Na loucura da acumulação de moedas liderada pela Strategy, você é o verdadeiro "estratégia".

Autor: Emil Sandstedt

Compilado por: Shenchao TechFlow

Já se passou meio ano desde que publiquei pela primeira vez um relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Além de mudar de nome, a empresa também ampliou a gama de seus produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e incentivou muitas empresas a imitar o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje em dia, parece que as empresas com reservas de Bitcoin estão em toda parte.

Agora é hora de atualizar, vamos explorar se as operações dessas empresas de reservas de Bitcoin estão de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir novamente para onde tudo isso acabará indo.

####Alerta soado

Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seu indicador-chave de desempenho (KPI) de rendimento em Bitcoin acumulou uma taxa de crescimento anual de mais de 60%, com um otimismo elevado. Não é de estranhar que a maioria dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada ou desafiada maliciosamente, pedindo a venda a descoberto das ações. O preço das ações, em dólares ou Bitcoins, estava praticamente estável em comparação com aquele momento, atualmente quase não oferecendo qualquer evidência para apoiar as previsões.

Lamentavelmente, poucas pessoas compreendem ou mesmo percebem a conclusão mais importante do meu relatório de dezembro do ano passado - ela envolve a origem dos lucros do Bitcoin. Portanto, vamos reiterar os problemas que existem com este indicador da empresa e por que isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.

Os lucros do Bitcoin - ou seja, o crescimento por ação de Bitcoin - na verdade fluem do bolso dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações na esperança de que também possam obter altos lucros em Bitcoin, mas esses lucros vêm, ou diretamente, da emissão de ações ordinárias compradas por meio de ATMs da empresa que atingem recordes ("a preço de mercado"), ou indiretamente, da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que possuem títulos conversíveis da empresa (que são então vendidos). Esta é a parte piramidal da operação da empresa - vangloriando-se de lucros em Bitcoin que estão muito acima de quaisquer retornos tradicionais, enquanto encobre um fato: esses lucros não vêm da venda de bens ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos lucros, e a colheita do dinheiro que eles ganharam com tanto esforço continuará, desde que estejam dispostos a fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido por meio de narrativas corporativas complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Devido ao termo "esquema de Ponzi" ter sido frequentemente usado nos últimos dez anos para atacar o campo do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram — e têm razões — para ignorar completamente tais críticas.

Mas é importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no setor do Bitcoin tenha intenção ou não de construir um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Ambos são ativos independentes. No passado, em uma época em que metais eram o padrão monetário, esquemas Ponzi também existiam, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou sejam esquemas Ponzi. Quando levantei essa acusação contra a empresa Strategy na fase atual, fiz isso a partir de uma perspectiva definidora, e não por causa de uma retórica exagerada e entediante.

####A acumulação ainda continua

Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos revisar o conteúdo do relatório inicial e esclarecer as decisões relevantes que a empresa tomou nos últimos seis meses.

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 bitcoins por aproximadamente 2,155 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por bitcoin). Esta compra foi realizada com os fundos obtidos através da emissão de ATM ("à preço de mercado") do famoso "Plano 21/21" lançado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 bitcoins através da emissão de ATM e posteriormente anunciou a compra de mais cerca de 5.000 bitcoins.

No final de 2024, a empresa apresentou aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações autorizadas da classe A comum fosse aumentado de 330 milhões para 10,33 bilhões - um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações autorizadas preferenciais também foi aumentado de 5 milhões para 1,005 bilhão - um aumento de até 200 vezes. Embora isso não corresponda ao número total de ações emitidas, essa medida oferece à empresa maior flexibilidade em futuras operações financeiras, uma vez que o "Plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao focar simultaneamente nas ações preferenciais, a empresa também pode explorar outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a Strategy Company detinha cerca de 446.000 bitcoins, com um rendimento de bitcoin de 74,3%.

####Ações preferenciais de direitos perpétuos

No início do Ano Novo, a empresa Strategy apresentou o documento 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento por meio de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o próprio nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo de financiamento inicialmente definido foi de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 bitcoins. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis com vencimento em 2027 e a troca por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão naquele momento já era inferior ao preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador - fundos que realizam transações de gama e hedge neutro - geralmente opta por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente submeteu o prospecto da Ação Preferencial Permanente Strike ($STRK). Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações Strike, estabelecendo um dividendo acumulado de 8% com prioridade de liquidação de 100 dólares por ação. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago permanentemente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão é definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada a ações ordinárias Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa usou os rendimentos da emissão Strike e os rendimentos da emissão ATM de ações ordinárias para comprar cerca de 7.600 bitcoins.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu um título conversível no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de cerca de 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com esse financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 bitcoins. Logo após, a empresa divulgou um novo prospecto que permite a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas Strike, o que significa que o ambicioso plano "21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de maior escala.

####Controvérsia e Passos das Ações Preferenciais Permanentes: A Chegada de Strife e Stride

Após a empresa anunciar publicamente seus ambiciosos planos de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada – as ações preferenciais perpétuas chamadas Strife ($STRF). Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano – pago trimestralmente – em vez do dividendo em dinheiro de 8% ou em ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão de ações, mas tem prioridade sobre ações ordinárias e o Strike. Qualquer atraso nos dividendos será compensado por futuros dividendos mais altos, com uma taxa total de dividendo anual de até 18%. No momento da emissão, os inicialmente planejados 5 milhões de ações parecem ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e das atividades de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua participação em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, foram realizadas atividades regulares de ATM para ações ordinárias até que esse método de financiamento estivesse quase esgotado. As atividades de ATM do Strike também continuaram, mas devido à possível baixa liquidez, a quantia de fundos levantados foi insignificante. Com esses fundos, a participação total da Strategy em Bitcoin ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar uma emissão de ações ordinárias ATM no valor de 21 bilhões de dólares. Esta declaração foi feita logo após o esgotamento da parte ATM do plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica exposta na plataforma X. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos cria oportunidades de arbitragem para a empresa, a gestão certamente continuará a emitir novas ações que estão excessivamente valorizadas em relação ao valor dos ativos subjacentes em Bitcoin, a fim de capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, acumulando mais Bitcoin. Com a parte de renda fixa do plano inicial "21/21" sendo expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um vasto "42/42", ou seja, uma emissão de ações ordinárias de até 42 bilhões de dólares e uma emissão de títulos de renda fixa de 42 bilhões de dólares. Maio também viu a empresa apresentar à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) um novo pedido de emissão de ações preferenciais permanentes Strife ATM no valor de 2,1 bilhões de dólares. No final do mês, as três emissões de ATM estavam imprimindo ações para a compra de novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou uma nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. O Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional não acumulado de 10%, sem a funcionalidade de conversão de ações, tendo uma prioridade inferior a todas as outras ferramentas, exceto às ações ordinárias. Foram inicialmente emitidas ligeiramente menos de 12 milhões de ações, avaliadas em cerca de 1 bilhão de dólares, abrindo caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 bitcoins.

####O deslumbrante quebra-cabeça da Bitcoin Vault Company

Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, bem como a implementação total do "Plano 21/21" da Strategy, o panorama do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais claro.

No relatório inicial, apontei que a lógica principal dos títulos conversíveis não é, como a empresa alega, fornecer oportunidades para aqueles no mercado que necessitam e desejam exposição ao Bitcoin. Na verdade, os compradores dos títulos são quase todos fundos que adotam uma estratégia de hedge neutro, que ao mesmo tempo vendem a descoberto as ações da Strategy, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso não passa de uma farsa. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar uma impressão de inovação financeira voltada para uma indústria de trilhões de dólares, ao mesmo tempo em que busca acumular mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. À medida que os investidores competem por ações ordinárias, as discrepâncias de preços dos ativos líquidos e as oportunidades de rendimento em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, somada à retórica habilidosa de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, maior será a oportunidade de arbitragem que a empresa poderá obter.

Nos últimos seis meses, através da emissão de três diferentes títulos de ações preferenciais perpétuas, assim como de várias obrigações convertíveis já existentes, esses produtos financeiros complexos agora são capazes de criar uma aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a licitação de ações ordinárias.

No momento em que este artigo foi escrito, o preço das ações ordinárias estava próximo do dobro do valor patrimonial. Tendo em conta a escala e a atividade da emissão de ações ordinárias via ATM, isto é uma conquista notável para a administração da empresa. Isso significa que a Strategy pode adquirir cerca de dois bitcoins a um preço de um bitcoin, de forma sem risco.

Em 2024, a empresa beneficiou-se da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais bitcoins a empresa comprar, mais alta será sua cotação, criando mais oportunidades para comprar bitcoins.

Em 2025, essa lógica autorreferencial sofre uma leve mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que é refletida na descrição oficial da empresa: os rendimentos fixos impulsionam a operação da parte central, que são as ações ordinárias, enquanto os rendimentos do bitcoin são o produto desse "mecanismo". No entanto, parece que raramente algum investidor questiona de onde vêm esses rendimentos e como são gerados, em vez disso, celebram cegamente essa dinâmica fictícia.

As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis da física. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer com que os retornos do Bitcoin pareçam originar-se de uma espécie de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, como a empresa não possui receita real e não tem operações bancárias reais (a empresa toma empréstimos, mas não concede), os retornos do Bitcoin acabam se originando apenas dos elementos de Ponzi mencionados anteriormente no modelo de negócios da empresa: atraindo investidores de varejo por meio de uma narrativa cuidadosamente elaborada, fazendo com que eles aumentem os preços das ações ordinárias, permitindo assim a realização de oportunidades de retorno do Bitcoin. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de vários instrumentos de dívida, ainda não podem ser considerados totalmente realizados, uma vez que as dívidas precisam ser pagas no final. Somente os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias por meio de ATM são imediatos e finais - isso é o verdadeiro lucro.

####bolha da empresa de tesouraria de Bitcoin

Independentemente de estarem cientes de que a narrativa não pode influenciar a realidade para sempre, o conceito de ganhos em Bitcoin da Strategy tem se espalhado rapidamente entre as equipes de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs de várias empresas testemunharam que os insiders da Strategy acumularam enormes riquezas através da contínua venda de ações a investidores de varejo, e, assim, começaram a imitar esse modelo. O comportamento de venda contínua dos insiders da Strategy pode ser verificado através da análise de numerosos documentos Form 144.

Muitas empresas já implementaram com sucesso essa estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem com o custo dos novos acionistas. Mas tudo isso chegará ao fim, muitas empresas enfrentam dificuldades ou até falham devido aos seus negócios principais tradicionais, optando por adotar uma ousada estratégia de tesouraria em Bitcoin, e essas empresas serão as primeiras que, em tempos de deterioração, terão que vender ativos em Bitcoin para pagar seus credores. Michael Saylor admitiu que, antes de descobrir o Bitcoin, ele também estava em um estado de desespero.

• Metaplanet operou anteriormente sob o nome de Red Planet Japan, lutando para obter lucros no setor de hotéis econômicos no Japão.
• Antes de a Méliuz SA recorrer desesperadamente a uma estratégia de aquisição de Bitcoin, passou por uma desdobramento reverso de 100:1.
• Vanadi Coffee SA opera cinco cafés e uma padaria na região de Alicante, Espanha, e estava à beira da falência, mas após mudar sua estratégia para o Bitcoin, parece ter milagrosamente elevado o preço das ações.
• A infame empresa de ações Meme Trump Media & Technology não tem receita alguma e agora está buscando bilhões de dólares em financiamento para criar uma empresa de tesouraria de Bitcoin para salvar seu preço das ações, que está em um mínimo histórico.
• A Bluebird Mining Ventures Ltd também se encontra em desespero - pelo menos do ponto de vista do preço das ações - e decidiu recentemente vender todo o ouro que extraiu para financiar a compra de bitcoin como ativo de tesouraria; na data da redação deste artigo, o preço das suas ações subiu quase 500% em um mês.
• H100 Group, uma pequena e até recentemente lutadora empresa de biotecnologia sueca, até a data de redação deste artigo, seus investidores obtiveram cerca de 1.500% de retorno em um mês, devido ao CEO da Blockstream, Adam Back, ter financiado a empresa através de algum tipo de obrigação conversível para apoiar sua estratégia de tesouraria em Bitcoin.

Existem muitos exemplos como este, mas acredito que já esclarece a questão: as empresas que se tornaram tesourarias de Bitcoin não são a Microsoft, a Apple ou a Nvidia, mas sim aquelas empresas à beira do colapso, sem caminho de volta. Jesse Myers, defensor da Strategy e também um dos influenciadores diretos do modelo de avaliação de Bitcoin de Michael Saylor, admitiu:

“[…] A MicroStrategy, Metaplanet e Gamestop são todas empresas zumbis. Elas precisam se olhar seriamente e reconhecer que não podemos continuar seguindo o mesmo caminho estratégico. Precisamos repensar completamente como criar valor para os acionistas.”

Estas empresas em dificuldades voltaram-se para Michael Saylor e a sua estratégia, acreditando que encontraram um caminho claro para a riqueza. Ao imitar essa chamada alquimia financeira, elas agora estão envolvidas em uma enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha das empresas de tesouraria de Bitcoin está caminhando para o seu fim.

####Quando o quebra-cabeça se parte

Embora Strike, Strife e Stride sejam parte do quebra-cabeça impressionante desta empresa, suas prioridades são superiores às das ações. O mesmo se aplica aos títulos conversíveis, onde nem todos os títulos estão atualmente "lucrativos". O fluxo de caixa livre futuro deve sempre atender primeiro às necessidades dos detentores dessas ferramentas, e a parte restante pode ser alocada aos acionistas ordinários. Em tempos de boa economia, isso claramente não é um problema, uma vez que a empresa tem uma proporção de dívida relativamente baixa; mas em tempos de recessão, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida permanecem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido a um fenômeno conhecido como "Debt Overhang", qualquer novo credor hesitará em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa inicialmente fascinante e a exageração podem, em última análise, voltar-se contra seus criadores.

Tudo isso se agravou devido à longa duração do mercado em baixa do Bitcoin. Na época, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldades exercerão uma pressão de venda adicional sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular for a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro, o que pode destruir completamente o valor das ações da maioria das empresas que aderirem a essa estratégia até o último momento.

Resumo: Michael Saylor gosta de Bitcoin. Ele, como nós, prefere ter mais Bitcoin em vez de menos. Portanto, achar que ele fará a gestão da empresa abrir mão de uma oportunidade que, por definição, pertence ao arbitragem é extremamente ingênuo.

Quando o preço de negociação das ações ordinárias é superior ao valor líquido dos ativos, a empresa pode gerar lucros sem risco para os acionistas existentes ao transferir riqueza para os compradores de novas ações emitidas. Esse comportamento continuará, aparecendo em uma forma de emissão de ações ordinárias ATM em maior escala, acompanhada de alguns novos e obscuros "produtos inovadores", embora o exterior possa protestar ou expressar descontentamento com a diluição das ações.

A evidência deste ponto de vista reside no fato de que a minha previsão de março deste ano já foi validada: menos de um mês e meio depois, a empresa anunciou uma nova emissão de ATMs no valor de 21 mil milhões de dólares. Se a Strategy não aproveitar esta oportunidade de arbitragem, então todos os imitadores irão competir para capturar esta oportunidade, aumentando assim as suas reservas de Bitcoin de forma igualmente sem risco. Nesta corrida louca de expansão de oportunidades de arbitragem, a empresa assumirá dívidas de várias formas, aumentando assim o risco potencial.

Na próxima rodada do mercado em baixa do Bitcoin, o preço das ações da Strategy cairá - e acabará por ficar abaixo - do nível do valor patrimonial por ação, causando enormes perdas avaliadas em Bitcoin para os investidores que compraram ações com um prêmio hoje. Hoje, a melhor ação que os investidores da Strategy podem tomar é imitar o que a empresa e seus insiders estão fazendo: vender as ações!

O Bitcoin já não é mais a principal estratégia desta empresa, nem das empresas de cofres de Bitcoin que continuam a surgir; você é.