Revisão do mercado de criptomoedas do primeiro semestre de 2025 e perspetivas para o segundo semestre

I. Resumo

No primeiro semestre de 2025, o ambiente macroeconômico global continua altamente incerto. O Federal Reserve interrompeu várias vezes o corte de juros, refletindo que a política monetária entrou em uma fase de espera, enquanto o aumento das tarifas e a escalada dos conflitos geopolíticos rasgam ainda mais a estrutura de apetite ao risco global. A partir de cinco dimensões macroeconômicas, combinando dados on-chain e modelos financeiros, avaliamos sistematicamente as oportunidades e riscos do mercado de criptomoedas para o segundo semestre, e apresentamos três categorias de recomendações estratégicas, abrangendo Bitcoin, ecossistemas de stablecoins e o setor de derivativos DeFi.

II. Revisão do Ambiente Macroeconómico Global (Primeiro Semestre de 2025)

No primeiro semestre de 2025, o padrão macroeconômico global continuará a apresentar múltiplas características de incerteza. O crescimento fraco, a inflação persistente, as perspectivas nebulosas da política monetária e a crescente tensão geopolítica levaram a uma redução significativa na aversão ao risco global. A lógica dominante da macroeconomia e da política monetária evoluiu gradualmente de "controle da inflação" para "jogo de sinais" e "gestão de expectativas". O mercado de criptomoedas, como um campo de vanguarda das mudanças na liquidez global, também apresenta flutuações sincrónicas típicas nesse ambiente complexo.

No que diz respeito ao caminho da política do Fed, no início de 2025, o mercado chegou a um consenso sobre "três cortes de juros este ano". No entanto, essa expectativa otimista foi rapidamente impactada na reunião do FOMC em março. Embora o Fed tenha permanecido inativo, enfatizou que "a inflação ainda está longe da meta" e alertou que o mercado de trabalho continua apertado. Posteriormente, os índices de preços ao consumidor (CPI) de abril e maio superaram as expectativas, e a taxa de crescimento do PCE núcleo manteve-se acima de 3%, refletindo que a "inflação persistente" não diminuiu conforme esperado.

Perante a pressão do aumento da inflação, o Federal Reserve optou novamente por "pausar a redução das taxas de juro" na reunião de junho, e baixou as suas previsões sobre o número de reduções de taxas ao longo do ano. O mais importante é que o Federal Reserve insinuou que entrou na fase de "dependência de dados + observação e espera", aumentando significativamente a incerteza sobre o caminho da política.

Por outro lado, no primeiro semestre de 2025, observa-se um fenômeno de "acirramento da divisão" entre a política fiscal e a política monetária. O governo está promovendo a legislação de conformidade para stablecoins em dólares, tentando injetar liquidez por meio da Web3 e produtos de tecnologia financeira, sem uma expansão significativa do balanço. Essas medidas de crescimento estável, lideradas pela política fiscal, estão claramente desvinculadas da direção da política monetária do Federal Reserve de "manter altas taxas de juros para conter a inflação", tornando a gestão das expectativas do mercado cada vez mais complexa.

A política tarifária também se tornou uma das variáveis dominantes no tumulto do mercado global no primeiro semestre. Desde meados de abril, os Estados Unidos têm imposto uma nova rodada de tarifas que varia de 30% a 50% sobre produtos de alta tecnologia da China, veículos elétricos e equipamentos de energia limpa. Essas medidas não são meras retaliações comerciais, mas têm mais a intenção de criar pressão inflacionária através da "inflação importada", forçando assim uma redução das taxas de juros. Nesse contexto, a contradição entre a estabilidade do crédito em dólares e o âncora das taxas de juros foi colocada em evidência.

Ao mesmo tempo, o aquecimento contínuo da geopolítica está a causar um impacto substancial no sentimento do mercado. No início de junho, a Ucrânia destruiu bombardeiros estratégicos russos, provocando uma troca de palavras acalorada entre a NATO e a Rússia; na região do Médio Oriente, as infraestruturas petrolíferas críticas da Arábia Saudita sofreram um suposto ataque no final de maio, levando a uma deterioração das expectativas de fornecimento de petróleo, com o preço do petróleo Brent a ultrapassar os 130 dólares. Esses eventos geopolíticos não impulsionaram uma alta sincronizada em Bitcoin e Ethereum; ao contrário, provocaram um grande influxo de fundos de segurança para o ouro e o mercado de títulos do Tesouro a curto prazo. Essa mudança na estrutura do mercado indica que o Bitcoin, nesta fase, continua a ser visto mais como um ativo de negociação de liquidez do que como um ativo de segurança macroeconômica.

Do ponto de vista dos fluxos de capital globais, há uma tendência clara de "desemergentização" no primeiro semestre de 2025. No segundo trimestre, a saída líquida de fundos de títulos de mercados emergentes atingiu o nível mais alto desde março de 2020, enquanto o mercado norte-americano recebeu um fluxo líquido de fundos relativamente positivo devido à atratividade estável trazida pela ETFização. O mercado de criptomoedas não ficou completamente alheio a isso. Embora os ETFs de Bitcoin tenham acumulado uma entrada líquida de mais de 6 bilhões de dólares ao longo do ano, mostrando uma performance robusta, tokens de menor capitalização e produtos derivados de DeFi enfrentaram uma saída massiva de fundos, evidenciando sinais significativos de "estratificação de ativos" e "rodízio estrutural".

Três, a reestruturação do sistema do dólar e a evolução sistémica do papel das encriptações

Desde 2020, o sistema do dólar está a passar por uma reestruturação estrutural profunda. Esta reestruturação não resulta da evolução das ferramentas de pagamento a nível técnico, mas sim da instabilidade da ordem monetária global e da crise de confiança institucional. No contexto de grandes oscilações do ambiente macroeconómico no primeiro semestre de 2025, a hegemonia do dólar enfrenta tanto um desequilíbrio na consistência das políticas internas, como também desafios externos à sua autoridade, através de experimentos monetários multilaterais, cuja trajetória evolutiva influencia profundamente o mercado de criptomoedas, a lógica regulatória e o papel dos ativos.

Do ponto de vista da estrutura interna, o maior problema enfrentado pelo sistema de crédito do dólar é a "erosão da lógica de ancoragem da política monetária". Nos últimos dez anos, o Federal Reserve, como gestor independente da meta de inflação, teve uma lógica política clara e previsível. No entanto, em 2025, essa lógica está sendo gradualmente corroída pela combinação "fiscal forte - banco central fraco". O governo está se reestruturando em uma estratégia de "prioridade fiscal", cujo núcleo é utilizar a posição dominante do dólar no mundo para exportar indiretamente a inflação doméstica, levando indiretamente o Federal Reserve a ajustar seu caminho político em conformidade com o ciclo fiscal.

A manifestação mais intuitiva dessa política de fragmentação é o fortalecimento contínuo do Ministério das Finanças na modelagem do caminho de internacionalização do dólar, enquanto contorna as ferramentas tradicionais de política monetária. Por exemplo, a "Estratégia de Framework de Stablecoins em Conformidade" proposta em maio de 2025 apoia claramente a realização da globalização de ativos em dólares através da emissão em cadeia na rede Web3. O que está por trás desse framework é a intenção de evolução da "máquina financeira nacional" do dólar para a "plataforma tecnológica nacional". Seu cerne é moldar a "capacidade de expansão monetária distribuída" do dólar digital através de novas infraestruturas financeiras, permitindo que o dólar continue a fornecer liquidez aos mercados emergentes sem a necessidade de expansão do balanço do banco central.

No entanto, essa estratégia também gerou preocupações no mercado sobre a "desaparecimento da fronteira entre moeda fiduciária e encriptação de ativos". Com o contínuo aumento da posição dominante dos stablecoins em dólares nas transações de criptomoedas, sua essência tem evoluído gradualmente para "representação digital do dólar" em vez de "ativos nativos de encriptação". Consequentemente, ativos de encriptação puramente descentralizados, como Bitcoin e Ethereum, têm visto seu peso relativo no sistema de transações continuar a diminuir. De final de 2024 até o segundo trimestre de 2025, a proporção de pares de negociação de USDT em relação a outros ativos no volume total de transações nas principais plataformas globais aumentou de 61% para 72%, enquanto a proporção de negociações à vista de BTC e ETH diminuiu. Essa mudança na estrutura de liquidez marca que o sistema de crédito do dólar já "devorou" parcialmente o mercado de encriptação, tornando os stablecoins em dólares uma nova fonte de risco sistêmico no mundo das criptomoedas.

Ao mesmo tempo, do ponto de vista dos desafios externos, o sistema do dólar enfrenta testes contínuos de mecanismos de moeda multilateral. Vários países estão acelerando a promoção de liquidações em moeda local, acordos de liquidação bilateral e a construção de redes de ativos digitais atrelados a commodities, com o objetivo de enfraquecer a posição monopolista do dólar na liquidação global e promover a implementação gradual de um sistema de "desdolarização". Embora atualmente ainda não tenha sido formada uma rede eficaz para confrontar o sistema SWIFT, sua estratégia de "substituição de infraestrutura" já está exercendo pressão marginal sobre a rede de liquidação do dólar.

O Bitcoin, como uma variável especial neste padrão, está mudando seu papel de "ferramenta de pagamento descentralizada" para "ativo contra inflação sem soberania" e "canal de liquidez sob lacunas institucionais". No primeiro semestre de 2025, o Bitcoin está sendo amplamente utilizado em alguns países e regiões para se proteger da desvalorização da moeda local e do controle de capitais, especialmente em países com instabilidade monetária, onde a "rede de dolarização grassroots" composta por BTC e USDT se torna uma ferramenta importante para os residentes mitigarem riscos e realizarem a preservação de valor. Dados on-chain mostram que, apenas no primeiro trimestre de 2025, o total de BTC que fluiu para a América Latina e África através de plataformas de negociação ponto a ponto cresceu mais de 40% em relação ao ano anterior, e esse tipo de transação evitou significativamente a regulamentação dos bancos centrais locais, reforçando a função do Bitcoin como "ativo de proteção cinza".

Mas é preciso estar atento, pois o fato de o Bitcoin e o Ethereum ainda não terem sido integrados ao sistema lógico de crédito nacional significa que sua capacidade de resistência a riscos ainda é insuficiente quando enfrentam "testes de pressão política". No primeiro semestre de 2025, as autoridades reguladoras continuarão a aumentar a intensidade da supervisão sobre projetos DeFi e protocolos de negociação anônimos, especialmente em relação a novas investigações sobre pontes entre cadeias e nós de retransmissão MEV dentro do ecossistema Layer 2, levando alguns fundos a optar por sair de protocolos DeFi de alto risco. Isso reflete que, à medida que o sistema do dólar retoma a narrativa do mercado, os ativos encriptação devem reposicionar seu papel, não mais como um símbolo de "independência financeira", mas mais provavelmente como uma ferramenta de "fusão financeira" ou "hedge institucional".

O papel do Ethereum também está a mudar. Com a sua evolução dupla para uma camada de dados verificáveis e uma camada de execução financeira, a sua funcionalidade subjacente está a evoluir gradualmente de "plataforma de contratos inteligentes" para "plataforma de acesso institucional". Quer se trate da emissão em cadeia de ativos RWA ou da implementação de stablecoins a nível governamental/empresarial, cada vez mais atividades integrarão o Ethereum na sua estrutura de conformidade. As instituições financeiras tradicionais já implementaram infraestruturas em cadeias compatíveis com o Ethereum, formando uma "camada institucional" com o ecossistema nativo DeFi. Isso significa que a posição institucional do Ethereum como "middleware financeiro" foi reestruturada, e o seu futuro não depende do "grau de descentralização", mas sim do "grau de compatibilidade institucional".

O sistema do dólar está a re-dominá-lo o mercado de ativos digitais através de três caminhos: a externalização tecnológica, a integração institucional e a infiltração regulatória. O seu objetivo não é eliminar os ativos encriptação, mas fazer deles componentes embutidos no "mundo do dólar digital". O Bitcoin, o Ethereum, as stablecoins e os ativos RWA serão reclassificados, reavaliados e regulamentados, constituindo finalmente um "sistema de dólar 2.0" ancorado no dólar e caracterizado pela liquidação em cadeia. Neste sistema, os verdadeiros ativos encriptação já não são "rebeldes", mas tornaram-se "arbitradores da zona cinzenta institucional". A lógica de investimento futura não será apenas "a descentralização traz valorização", mas sim "quem conseguir inserir a estrutura de reestruturação do dólar, terá os dividendos institucionais".

Quatro, Perspectiva de Dados em Cadeia: Novas Mudanças na Estrutura de Capital e Comportamento do Usuário

No primeiro semestre de 2025, os dados em cadeia apresentam uma complexa "interseção de sedimentação estrutural e recuperação marginal". A proporção de detentores de longo prazo (LTH) de Bitcoin atingiu novamente um ponto histórico alto, a estrutura de fornecimento de stablecoins passou por uma recuperação significativa, e o ecossistema DeFi, enquanto a sua atividade se recupera, ainda demonstra uma forte contenção de riscos. Esses indicadores refletem a essência da oscilação do sentimento dos investidores entre a aversão ao risco e a experimentação, bem como o processo de reestruturação da estrutura de capital do mercado, altamente sensível às mudanças no ritmo das políticas.

Primeiro, o sinal estrutural mais representativo vem do aumento contínuo da proporção de detentores de longo prazo na cadeia do Bitcoin. Até junho de 2025, mais de 70% do Bitcoin na cadeia está em estado não movido por mais de 12 meses, atingindo um recorde histórico. A tendência de aumento contínuo das holdings de LTH não apenas indica que a confiança dos investidores de longo prazo no mercado não foi abalada, mas também representa uma contração constante da oferta circulante, criando um suporte potencial para os preços. De acordo com os dados, a curva de distribuição do tempo de detenção do Bitcoin está "deslocando-se para a direita", com cada vez mais moedas na cadeia sendo bloqueadas por períodos de 2 anos, 3 anos ou mais. Esse comportamento não é mais apenas uma expressão emocional do "partido de acumulação de moedas", mas sim a entrada de capital estrutural ------ especialmente de escritórios familiares, instituições de previdência e outros fundos tradicionais ------ começando a dominar a lógica de distribuição do BTC na cadeia. Correspondentemente, a atividade de curto prazo caiu significativamente. A frequência das transações na cadeia diminuiu, e o indicador Coin Days Destroyed (dias de moedas destruídas) continua a cair, corroborando ainda mais a tendência de mudança do comportamento do mercado de "especulação de alta frequência" para "alocação de longo prazo".

Esta estrutura de precipitação também se alinha profundamente com os padrões de comportamento institucional. A partir da análise de carteiras multi-assinatura e da distribuição de entidades na blockchain, infere-se que atualmente mais de 35% do Bitcoin é controlado por grandes endereços altamente concentrados e que não se moveram por um longo período. Esses endereços apresentam características de concentração claras, a maioria tendo completado a aquisição no quarto trimestre de 2023 ou no início de 2024, e, em seguida, permanecendo em estado de silêncio por longos períodos. A sua existência alterou o padrão de especulação baseado em moedas anteriormente dominado por investidores individuais, estabelecendo a base para uma nova rodada de transições de touro e urso.