Aave, e 14,7% está em pools de liquidez ETH/stETH no Curve. Isso significa que o mesmo ETH é contado várias vezes — aparece tanto no TVL do Lido quanto no TVL do Aave e do Curve.

Após a reforma, o Defi Llama deixou de incluir fundos de protocolos de staking de liquidez no TVL da blockchain, contabilizando o stETH apenas em protocolos em outras chains. Essa mudança, embora possa deixar de fora alguns dados (como stETH depositados em exchanges centralizadas), torna os dados de TVL da blockchain mais precisos.

O dilema do TVL em protocolos de camada de serviço

Existe ainda uma categoria de protocolos que fornecem serviços intermediários, gerenciando fundos que também estão depositados em protocolos de base. O Instadapp é um exemplo típico.

O Instadapp é essencialmente uma “porta de entrada para DeFi”, ajudando os usuários a navegar entre Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity e outros protocolos de forma integrada. Simplifica operações complexas de DeFi, oferecendo empréstimos instantâneos, alavancagem, reequilíbrio automático, entre outros. Os fundos gerenciados pelo Instadapp estão realmente depositados nesses protocolos de base, sendo apenas gerenciados pela interface do Instadapp.

O TVL do Instadapp atingiu cerca de US$ 13,5 bilhões no auge, caindo posteriormente para aproximadamente US$ 2,6 bilhões. Como todos os fundos gerenciados pelo Instadapp estão depositados em outros protocolos, eles não devem ser contados novamente no TVL da blockchain, pois isso resultaria em contagem dupla.

A importância de entender corretamente o significado de TVL

Embora os dados de TVL possam ser facilmente mal interpretados, eles também possuem valor. O segredo está em compreender o que o TVL realmente significa em diferentes cenários.

No nível de aplicação, o TVL representa a escala de fundos gerenciados por um projeto, útil para comparação horizontal entre projetos. No nível da blockchain, houve muitas contagens duplicadas devido ao empilhamento de protocolos, levando a números de TVL altamente distorcidos. A mudança do Defi Llama reduziu drasticamente o TVL na cadeia, o que, embora pareça menos impressionante, fornece dados mais reais e valiosos para avaliar a saúde do ecossistema DeFi.

Saber distinguir entre “TVL falso” e “TVL verdadeiro”, e entender o significado de TVL em diferentes contextos, é fundamental para evitar se deixar levar por números bonitos e tomar decisões de investimento mais informadas.

Declaração: o conteúdo do artigo é apenas para fins de referência e não constitui aconselhamento de investimento. Os investidores devem tomar suas próprias decisões e não se responsabilizar por perdas financeiras.