Análise do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia de empresas listadas

Com o desenvolvimento do mercado de Ativos de criptografia, cada vez mais empresas de capital aberto começam a incluir ativos encriptação em seus balanços patrimoniais. Até junho de 2025, cerca de 250 empresas detêm Bitcoin, incluindo 26 novas empresas. Essas empresas abrangem diversos setores e regiões, como tecnologia, energia, finanças e educação.

Muitas empresas veem o Bitcoin como uma ferramenta de hedge contra a inflação, enfatizando suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham aproximadamente 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do suprimento total de Bitcoin. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.

Ativos de criptografia reserva modelo

Quando uma empresa listada aloca ativos em Ativos de criptografia, uma questão central é como financiar a compra desses ativos. Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação não depende do fluxo de caixa das operações principais. A análise a seguir usa a MicroStrategy(MSTR) como principal exemplo.

Fluxo de caixa das operações principais

A maneira teoricamente mais saudável é comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelo núcleo do negócio da empresa, mas na realidade essa abordagem é praticamente inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, não conseguindo acumular grandes quantidades de ativos de criptografia sem recorrer a financiamento externo.

Tomando a MicroStrategy como exemplo, a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência empresarial, mas a receita de suas atividades principais era limitada. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da MSTR é negativo, muito longe dos milhares de milhões de dólares que investiu em bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria emcriptação da MicroStrategy dependeu desde o início de operações de capital externo.

Situações semelhantes também ocorreram com a SharpLink Gaming(SBET). A empresa se transformou em um portador de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH(, o que equivale a cerca de 840 milhões de dólares). É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da SBET depende principalmente do financiamento PIPE e da emissão direta de ações, em vez de receitas operacionais.

financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas de capital aberto que adotam a estratégia de cofre de encriptação, a maneira mais comum e escalável é levantar fundos através do financiamento no mercado aberto, emitindo ações ou obrigações e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes cofres de encriptação sem recorrer a lucros retidos, aproveitando totalmente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações detidas pelos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital social leva a uma redução do EPS, mantendo o lucro líquido inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, e há duas razões principais:

• Lógica de avaliação: se o P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: os investidores frequentemente interpretam o financiamento como uma falta de capital ou uma situação de crise para a empresa, especialmente quando os fundos levantados são destinados a planos de crescimento ainda não verificados; além disso, a pressão de oferta resultante da entrada massiva de novas ações no mercado também pode reduzir os preços do mercado.

![IOSG：上市公司新热潮，Ativos de criptografia储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Modelo de participação anti-diluição da MicroStrategy

A MicroStrategy###MSTR( é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a MSTR tem ativamente utilizado financiamento por ações para comprar ativos de criptografia, com seu número total de ações em circulação aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da MSTR tende a ser superior ao próprio Bitcoin. A razão para isso é que a MicroStrategy está há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido do Bitcoin que detém", o chamado mNAV > 1.

)# Compreendendo o prêmio: o que é mNAV?

mNAV = MSTR capitalização de mercado / ### capitalização de mercado de BTC detido pela MSTR - dívida (

• Quando o mNAV > 1, o mercado atribui à MSTR uma avaliação superior ao valor justo de mercado dos bitcoins que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da MSTR, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor, e também pode representar a percepção do mercado de que a MSTR oferece exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

![IOSG：Lista de novas tendências para empresas de capital aberto, desconstrução do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Apoio da lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de valorização nativo de criptografia, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente existente nas finanças tradicionais.

As razões pelas quais a empresa frequentemente negocia a um preço superior ao valor contábil ou ao patrimônio líquido são principalmente as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( método de avaliação

Os investidores estão focados no valor presente do fluxo de caixa futuro da empresa )Valor Presente(, e não apenas nos ativos que atualmente possuem.

Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação das empresas seja muito superior ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira tecnológica/comercial.

Exemplo: a avaliação da Microsoft ) não se baseia nos seus ativos de caixa ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável de software de assinatura futura.

Avaliação por múltiplos de lucro e receita(EBITDA)

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas geralmente usam o P/E( índice de preço/lucro) ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20 a 30 vezes o EBITDA;
• Empresas em estágios iniciais podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

Exemplo: O índice preço-lucro da Amazon atingiu 1078 vezes em 2013.

Apesar dos lucros magros, os investidores continuam a apostar na sua futura posição dominante nos campos do comércio eletrónico e da AWS.

A MicroStrategy possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura corporativa que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até mesmo ações preferenciais (preferred equity) para levantar capital, e realmente o fez, com resultados impressionantes.

Michael Saylor aproveitou habilidosamente este sistema: ele levantou bilhões de dólares através da emissão de obrigações convertíveis a zero por cento (zero-percent convertible bonds) e do recente lançamento de um produto inovador de ações preferenciais, investindo todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue comprar Bitcoin em grande escala utilizando "o dinheiro dos outros", e essa oportunidade não é fácil de ser replicada por investidores individuais. O prémio da MicroStrategy "não está relacionado com a arbitragem de NAV de curto prazo", mas sim com a alta confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

(# mNAV > 1 Como implementar a anti-diluição

Quando o preço das transações da MicroStrategy é superior ao seu valor líquido dos ativos de Bitcoin ), ou seja, mNAV > 1###, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço premium
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia (BTC )
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa (Enterprise Value) para uma subida sincronizada

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC mantida por ação (BTC/share) pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de anti-diluição.

(# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, isso significa que cada dólar em ações MSTR representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ), pelo menos no papel ###.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MSTR está a negociar com um desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos (NAV). Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nessa situação, financiar-se com ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição BTC/moeda ( cada moeda BTC detida )
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy enfrenta a situação em que mNAV < 1, não conseguirá continuar a sustentar aquele efeito de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, o que mais há para escolher?

(# Recomprar ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, recomprar ações da MSTR é um comportamento de aumento de valor )value-accretive###, por razões que incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/ação aumentará

Saylor já deixou claro: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

(# Método 1: Emissão de Ações Preferenciais )Preferred Stock###

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situando-se entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Elas normalmente oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem oferecer uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: é uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo anual de 10% sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão de ações e não participa da valorização das ações da MSTR, apenas oferece rendimento.

O preço de mercado do STRF vai oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando assim a oferta e fazendo o preço descer;
• Se a demanda do mercado por retornos aumentar ( como em períodos de taxas de juros mais baixas ), o preço do STRF aumentará, reduzindo assim a taxa de retorno efetiva;
• Isso formou um mecanismo de autoajuste de preços, onde a faixa de preços geralmente é estreita ( por exemplo $80-$100 ), impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.

Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço do STRF pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.

Como o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável (, a menos que ocorra uma condição de disparo fiscal ou de capital ), seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo. A MicroStrategy pode usá-lo repetidamente para "comprar a fundo" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um dividendo anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da MSTR ultrapassa $1,000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a embutir uma opção de compra fora do dinheiro de profundidade (call option), oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem uma atração muito forte tanto para empresas quanto para investidores, sendo as razões incluídas:

Oportunidade de alta assimétrica para os acionistas da MSTR:

• O preço por ação de STRK é de cerca de $85, 10 ações podem angariar $850;
• Se no futuro converter para 1 ação MSTR, equivale a empresa comprar BTC atualmente a um custo de $850, mas apenas se o preço das ações MSTR subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que MSTR < $1,000 é não dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK paga dividendos de $2 por trimestre, anualmente $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno aumentará para 16%, atraindo a compra que sustentará o preço;
• Esta estrutura faz com que o STRK se comporte como um "título com opções": defensivo em baixa e participativo em alta.

Motivação dos investidores e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da MSTR ultrapassar $1