Esta semana, os títulos do governo dos Estados Unidos enfrentaram a maior queda semanal desde a crise de recompra de 2019, com sua volatilidade ultrapassando até mesmo os níveis vistos em março de 2020 durante a pandemia de COVID-19. O que é ainda mais preocupante é que a intensa oscilação no mercado de títulos americanos coloca os fundos de arbitragem de base em risco de liquidações em larga escala, uma situação que se assemelha bastante ao que ocorreu durante a explosão da crise de liquidez em março de 2020: na época, muitos fundos de cobertura foram forçados a vender outros ativos para obter liquidez, resultando no congelamento do mercado de recompra e em várias interrupções no mercado de ações dos EUA. Então, a anômala oscilação dos títulos do governo dos EUA é, afinal, uma liberação adicional dos riscos da guerra tarifária de Trump ou o início de uma grande crise?
Do ponto de vista das negociações, a atual flutuação dos títulos do Tesouro dos EUA ainda se enquadra na categoria de liberação de riscos normais. Existem três principais fundamentos:
Em primeiro lugar, a pressão de liquidação causada pela ampliação do diferencial de prazo ainda está confinada ao campo das estratégias de base, não se espalhando para estratégias sistemáticas como o acompanhamento de tendências CTA ou fundos de paridade de risco;
Em segundo lugar, o mercado monetário continua estável - o saldo da ferramenta de recompra reversa do Fed (RRP) de quase 500 mil milhões de dólares constitui um buffer de liquidez, e a diferença entre a taxa de recompra overnight e o SOFR permanece dentro da faixa normal de 10 pontos base.
Em terceiro lugar, a taxa de rendimento a 10 anos oscila entre 4,25% e 4,5%, ainda com uma margem de segurança até o ponto crítico de 4,8% que acionaria a cobertura de duração dos investidores em MBS. Com base nesses fenômenos, o Federal Reserve ainda qualifica a atual flutuação como "o funcionamento normal do mecanismo de autoajuste do mercado".
Desde que não haja uma crise sistêmica, é quase certo que o Bitcoin irá beneficiar-se na segunda fase da guerra comercial.
Primeiro, a política tarifária de Trump irá enfraquecer significativamente a posição dominante do dólar nas liquidações comerciais globais, acelerando a transição para um sistema de pagamento internacional diversificado. Com a desdolarização se aprofundando, a proporção de liquidações em moedas locais, como o yuan e o rublo, continuará a aumentar, e o ouro e o bitcoin se tornarão âncoras importantes de estabilidade de valor. Por exemplo, em 2022, as reservas de câmbio da Rússia foram congeladas pelo Ocidente, e para aliviar a pressão de desvalorização do rublo, o banco central da Rússia implementou uma política de compra de ouro a preço fixo (5000 rublos/grama) de 28 de março a 30 de junho, o que não apenas estabilizou com sucesso a taxa de câmbio do rublo, mas também fez suas reservas de ouro aumentarem em 300 toneladas.
É importante notar que, no mesmo período, o volume de transações de Bitcoin na Rússia aumentou 17 vezes, formando um sistema de armazenamento de valor de "ouro oficial + Bitcoin privado". Com a redução gradual ou até mesmo a paragem da exportação deficitária de dólares nos Estados Unidos, essa nova estrutura pode tornar-se um complemento importante no processo de desdolarização.
Em segundo lugar, o governo Trump pode imitar o modelo de operação do 'Acordo de Plaza' de 1985, forçando os principais parceiros comerciais a aceitarem um arranjo de desvalorização do dólar através de uma alavanca tarifária. Esta combinação de políticas 'altas tarifas + dólar fraco' pode melhorar a competitividade da manufatura americana, mas inevitavelmente irá corroer a base de crédito do dólar.
A experiência histórica mostra que, quando o mercado forma expectativas de desvalorização contínua do dólar, as moedas fortes com atributos de 'super-soberania' costumam se destacar - durante o período de 1985 a 1987, após a assinatura do Acordo de Plaza, o dólar desvalorizou-se em 50% em relação ao iene e 47% em relação ao marco alemão, enquanto o preço do ouro aumentou de cerca de 300 dólares por onça para cerca de 500 dólares, um aumento de aproximadamente 66%, um processo que levou à realocação de trilhões de dólares em ativos. Nos últimos dez anos, o Bitcoin e o índice do dólar apresentaram uma relação inversamente significativa, portanto, é muito provável que o Bitcoin se fortaleça durante o ciclo de baixa do dólar.
Com base na experiência histórica, ativos de refúgio de alta qualidade devem atender a dois critérios principais: um prêmio de risco positivo significativo e volatilidade de preço controlável. Nos últimos dez anos, o ouro foi o único ativo que atendeu continuamente a esses dois requisitos, enquanto o Bitcoin foi excluído da categoria de ativos de refúgio devido à sua alta volatilidade em condições extremas de mercado (como a amplitude de 37% em um único dia em março de 2020). No entanto, essa percepção tradicional está sendo desafiada por novos dados de mercado. Durante o período de turbulência do mercado causado pela política tarifária de Trump, o desempenho de vários ativos apresentou mudanças significativas.
Entre 2 de abril e 8 de abril, a taxa de retorno ajustada ao risco do Bitcoin foi de -0,24, superando não apenas o -0,98 do S&P, mas também o -0,29 do ouro. Essa mudança indica que o Bitcoin está desenvolvendo uma característica única de "alpha de crise" — embora a volatilidade absoluta ainda seja maior que a do ouro, seu desempenho relativo em eventos de risco sistêmico começou a ultrapassar o dos ativos de refúgio tradicionais.
Além disso, embora o índice VIX tenha disparado para o nível mais alto em quase três anos (60), a volatilidade implícita do Bitcoin em 1 mês subiu apenas ligeiramente, ainda estando a uma grande distância do pico histórico. Ao mesmo tempo, não há uma relação clara entre o preço do Bitcoin e a volatilidade implícita das suas opções em valor de exercício. Isso indica que o mercado acredita amplamente que a forte queda das ações americanas tem um impacto limitado no Bitcoin, e os investidores de opções também não aproveitaram o evento para aumentar significativamente a volatilidade, quebrando a visão comum no passado de que o Bitcoin era um alavancagem das ações americanas.
Olhando para trás, o momento em que Trump estabeleceu a reserva estratégica de Bitcoin não foi por acaso - é uma estratégia de cobertura contra o risco de crédito do dólar e, além disso, uma jogada estratégica para manter a dominância da moeda global. No entanto, quando a intenção estratégica dos EUA começou a ser percebida pelo mercado, o capital americano já havia acumulado silenciosamente quase 30% dos tokens de Bitcoin em circulação.
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Mudança histórica: Bitcoin está se tornando um ativo de refúgio
Esta semana, os títulos do governo dos Estados Unidos enfrentaram a maior queda semanal desde a crise de recompra de 2019, com sua volatilidade ultrapassando até mesmo os níveis vistos em março de 2020 durante a pandemia de COVID-19. O que é ainda mais preocupante é que a intensa oscilação no mercado de títulos americanos coloca os fundos de arbitragem de base em risco de liquidações em larga escala, uma situação que se assemelha bastante ao que ocorreu durante a explosão da crise de liquidez em março de 2020: na época, muitos fundos de cobertura foram forçados a vender outros ativos para obter liquidez, resultando no congelamento do mercado de recompra e em várias interrupções no mercado de ações dos EUA. Então, a anômala oscilação dos títulos do governo dos EUA é, afinal, uma liberação adicional dos riscos da guerra tarifária de Trump ou o início de uma grande crise?
Do ponto de vista das negociações, a atual flutuação dos títulos do Tesouro dos EUA ainda se enquadra na categoria de liberação de riscos normais. Existem três principais fundamentos:
Em primeiro lugar, a pressão de liquidação causada pela ampliação do diferencial de prazo ainda está confinada ao campo das estratégias de base, não se espalhando para estratégias sistemáticas como o acompanhamento de tendências CTA ou fundos de paridade de risco;
Em segundo lugar, o mercado monetário continua estável - o saldo da ferramenta de recompra reversa do Fed (RRP) de quase 500 mil milhões de dólares constitui um buffer de liquidez, e a diferença entre a taxa de recompra overnight e o SOFR permanece dentro da faixa normal de 10 pontos base.
Em terceiro lugar, a taxa de rendimento a 10 anos oscila entre 4,25% e 4,5%, ainda com uma margem de segurança até o ponto crítico de 4,8% que acionaria a cobertura de duração dos investidores em MBS. Com base nesses fenômenos, o Federal Reserve ainda qualifica a atual flutuação como "o funcionamento normal do mecanismo de autoajuste do mercado".
Desde que não haja uma crise sistêmica, é quase certo que o Bitcoin irá beneficiar-se na segunda fase da guerra comercial.
Primeiro, a política tarifária de Trump irá enfraquecer significativamente a posição dominante do dólar nas liquidações comerciais globais, acelerando a transição para um sistema de pagamento internacional diversificado. Com a desdolarização se aprofundando, a proporção de liquidações em moedas locais, como o yuan e o rublo, continuará a aumentar, e o ouro e o bitcoin se tornarão âncoras importantes de estabilidade de valor. Por exemplo, em 2022, as reservas de câmbio da Rússia foram congeladas pelo Ocidente, e para aliviar a pressão de desvalorização do rublo, o banco central da Rússia implementou uma política de compra de ouro a preço fixo (5000 rublos/grama) de 28 de março a 30 de junho, o que não apenas estabilizou com sucesso a taxa de câmbio do rublo, mas também fez suas reservas de ouro aumentarem em 300 toneladas.
É importante notar que, no mesmo período, o volume de transações de Bitcoin na Rússia aumentou 17 vezes, formando um sistema de armazenamento de valor de "ouro oficial + Bitcoin privado". Com a redução gradual ou até mesmo a paragem da exportação deficitária de dólares nos Estados Unidos, essa nova estrutura pode tornar-se um complemento importante no processo de desdolarização.
Em segundo lugar, o governo Trump pode imitar o modelo de operação do 'Acordo de Plaza' de 1985, forçando os principais parceiros comerciais a aceitarem um arranjo de desvalorização do dólar através de uma alavanca tarifária. Esta combinação de políticas 'altas tarifas + dólar fraco' pode melhorar a competitividade da manufatura americana, mas inevitavelmente irá corroer a base de crédito do dólar.
A experiência histórica mostra que, quando o mercado forma expectativas de desvalorização contínua do dólar, as moedas fortes com atributos de 'super-soberania' costumam se destacar - durante o período de 1985 a 1987, após a assinatura do Acordo de Plaza, o dólar desvalorizou-se em 50% em relação ao iene e 47% em relação ao marco alemão, enquanto o preço do ouro aumentou de cerca de 300 dólares por onça para cerca de 500 dólares, um aumento de aproximadamente 66%, um processo que levou à realocação de trilhões de dólares em ativos. Nos últimos dez anos, o Bitcoin e o índice do dólar apresentaram uma relação inversamente significativa, portanto, é muito provável que o Bitcoin se fortaleça durante o ciclo de baixa do dólar.
Com base na experiência histórica, ativos de refúgio de alta qualidade devem atender a dois critérios principais: um prêmio de risco positivo significativo e volatilidade de preço controlável. Nos últimos dez anos, o ouro foi o único ativo que atendeu continuamente a esses dois requisitos, enquanto o Bitcoin foi excluído da categoria de ativos de refúgio devido à sua alta volatilidade em condições extremas de mercado (como a amplitude de 37% em um único dia em março de 2020). No entanto, essa percepção tradicional está sendo desafiada por novos dados de mercado. Durante o período de turbulência do mercado causado pela política tarifária de Trump, o desempenho de vários ativos apresentou mudanças significativas.
Entre 2 de abril e 8 de abril, a taxa de retorno ajustada ao risco do Bitcoin foi de -0,24, superando não apenas o -0,98 do S&P, mas também o -0,29 do ouro. Essa mudança indica que o Bitcoin está desenvolvendo uma característica única de "alpha de crise" — embora a volatilidade absoluta ainda seja maior que a do ouro, seu desempenho relativo em eventos de risco sistêmico começou a ultrapassar o dos ativos de refúgio tradicionais.
Além disso, embora o índice VIX tenha disparado para o nível mais alto em quase três anos (60), a volatilidade implícita do Bitcoin em 1 mês subiu apenas ligeiramente, ainda estando a uma grande distância do pico histórico. Ao mesmo tempo, não há uma relação clara entre o preço do Bitcoin e a volatilidade implícita das suas opções em valor de exercício. Isso indica que o mercado acredita amplamente que a forte queda das ações americanas tem um impacto limitado no Bitcoin, e os investidores de opções também não aproveitaram o evento para aumentar significativamente a volatilidade, quebrando a visão comum no passado de que o Bitcoin era um alavancagem das ações americanas.
Olhando para trás, o momento em que Trump estabeleceu a reserva estratégica de Bitcoin não foi por acaso - é uma estratégia de cobertura contra o risco de crédito do dólar e, além disso, uma jogada estratégica para manter a dominância da moeda global. No entanto, quando a intenção estratégica dos EUA começou a ser percebida pelo mercado, o capital americano já havia acumulado silenciosamente quase 30% dos tokens de Bitcoin em circulação.