Tether e o jogo perigoso com reservas: Por que a diversificação suscita preocupações das agências de classificação?

Quando os rendimentos de obrigações ameaçam o negócio

O modelo de negócio da Tether baseia-se numa matemática simples. Num ambiente de taxas de juro elevadas – como as que prevaleceram em 2024, a cerca de 5% – cada ponto percentual adicional de retorno de cerca de 1 trilião de dólares em obrigações do Tesouro dos EUA gera aproximadamente 1 mil milhões de dólares de lucro anual. Entretanto, os detentores de USDT não recebem quaisquer rendimentos desses ativos. Era uma combinação ideal para o emissor do stablecoin. No entanto, os preços flutuantes das obrigações e as previsões do Federal Reserve indicam uma mudança significativa. Os dados do CME FedWatch sugerem que, até dezembro de 2026, há mais de 75% de hipóteses de uma redução da taxa de fundos federais do atual nível de 3,75–4% para uma faixa de 2,75–3,25%. Essa depreciação das taxas poderia diminuir as receitas anuais da Tether em pelo menos 15 mil milhões de dólares – mais de 10% dos lucros líquidos atuais.

Preparar-se para um mundo de taxas de juro baixas

Face à mudança no ciclo monetário, a Tether adotou uma estratégia que planeava há muito tempo. Entre março de 2023 e setembro de 2025, o emissor alterou significativamente a estrutura das suas reservas. Embora as obrigações do Tesouro dos EUA continuem a representar a maioria de (63% dos ativos), a exposição a ativos alternativos tornou-se surpreendentemente elevada. De acordo com o relatório da S&P Global Ratings, a Tether acumulou mais de 100 toneladas de ouro, avaliado em cerca de 13 mil milhões de dólares, e mais de 90 000 BTC, avaliados em quase 10 mil milhões de dólares. Estes dois instrumentos representam juntos entre 12–13% do total de reservas.

Por que ouro e bitcoin? A história macroeconómica fornece respostas. Quando as taxas de juro caem, o ouro tradicionalmente ganha força devido ao receio de inflação e aos custos de manutenção mais baixos. Após a redução das taxas pelo Federal Reserve este ano, o preço do ouro subiu mais de 30% entre agosto e novembro. O bitcoin reage de forma semelhante à expansão da liquidez – como ativo com um elevado coeficiente beta, pode adaptar a carteira a um ambiente monetário variável.

Para comparação, o concorrente da Tether, a Circle, possui apenas 74 bitcoins, avaliados em cerca de 8 milhões de dólares. Uma diferença dramática na abordagem ao futuro.

Equilíbrio perigoso entre crescimento e proteção

No entanto, esta transformação da carteira não passou despercebida pelos reguladores. Há apenas duas semanas, a S&P Global Ratings degradou a capacidade da Tether de manter a ligação do USDT ao dólar de um nível de 4 (limitado) para 5 (fraco). A agência apontou para uma exposição de mais de 24% das reservas a ativos de alto risco – desde obrigações corporativas, metais preciosos, até bitcoin e empréstimos.

O maior desafio prende-se com a estrutura atual de cobertura. O bitcoin representa atualmente cerca de 5,6% de todos os USDT em circulação, ultrapassando os 3,9% de excedente de garantia. Isto significa que as reservas podem não ser capazes de absorver uma queda significativa no valor da criptomoeda. As recentes oscilações de dois meses do bitcoin mostraram quão rapidamente isto pode mudar. Se o bitcoin cair entre 30–40%, ao mesmo tempo que a depreciação de outros ativos de risco na carteira, o índice de cobertura das reservas pode cair abaixo de um nível seguro.

Discussão bidirecional

Por um lado, preparar a Tether para um ambiente de taxas de juro baixas parecia sensato. Uma máquina que gera 13 mil milhões de dólares de lucro lutará por rentabilidade quando as taxas caírem. O potencial de crescimento do ouro e do bitcoin pode compensar parcialmente as receitas de juros perdidas.

Por outro lado – e aqui surge a parte perigosa – a missão do emissor do stablecoin é, sobretudo, proteger a ligação ao dólar. Todos os outros objetivos – lucros, diversificação, ganhos não realizados – são secundários. A perda dessa ligação significaria a falência de todo o negócio. Aumentar a exposição a ativos variáveis reduz a margem de segurança e altera o perfil de risco do USDT de um instrumento estável para um instrumento com volatilidade oculta.

O futuro dependerá de quão rapidamente as taxas irão cair e de quão voláteis serão os ativos na reserva da Tether nesse mesmo período. A primeira decisão de redução das taxas será um momento crucial – ou confirmando a sabedoria da estratégia de diversificação, ou iniciando desafios à ligação deste maior stablecoin do mundo.