Entender o que é TVL: compreender as bolhas e a realidade no ecossistema DeFi

Em agosto de 2024, uma controvérsia sobre “falsificação de TVL” causou ondas na comunidade DeFi. Ian Macalinao, antigo desenvolvedor da Solana, atuando como 11 desenvolvedores independentes, criou uma cadeia de protocolos na Solana para inflar o TVL on-chain, expondo completamente os problemas complexos escondidos por trás deste indicador aparentemente simples. O Defi Llama posteriormente alterou a forma de calcular o TVL das blockchains públicas, cancelando por padrão a contagem de duplicados, o que levou toda a indústria a reconsiderar o significado de “TVL”.

O que é o TVL: um dado facilmente mal interpretado

O valor total bloqueado (TVL, Total Value Locked) é amplamente utilizado no universo DeFi para medir a quantidade de fundos bloqueados em um projeto ou blockchain. A aparência é simples — quanto maior o TVL, maior o volume de fundos geridos pelo projeto, sendo uma forma direta de avaliar sua escala. Investidores frequentemente usam a fórmula “capitalização de mercado / TVL” para determinar se um projeto está sub ou supervalorizado.

Porém, o problema está justamente aí: esse número aparentemente objetivo pode ser ajustado de várias formas. O que é o TVL depende de como você o define.

As três armadilhas do TVL: dados estáticos, diferenças de cenário, contagem duplicada

Primeiro, o TVL é um indicador estático. O valor bloqueado atualmente não reflete tendências futuras, especialmente em mercados de criptomoedas altamente voláteis, onde incentivos de curto prazo e oscilações de preço podem causar mudanças abruptas no TVL. Um projeto com alto TVL pode rapidamente diminuir após o término de um período de recompensas.

Em segundo lugar, diferentes tipos de aplicações representam o TVL de maneiras distintas. Isso significa que não se pode simplesmente comparar o TVL de uma DEX com o de um protocolo de empréstimo. Por exemplo, o TVL do Uniswap representa a liquidez disponível, enquanto o do Compound reflete a “diferença entre depósitos e empréstimos” — ou seja, o saldo de liquidez remanente no protocolo.

A armadilha mais grave ocorre na camada de blockchain: o empilhamento de múltiplos protocolos leva a uma superestimação severa do TVL da blockchain. Essa é a questão central do incidente de Ian Macalinao.

Foco na aplicação específica: o que o TVL de diferentes protocolos realmente significa

TVL em DEXs: uma verdadeira fotografia da liquidez

Nos DEXs, o TVL é mais próximo do seu significado real. Tomemos o Uniswap como exemplo: sem mineração de liquidez ou exigência de staking de tokens LP ou governança, seu TVL representa diretamente o total de fundos fornecidos na DEX. Quanto maior esse valor, menor o slippage nas negociações e melhor a experiência do usuário.

Porém, quando DEXs começam a introduzir incentivos com tokens de governança, a situação fica mais complexa. Usuários do Curve e Sushi podem fazer staking de tokens de governança para receber uma parte das taxas de transação. O Defi Llama lista esses tokens staked separadamente como “Staking”, não incluindo no TVL. A lógica é: embora esses tokens estejam bloqueados no protocolo, eles não fazem parte da liquidez, sendo apenas certificados de participação nos lucros do protocolo.

TVL em protocolos de empréstimo: varia conforme o projeto

A forma de calcular o TVL de protocolos de empréstimo varia bastante. No Compound, o TVL é a “diferença entre depósitos e empréstimos”, ou seja, o total de fundos depositados pelos usuários menos o valor emprestado, representando a liquidez remanente no protocolo.

Aave torna isso mais complexo ao permitir que usuários façam staking de tokens AAVE e LPs para obter recompensas de inflação. Esses fundos staked também são separados e listados como “Staking”, não sendo considerados no TVL básico.

O MakerDAO funciona de forma diferente. Os fundos emprestados pelos usuários do Maker são em DAI, uma stablecoin emitida pelo protocolo, e não afetam o fluxo de fundos depositados no Maker. Assim, o TVL do Maker representa diretamente o total de fundos depositados, ou seja, o valor total das garantias.

O buraco negro do cálculo duplicado: por que alguns projetos parecem ter TVL artificialmente alto

Projetos de yield aggregators: uma cadeia de fundos

Projetos de rendimento representam o típico “empilhamento” de DeFi — fundos dos usuários depositados em um agregador de rendimento, que por sua vez transfere esses fundos para outros protocolos para mineração. Essa estrutura leva a múltiplas contagens do mesmo fundo na cadeia.

Yearn e Convex Finance são exemplos. O Convex, por exemplo, é uma aplicação construída sobre o Curve. Usuários do Convex podem obter maior rendimento de mineração no Curve, pois o Convex detém uma grande quantidade de tokens CRV e faz staking, aumentando a eficiência de mineração no Curve.

Quando o TVL total do Solana era de apenas 10,5 bilhões de dólares, projetos como Saber (DEX na Solana) e Sunny (agregador de rendimento baseado no Saber) somavam 7,5 bilhões — uma sobrecontagem de 71%. Essa foi a base técnica para que Ian Macalinao pudesse “fazer parecer” a prosperidade do ecossistema Solana.

Staking de liquidez: reutilização de fundos em derivativos

Protocolos de staking de liquidez (como Lido) também são uma fonte comum de contagem duplicada. Lido permite que usuários façam staking de ETH para obter rendimentos PoS, emitindo o derivado stETH, que dá liquidez ao ETH staked.

O TVL do Lido é cerca de 7,75 bilhões de dólares, com 7,61 bilhões de ETH bloqueados na Ethereum. Mas essa não é toda a história — o stETH não é um ativo estático. Aproximadamente 21,6% do stETH está depositado no Aave como garantia, e cerca de 14,7% está em pools de liquidez ETH/stETH no Curve. Esses stETH já estão incluídos nas estatísticas de TVL do Aave e do Curve.

A estratégia atual do Defi Llama é não contar o principal de staking de liquidez ao calcular o TVL da blockchain, considerando apenas os stETH que estão em outros protocolos na cadeia. Mas isso gera um novo problema: parte do stETH está em exchanges centralizadas ou em instituições tradicionais de empréstimo, com ETH correspondente depositado na cadeia, mas sem ser contabilizado no TVL da blockchain.

Ferramentas de serviço: armadilha de fluxo intermediário

Certos protocolos oferecem serviços completos, gerenciando fundos através de múltiplos protocolos subjacentes. Esses fundos também existem em outros protocolos, levando a uma superestimação do TVL da blockchain.

Instadapp é um exemplo clássico de middleware. Ele fornece gerenciamento de ativos para protocolos como Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, simplificando operações complexas de DeFi. Usuários podem fazer ajustes de alavancagem, troca de dívidas, reestruturação automática de posições via interface do Instadapp.

O TVL do Instadapp chegou a 13,5 bilhões de dólares, mas atualmente está em torno de 2,6 bilhões. Como os fundos gerenciados pelo Instadapp estão totalmente depositados em outros protocolos, não incluí-los no TVL da blockchain é a abordagem correta — um exemplo clássico de contagem duplicada.

Depois do estouro da bolha, os dados de TVL podem ser confiáveis?

A mudança do Defi Llama, embora tenha causado uma grande redução no TVL da blockchain, foi uma “purificação” necessária dos dados. Quando a bolha estourou, o que vimos foi uma imagem mais realista do ecossistema.

O valor do TVL tem diferentes significados em diferentes níveis:

• No nível de aplicação, serve para comparar o tamanho atual de diferentes projetos
• No nível da blockchain, somente após remover contagens duplicadas o TVL reflete com precisão o volume real de fundos na ecossistema

Compreender o que é o TVL é, na essência, entender o processo de maturação do ecossistema DeFi. Dados inflados nos estágios iniciais refletiam a imaturidade do setor, enquanto a padronização no cálculo do TVL indica uma indústria que está amadurecendo. No futuro, mais inovações nos mecanismos podem alterar ainda mais a definição de TVL — como a introdução de médias móveis ponderadas pelo tempo (TWAP) ou o peso de atividade dos usuários — mas, independentemente da evolução, o objetivo principal deve ser refletir com maior precisão a situação real do ecossistema DeFi.

(Este artigo foi reescrito e analisado com base em reportagens relacionadas da PANews)

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