Análise do Ethena a nível de negócios: Recuperação após Grande queda de 80%, será que o ENA vale a pena comprar?

Ethena é um dos raros projetos DeFi fenomenais neste ciclo. Após o lançamento do seu token, o valor de mercado em circulação ultrapassou 2 bilhões de dólares. No entanto, após entrar em abril, o preço do token caiu rapidamente, com o valor de mercado em circulação a recuar mais de 80%, e o preço do token a recuar até 87%.

Desde setembro, a Ethena acelerou a colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso do USDE, e a escala da stablecoin começou a se recuperar. Seu valor de mercado circulante subiu de um mínimo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.

Este artigo irá analisar em detalhe os seguintes três aspectos:

1. Os principais indicadores de negócios da Ethena atualmente incluem a escala, a receita, o custo total e o nível de lucro real.
2. Direções futuras promissoras para a Ethena
3. O preço atual do ENA está em uma faixa subestimada?

1. A situação atual do núcleo de negócios da Ethena

1.1 O modelo de negócio da Ethena

Ethena posiciona-se como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", pertencente à pista das stablecoins. O seu modelo de negócios é semelhante ao de outros projetos de stablecoin:

1. Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial
2. Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo rendimento

Quando os rendimentos do capital de operação do projeto superam os custos de financiamento e operação, o projeto torna-se lucrativo.

Ethena, como um recém-chegado, está em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca, e seus custos de financiamento são mais altos. Para atrair usuários, Ethena capta recursos oferecendo incentivos em tokens ENA e rendimentos em stablecoins.

1.2 Dados de negócios principais da Ethena

1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE

Após atingir um novo máximo de 3.610 milhões de dólares no início de julho de 2024, a emissão do USDE tem continuado a cair, descendo para 2.410 milhões de dólares em meados de outubro. Atualmente, está em recuperação gradual, sendo cerca de 2.720 milhões de dólares até 31 de outubro.

Dos quais 64% do USDE estão em estado de staking, o APY correspondente atual é de 13%( dados do site oficial).

No mesmo período, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares foi de 4,25%, a taxa de depósito do USDT na Aave foi de 3,9% e a do USDC foi de 4,64%. Pode-se ver que a Ethena, para expandir a escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.

USDE não só é emitido na rede principal Ethereum, mas também se expandiu para várias L2 e L1. Atualmente, a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões de dólares, o que representa cerca de 8,3% do total.

Além disso, a Bybit, como investidora e plataforma de colaboração importante da Ethena, apoia o USDE como margem para negociação de derivativos e oferece uma taxa de rendimento de até 20% para o USDE depositado na Bybit, que caiu para um máximo de 10% em setembro. A Bybit é um dos maiores custodiante de USDE, atualmente detendo 263 milhões de USDE, tendo ultrapassado 400 milhões durante o pico.

(# 1.2.2 Rendimento do protocolo e distribuição de ativos subjacentes

As fontes de receita do protocolo Ethena atualmente são três:

1. Receita de ETH em staking nos ativos subjacentes
2. Taxa de financiamento e receita de base geradas por arbitragem de hedge de derivados
3. Rendimentos financeiros: manter em forma de stablecoin, obter juros de depósito ou subsídios de incentivo

De acordo com os dados do Token Terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.

Uma parte da receita do protocolo é atribuída aos detentores de USDE, enquanto outra parte entra no fundo de reserva do protocolo )Reserve Fund(, para cobrir despesas e eventos de risco quando a taxa de financiamento é negativa.

Do ponto de vista dos ativos subjacentes da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. É evidente que a principal fonte de receita da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC.

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Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem em contratos perpétuos BTC e ETH, a taxa média de retorno até agora no 4º trimestre já voltou aos níveis do 2º trimestre deste ano, e a taxa média anualizada até agora neste trimestre está acima de 8%. Mesmo em um mercado em baixa no 3º trimestre, a taxa média anualizada geral da arbitragem BTC também está acima de 5%.

(# 1.2.3 Despesas e níveis de lucro do protocolo Ethena

As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:

1. Despesas financeiras: pagos aos detentores de USDE através de USDE
2. Despesas de marketing: pagas aos utilizadores que participam em atividades de crescimento através do token ENA

Através de um cálculo aproximado dos gastos totais do protocolo desde o lançamento da Ethena até hoje, 31 de outubro de ).

• Despesas financeiras: 8164.7 milhões de dólares
• Despesas de marketing: 9,1 bilhões de dólares ( ainda não contabilizadas as despesas potenciais após setembro )
• Receita total do acordo no mesmo período: 1,24 milhões de dólares

É visível que a perda líquida da Ethena até o final de outubro deste ano já alcançou 868 milhões de dólares. Este é o custo de alcançar uma capitalização de mercado de 2,7 bilhões de dólares em um ano.

Ethena utiliza subsídios de tokens para aumentar os principais indicadores de negócios e aumentar a receita do protocolo. Adota um sistema de pontos para retardar a distribuição de tokens e inclui mais parceiros como canais de participação, aumentando a fidelização dos usuários.

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2. O futuro desenvolvimento promissor da Ethena

Nos últimos dois meses, a ENA conseguiu uma recuperação de quase 100% desde o seu ponto mais baixo. Durante este período, a Ethena também teve algumas boas notícias:

• 28 de outubro: Derive irá incluir sUSDE como colateral
• 25 de outubro: USDE foi incluído como colateral de negociação OTC pela Wintermute
• 17 de outubro: proposta para integrar a liquidez e o motor de hedge da Ethena no Hyperliquid
• 14 de Outubro: A comunidade propôs incluir o SOL como ativo subjacente do USDE.
• 30 de setembro: o primeiro projeto da rede ecológica, Ethereal, é lançado, prometendo 15% de airdrop de tokens para usuários do ENA
• 26 de setembro: está previsto o lançamento do USTB
• 4 de setembro: lançamento do eUSD em parceria com Etherfi e Eigenlayer

Essas ações aumentaram os cenários de uso de USDE e sUSDE, mas o estímulo à demanda por USDE pode não ser óbvio.

As direções promissoras para o Ethena nos próximos meses a um ano incluem:

1. Com a melhoria do mercado de criptomoedas, as taxas e o volume de rendimento de arbitragem perpétua de BTC e ETH podem aumentar, aumentando a receita do protocolo da Ethena.
2. O ecossistema Ethena pode apresentar mais projetos, aumentando a receita de airdrop do ENA.
3. A blockchain própria da Ethena foi lançada, trazendo atenção e cenários de staking e outros para o ENA.

No entanto, o mais importante para a Ethena é que o USDE possa ser aceito como colateral e ativo de negociação por mais bolsas de topo. Mas, atualmente, à parte da Bybit, que já tem uma colaboração profunda, a probabilidade de que Coinbase, Binance e OKX apoiem o USDE não é alta.

3. Análise da avaliação atual da ENA

) 3.1 Análise qualitativa

Nos próximos meses, os eventos favoráveis e com maior probabilidade de ocorrer para o preço do token ENA incluem:

• O aquecimento do mercado de criptomoedas trouxe um aumento nos ganhos de arbitragem, melhorando as expectativas de receita do protocolo
• Incluir SOL como ativo subjacente, atraindo a atenção do ecossistema SOL
• O ecossistema Ethena pode apresentar mais projetos, trazendo mais airdrops.
• Antes da próxima grande onda de desbloqueio de ENA, a equipe do projeto tem motivos para impulsionar o preço do token.

Além disso, a equipe Ethena demonstrou fortes habilidades comerciais e teve um desempenho excelente na expansão de colaborações externas.

Atualmente, os fatores desfavoráveis ao valor do token ENA incluem:

• A ENA carece de distribuição de lucros substancial, dependendo principalmente de cenários de staking e auto-mineração
• A situação de lucro real da Ethena não é boa, com enormes subsídios levando a sérias perdas.
• A ENA enfrenta uma pressão inflacionária significativa, com um aumento de 85,4% na circulação nos próximos 6 meses.

( 3.2 Comparação quantitativa

Comparar Ethena com MakerDAO) e SKY###:

| Indicador | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Escala de stablecoins | 2.72 bilhões de dólares | 4.02 bilhões de dólares | | Valor total de mercado de tokens | 3.5 bilhões de dólares | 1.28 bilhões de dólares | | Capitalização de mercado | 1 bilhão de dólares | 770 milhões de dólares | | Rendimento médio mensal | 10.63 milhões de dólares | 31.45 milhões de dólares | | Lucro médio mensal | -7250 milhões de dólares | 2790 milhões de dólares | | Valor de mercado/rendimento | 27.4 | 3.4 | | Capitalização de mercado / Lucro | Negativo | 3.8 |

É visível que, em comparação com a MakerDAO, o ENA da Ethena não possui atualmente uma vantagem de avaliação em termos de receita e lucro do protocolo.

Resumo

Apesar de o Ethena ser visto como um projeto inovador, seu modelo de negócio central não é essencialmente diferente de outros projetos de stablecoin. Atualmente, o Ethena ainda está em uma fase de grandes perdas, e não é o "projeto muito lucrativo" como alguns pontos de vista afirmam. Sua avaliação não é subestimada em comparação com a MakerDAO.

Ethena, como um novo jogador, demonstra uma forte capacidade de expansão comercial. A rápida expansão em escala e a adoção do projeto podem elevar as expectativas dos investidores, formando uma espiral ascendente. No entanto, esses tipos de projetos acabarão enfrentando questionamentos sobre o crescimento dependente de subsídios em tokens.

As stablecoins apresentam um claro efeito Lindy, Ethena e USDE ainda precisam de tempo para validar a estabilidade da sua arquitetura de produtos, bem como a sua viabilidade após a redução dos subsídios.