Interpretação do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de lucro líquido

A Circle escolheu listar-se na fase de aceleração da limpeza da indústria, escondendo por trás uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda assim contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receita de reserva estável; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada", com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Essa "ineficiência" aparente não decorre do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde o bônus da taxa de juros alta está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e em conformidade, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvertidos" na elevação da participação de mercado e em fichas regulatórias.

1. Sete anos de corrida para a listagem: uma história da evolução da regulamentação cripto

1.1 A migração do paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)

A jornada de listagem da Circle pode ser considerada um exemplo vivo do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a classificação da propriedade das criptomoedas pela SEC dos EUA ainda era vaga. Naquela época, a empresa formou uma "pagamento + negociação" de dupla impulsão através da aquisição de uma bolsa e obteve 110 milhões de dólares em financiamento de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda na avaliação de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares.

As tentativas de SPAC de 2021 mapeiam as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora seja possível evitar o rigoroso escrutínio das IPOs tradicionais, as indagações da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão. Este desafio impulsionou as empresas a completar uma transformação crucial: desinvestir em ativos não essenciais e estabelecer a "stablecoin como serviço" como eixo estratégico.

A escolha do IPO de 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE deve cumprir um conjunto completo de requisitos de divulgação e auditoria de controle interno. Vale a pena notar que o documento S-1 revelou pela primeira vez os mecanismos de gestão de reservas: cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, dos quais 85% estão alocados em acordos de recompra overnight e 15% depositados em instituições financeiras sistematicamente importantes.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da co-construção ecológica a uma relação sutil

No início, as duas partes colaboraram em aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações e rapidamente abriu o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". Em 2023, a Circle adquiriu os restantes 50% das ações por 210 milhões de dólares em ações, renegociando o acordo de divisão.

O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. Ambas as partes dividem a receita de reservas de USDC de acordo com uma certa proporção, sendo a proporção relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação. Em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação, mas, com isso, retirou cerca de 55% da receita de reservas, criando um risco para a Circle: quando o USDC se expandir fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas USDC e estrutura de ações e participação

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":

• Caixa (15%): depositado em grandes bancos, para lidar com resgates inesperados
• Fundo de reserva (85%): alocado através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos.

A partir de 2023, as reservas de USDC estão limitadas ao saldo em conta bancária e ao fundo de reservas da Circle, e seu portfólio de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

Após a listagem da Circle, será adotada uma estrutura de capital em três camadas:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas em IPO, cada uma com um voto de direito.
• Ações da Classe B: Detidas pelos co-fundadores, com cinco direitos de voto por ação, limite total de direitos de voto de 30%.
• Ações Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições

A estrutura destina-se a equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controlo da equipa de gestão sobre decisões chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

A equipe executiva possui uma grande quantidade de ações, várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% da participação acionária, e essas instituições possuem um total de mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de lucro e desagregação de receitas

3.1 Modo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, com cerca de 99% da receita total de 1,68 mil milhões de dólares em 2024 proveniente de receitas de reservas.
• Partilha com parceiros: uma plataforma de negociação recebe 50% da receita de reserva de acordo com a quantidade de USDC detida, o que reduziu o desempenho do lucro líquido.
• Outros rendimentos: serviços empresariais, negócios de USDC Mint, taxas de transação entre cadeias, etc., contribuíram com apenas 1516 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo do crescimento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

• De múltiplos para um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total subirá de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com a proporção de receita de reservas a aumentar para 99,1%.
• O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço da margem bruta: os custos de distribuição e transação subiram significativamente nos últimos três anos, com a margem bruta a cair de 62,8% para 39,7%.
• O lucro conseguiu inverter a tendência de prejuízo, mas a margem desacelerou: lucro líquido de 155 milhões de dólares em 2024, com margem líquida a cair para 9,28%.
• Rigidez de custos: despesas administrativas gerais aumentaram continuamente durante três anos, principalmente para a aplicação de licenças globais, auditoria, expansão da equipe de conformidade legal, entre outros.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

Apesar da Taxa de juros líquida continuar sob pressão, múltiplos motores de subir ainda estão escondidos no modelo de negócios e nos dados financeiros:

• O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas para uma taxa de juros estável: o valor de mercado do USDC deve atingir 90 mil milhões de dólares até ao final do ano, com uma taxa de crescimento anual composta de 160,5%.
• Otimização estrutural do custo de distribuição: a colaboração com uma determinada exchange envolve apenas um pagamento único, reduzindo significativamente o custo de aquisição por unidade.
• A avaliação conservadora não precifica a escassez de mercado: avaliação da IPO entre 40-50 bilhões de dólares, P/E entre 20~25x, não precifica adequadamente o valor da escassez como o único ativo de stablecoin genuinamente estável no mercado de ações dos EUA.
• A trajetória do valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: durante as grandes oscilações do mercado, a Circle pode desempenhar um papel de hedge.

4. Risco — Mudanças drásticas no mercado de stablecoins

4.1 A rede de relações institucionais já não é uma sólida muralha.

• A espada de dois gumes da ligação de interesses: a divisão assimétrica faz com que a Circle tenha que pagar 0,55 dólares de custo para cada 1 dólar de receita adicional.
• Risco de bloqueio ecológico: o acordo com a bolsa pode desencadear um ciclo vicioso de "aumento dos custos de distribuição".

4.2 Impacto bidirecional do progresso da legislação sobre stablecoins

• Pressão de localização de ativos de reserva: A legislação proposta pode resultar em custos de migração de fundos únicos de várias centenas de milhões de dólares.

5. Reflexão e resumo — A janela estratégica dos rompedores

5.1 Vantagens principais: posicionamento de mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: uma matriz regulatória foi construída abrangendo os Estados Unidos, Europa e Japão.
• Onda de alternativas de pagamentos transfronteiriços: lançamento do serviço "USDC liquidação instantânea", que reduz significativamente os custos de pagamentos transfronteiriços para empresas.
• Infraestrutura financeira B2B: a proporção de liquidações em USDC no sistema de pagamento de e-commerce aumentou significativamente.

5.2 subir o flywheel: Taxa de juros do ciclo e o jogo da economia de escala

• Substituição de moedas de mercados emergentes: em algumas áreas com alta inflação, o USDC já ocupa uma parte do mercado de câmbio em dólares.
• Canal de retorno do dólar offshore: transformar parte dos depósitos em dólares offshore em ativos na blockchain.
• Tokenização de ativos RWA: o serviço de ativos tokenizados lançado já alcançou uma escala de gestão inicial.
• Taxa de juros de buffer: é necessário, antes da plena precificação da expectativa de redução da taxa de juros, acelerar a internacionalização para empurrar o volume de circulação até o limiar crítico.
• Período de lacuna regulatória: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais e construir barreiras de saída.
• Pacote de serviços empresariais aprofundado: empacotar API de conformidade e ferramentas de auditoria em cadeia como "Nuvem de serviços financeiros Web3".

Sob a aparência de baixa taxa de lucro da Circle, na verdade, está a estratégia escolhida ativamente durante o período de expansão estratégica de "trocar lucro por escala". Quando a circulação de USDC ultrapassar 80 bilhões de dólares, a gestão de ativos RWA e a penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um marco, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa - evoluindo de "emissor de stablecoin" para "operador de infraestrutura do dólar digital". Isso requer que os investidores reavaliem o prêmio de monopólio trazido por seus efeitos de rede com uma perspectiva de 3-5 anos. No ponto de interseção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no desenvolvimento da própria empresa, mas também um teste para a reavaliação do valor de toda a indústria.