「TVL significa」 realmente não é tão simples quanto parece: por que o mesmo indicador varia tanto entre diferentes projetos

Quando se fala de projetos DeFi, a pergunta mais comum dos investidores é “Como está o TVL”. Mas este indicador aparentemente simples, na verdade, esconde uma verdade complexa. Recentemente, uma “onda de falsificação” no ecossistema Solana revelou que o significado do TVL é muito mais complicado do que imaginávamos — alguns dados de TVL são verdadeiros e confiáveis, outros estão cheios de água. Como entender realmente o que esse indicador significa para evitar ser enganado por uma falsa prosperidade?

Aviso de “Bolha” em Solana: Como uma pessoa pode falsificar um TVL de 7,5 bilhões de dólares

A história começa com Solana. O antigo desenvolvedor da Solana, Ian Macalinao, como 11 desenvolvedores independentes, criou uma grande quantidade de protocolos sobrepostos na Solana, inflando loucamente os dados de TVL da rede. Quando o TVL da Solana chegou a 105 bilhões de dólares, os projetos Saber e Sunny representavam juntos 7,5 bilhões, ou seja, 71%.

Este caso ilustra perfeitamente o outro lado do significado do TVL — ele pode ser severamente distorcido. Na época, o provedor de dados DeFi Llama detectou o problema e, em 6 de agosto, alterou a forma de calcular o TVL na blockchain, cancelando a contagem duplicada de TVL causada por sobreposições de protocolos. Essa mudança fez o TVL na cadeia cair drasticamente, tornando os dados mais reais.

O que realmente representa o TVL: uma análise de armadilhas escondidas em indicadores estáticos

O valor total bloqueado (Total Value Locked, TVL) é um indicador central na avaliação de projetos DeFi, à primeira vista bastante direto — quanto maior o TVL, maior o volume de fundos geridos pelo projeto. Alguns investidores até usam a relação entre o valor de mercado total e o TVL para julgar se um projeto está supervalorizado ou subvalorizado. Mas essa compreensão simplista muitas vezes leva a erros graves.

O verdadeiro significado do TVL é difícil de explicar em uma única frase, pois é um indicador altamente enganoso. Primeiramente, é um dado estático, e o TVL atual não garante que ele se manterá no futuro. Especialmente em um mercado de criptomoedas altamente volátil, os incentivos de curto prazo dos projetos e as oscilações de preço dos tokens podem causar mudanças drásticas no TVL. Além disso, em diferentes camadas de aplicação, o significado do TVL varia completamente — alguns representam liquidez real, outros representam promessas de rendimento de staking, e alguns até resultados de cálculos repetidos em várias camadas.

No DEX, o significado do TVL é liquidez; em protocolos de empréstimo, é algo completamente diferente

Para entender o que o TVL realmente significa, é preciso analisar cada projeto específico.

No DEX (troca descentralizada), o TVL é mais direto: representa a liquidez disponível. Por exemplo, o Uniswap não possui mineração de liquidez nem exige staking de tokens LP ou UNI, seu TVL representa diretamente a liquidez disponível para negociações. Hoje, muitos DEXs adotaram mecanismos de staking de tokens de governança, como Curve e Sushi, que permitem aos usuários fazer staking de tokens de governança para receber uma parte das taxas de transação. Essa parte de tokens em staking também pode ser incluída no TVL. A abordagem do DeFi Llama é listar esses tokens de staking separadamente como “Staking”, permitindo aos usuários distinguir entre liquidez real e tokens em staking.

No caso de protocolos de empréstimo, o significado do TVL é bem diferente. No Compound, o TVL representa a “diferença entre depósitos e empréstimos” — ou seja, o volume de liquidez remanente na plataforma. Já o Aave é mais complexo: os usuários podem fazer staking de tokens AAVE e LP tokens para obter recompensas de inflação, e esses tokens também são listados separadamente em “Staking”. O MakerDAO funciona de forma diferente, pois o dinheiro emprestado do Maker é feito com a emissão do stablecoin DAI, sem consumir os fundos depositados na plataforma, portanto, o TVL do Maker representa diretamente o total de depósitos.

Esses detalhes mostram que o mesmo “TVL” pode ter significados completamente diferentes em protocolos distintos.

Por que ocorre contagem duplicada: armadilhas de agregação de rendimento, staking de liquidez, ferramentas intermediárias e o risco do TVL

Se o significado do TVL varia entre projetos, na camada de blockchain pública a situação é ainda mais complexa — fenômenos de contagem duplicada de TVL acontecem com frequência.

Alguns projetos são construídos sobre outros protocolos DeFi subjacentes, com os fundos dos usuários totalmente depositados nesses protocolos. Um exemplo clássico são os agregadores de rendimento. Yearn e Convex Finance, que funciona sobre Curve, são exemplos desse tipo — eles ajudam os usuários a minerar automaticamente nos protocolos subjacentes. Como o Convex possui uma grande quantidade de tokens CRV em staking, ajuda os usuários a obter maiores rendimentos ao minerar na Curve. Os usuários podem trocar CRV por CVXCRV e fazer staking para compartilhar os lucros, mas até 10 de agosto, o TVL do Convex ainda era de 4,47 bilhões de dólares, ocupando a 6ª posição. Esses projetos têm seus TVLs totalmente sobrepostos — os fundos dos usuários entram tanto na TVL do Curve quanto na do Convex.

Protocolos de staking de liquidez também são uma grande fonte de contagem duplicada. Tomemos o Lido como exemplo: seu TVL total é de 7,75 bilhões de dólares, sendo que 7,61 bilhões estão em ETH bloqueados na Ethereum. Mas o derivado do Lido, o stETH, é amplamente utilizado em outros projetos DeFi — cerca de 21,6% do stETH é usado como garantia na Aave, e aproximadamente 14,7% no pool de liquidez ETH/stETH na Curve. Esses stETH entram na TVL do Lido, assim como na Aave ou na Curve. O DeFi Llama já não conta esses fundos duas vezes, mas isso pode fazer com que a medição do TVL seja subestimada, pois parte do stETH está em exchanges centralizadas, e o ETH correspondente ainda está em staking na cadeia.

Outro exemplo são os “serviços de middleware”, como o Instadapp. Ele fornece uma conexão sem costura entre diferentes protocolos DeFi, ajudando a simplificar operações entre Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, entre outros. O Instadapp até propôs o conceito de “Camada inteligente DeFi” (DSL), visando ser uma infraestrutura básica para DeFi. Mas o ponto crucial é que o capital gerenciado pelo Instadapp está totalmente depositado em outros protocolos, e seu TVL não deve ser contado duas vezes na estatística da cadeia. O TVL do Instadapp atingiu cerca de 13,5 bilhões de dólares no pico, atualmente está em 2,6 bilhões, ocupando a 10ª posição, mas grande parte desses dados já foi contada duas vezes na medição do TVL na cadeia.

Quebrando a ilusão do TVL: o que significa a reforma do DeFi Llama

Os dados de TVL podem ser facilmente mal interpretados, mas isso não significa que eles não tenham valor. O segredo está em entender o que o TVL realmente representa em diferentes cenários.

Na camada de aplicação, o TVL é uma captura instantânea dos dados atuais do projeto, útil para comparações horizontais entre projetos semelhantes. Na camada de blockchain, anteriormente, havia muitas contagens duplicadas, inflando artificialmente os números de TVL. A mudança do DeFi Llama, ao eliminar a contagem duplicada causada por sobreposições de protocolos, reduziu drasticamente o TVL na cadeia. Parece que os dados foram “desmascarados”, mas na verdade, ao remover a água, os dados que permanecem são exatamente o que precisamos — um TVL mais verdadeiro, mais valioso como referência.

Com essa reforma, o ecossistema DeFi começa a abandonar a falsa prosperidade e entra em uma fase de avaliação mais racional. Compreender as múltiplas camadas de significado do TVL é o pré-requisito para usá-lo corretamente.