Os compradores de stablecoins compatíveis são motivados pela sua estabilidade e precisam ser usados como meio de pagamento ou reserva de valor em transações comerciais.
Escrito por: U.S. Securities and Exchange Commission, Departamento de Finanças Corporativas
Compilador: Aki Chen Wu diz Blockchain
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Introdução
Para esclarecer ainda mais o escopo das leis federais de valores mobiliários dos EUA no espaço de criptoativos [1], a Divisão de Finanças Corporativas emitiu um parecer [2] sobre certos tipos de criptoativos, comumente referidos como "stablecoins". Esta declaração é apenas para stablecoins que atendem aos seguintes tipos:
Conceber o mecanismo de modo a assegurar a sua indexação ao dólar dos Estados Unidos (USD) numa proporção de 1:1;
Apoie o resgate de USD em uma proporção de 1:1 (ou seja, 1 stablecoin pode ser trocada por 1 USD),
Apoiado por um ativo de reserva de baixo risco e alta liquidez, cuja avaliação em USD sempre cobre as necessidades de resgate de stablecoins em circulação.
Conforme explicado abaixo, referimo-nos a tais stablecoins cobertas por este Aviso como "Stablecoins Cobertas".
Visão geral da stablecoin
Uma stablecoin é um tipo de criptoativo projetado para manter seu valor estável em relação a um ativo de referência, como o dólar americano ou outras moedas fiduciárias, commodities como ouro ou uma cesta de ativos. Normalmente, as stablecoins rastreiam o valor de um ativo de referência em uma proporção de 1:1. As stablecoins podem manter sua estabilidade de valor de diferentes maneiras: em alguns casos, as stablecoins são lastreadas por ativos de reserva, que usam os ativos mantidos nas reservas para garantir uma troca de 1:1 da stablecoin com o ativo de referência; Em outros casos, as stablecoins mantêm a estabilidade por meio de outros mecanismos que não as reservas, como confiar em algoritmos para ajustar a oferta de stablecoins em resposta a mudanças na demanda do mercado [3].
Dadas as diferenças nos mecanismos de estabilidade e nos ativos de reserva (se aplicável), existem também diferenças significativas nos riscos enfrentados pelas stablecoins. Os emissores de stablecoin normalmente oferecem e vendem stablecoins a um preço igual ao ativo de referência (1:1). Por exemplo, quando o ativo de referência é USD, o emissor vende 1 stablecoin por $1; Se um pequeno número de ações for suportado, elas ainda corresponderão a um valor de 1:1 (por exemplo, 0,5 stablecoins por $0,50). Quando um usuário a resgata, o emissor geralmente usa os ativos de reserva para trocar a stablecoin de volta para o ativo de referência em uma proporção de 1:1.
1) Posição do Departamento de Finanças Corporativas sobre Stablecoins Compatíveis [4]
Sujeito ao modo de operação e às condições aplicáveis descritas nesta Declaração, o Departamento de Finanças Corporativas não acredita que a emissão e venda de Stablecoins Compatíveis constitua uma oferta ou venda de valores mobiliários na aceção da Secção 2(a)(1) da Lei dos Valores Mobiliários de 1933 ou da Secção 3(a)(10) da Lei da [5] Cambial de 1934.
Portanto, no processo de participação na "cunhagem" (ou seja, criação) e resgate de stablecoins compatíveis, as entidades relevantes não são obrigadas a concluir os procedimentos de registro de transações relevantes junto à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) sob a Lei de Valores Mobiliários, nem são obrigadas a aplicar as disposições de isenção de registro sob a Lei de Valores Mobiliários.
2) Principais características das stablecoins compatíveis
Stablecoins cobertas são uma classe de criptoativos projetados para serem usados para liquidação de pagamentos, transferência de fundos ou para armazenar valor. Essas stablecoins são projetadas para manter uma indexação rígida estável de 1:1 ao dólar americano (USD), garantindo que o emissor possa cumprir as obrigações de resgate, conforme necessário, mantendo dólares americanos suficientes e outros ativos de reserva que são considerados de baixo risco e altamente líquidos. [6]
Esses ativos de lastro são mantidos em contas de reserva denominadas em dólares americanos, e seu valor total é igual ou superior ao valor de resgate de stablecoins elegíveis em circulação. Os emissores de stablecoins compatíveis podem ser cunhados e resgatados em uma proporção de 1:1 com o dólar americano, e não há limite para o número de tokens. Em outras palavras, o emissor está sempre preparado para cunhar uma stablecoin por $1 (ou uma porcentagem correspondente) e resgatar uma stablecoin por $1 (ou uma porcentagem correspondente), sem limite máximo para a quantidade cunhada ou resgatada.
Através deste mecanismo de cunhagem e resgate ilimitado de preço fixo, o preço de mercado das stablecoins compatíveis pode manter uma relação de paridade estável com o dólar americano.
As stablecoins cobertas são cunhadas pelo emitente e emitidas e vendidas pelo emitente ou pelos seus intermediários designados. Em alguns casos, qualquer detentor pode ser capaz de cunhar e resgatar stablecoins diretamente com o emissor em uma proporção de 1:1 para o dólar americano. Em outros casos, apenas intermediários designados são elegíveis para cunhar e resgatar stablecoins diretamente com o emissor na mesma proporção de 1:1.
Neste último caso, os detentores de intermediários não designados não podem cunhar ou resgatar stablecoins diretamente do emitente, e a única maneira de obter ou alienar stablecoins é através de transações no mercado secundário, que podem incluir transações com intermediários designados.
O preço de negociação das Stablecoins Cobertas no mercado secundário pode desviar-se do seu preço de resgate. No entanto, o seu mecanismo de "preço fixo, cunhagem e resgate ilimitados" oferece oportunidades de arbitragem para intermediários designados ou outros detentores qualificados que podem cunhar e resgatar diretamente com o emitente, ajudando assim a manter o preço de mercado próximo do preço de resgate.
Por exemplo, quando o preço de mercado é maior do que o preço de resgate, essas entidades podem cunhar stablecoins diretamente do emissor em uma proporção de 1:1 e colocá-las no mercado. À medida que a oferta aumenta, o preço de mercado geralmente diminui, aproximando-se assim do preço de resgate. Por outro lado, quando o preço de mercado é inferior ao preço de resgate, essas entidades compram stablecoins no mercado secundário e as resgatam diretamente do emissor. À medida que o número de pessoas que circulam no mercado diminui, o preço geralmente sobe, aproximando-se assim novamente do preço da chamada.
Atividades de mercado de stablecoins compatíveis cobertas por esta declaração [7]
As stablecoins cobertas são comercializadas apenas para fins comerciais, ou seja, como meio de pagamento, transferência de fundos ou reserva de valor, e não se destinam a produtos de investimento. As partes interessadas do mercado normalmente enfatizam stablecoins compatíveis para pagamentos estáveis, rápidos, confiáveis e fáceis de usar, transferências de moeda e reservas de valor. Além disso, essas stablecoins são frequentemente comparadas ao "dólar digital".
As partes interessadas do mercado também podem normalmente afirmar que as stablecoins compatíveis têm as seguintes características:
Projetado para ser equivalente ou estável atrelado ao dólar dos EUA (USD) (por exemplo, uma stablecoin compatível para um dólar dos EUA).
O titular não tem direito a juros, lucros ou outros rendimentos.
Não representa um investimento ou outro interesse de propriedade do emitente ou de terceiros.
Não confere ao titular quaisquer direitos de governação sobre o emitente ou sobre a própria stablecoin.
Os benefícios económicos ou as perdas sofridos pelo detentor não são afetados pelos resultados financeiros do emitente ou de terceiros.
Como discutido abaixo, acreditamos que o lançamento de uma stablecoin através dos seguintes meios indica que uma stablecoin compatível não está sendo emitida ou vendida como um título.
1) Conta de reserva
Os emitentes de Stablecoins Cobertas conformes utilizam o produto das suas vendas para comprar ativos específicos, que são mantidos num conjunto de ativos denominado "Reservas". A reserva detém ativos como o dólar americano (USD) ou outros ativos que são considerados de baixo risco, altamente líquidos para garantir que o emissor seja capaz de atender a todas as solicitações de resgate sob demanda. [8]
Os ativos de reserva suportam o número de stablecoins compatíveis em circulação em uma proporção não inferior a 1:1 a qualquer momento. Os ativos de reserva são utilizados apenas para pagar pedidos de reembolso e, embora o emitente possa receber rendimentos (como juros) dos mesmos, mas:
Os ativos de reserva podem ser vendidos durante o processo de reembolso, mas serão sempre geridos separadamente de outros ativos do emitente ou de terceiros e não serão misturados.
Os ativos de reserva não podem ser utilizados para fins operacionais ou gerais do emitente.
Os ativos de reserva não podem ser emprestados, dados em garantia ou reconstituídos em garantia.
Os ativos de reserva devem ser detidos de modo a não se tornarem objeto de créditos de terceiros.
Com base nas disposições acima referidas, o emitente não deve utilizar ativos de reserva para operações de negociação, especulação ou investimentos subjetivos baseados em juízos. Embora o emitente possa decidir, a seu exclusivo critério, como usar as receitas geradas pelos ativos de reserva (por exemplo, juros), tais receitas não serão distribuídas aos detentores de stablecoins compatíveis.
Em alguns casos, os emitentes emitirão uma "Prova de Reservas" como uma ferramenta de auditoria ou verificação para provar que a stablecoin que emitem é apoiada por ativos de reserva suficientes.
2) Análise Qualitativa Jurídica
A Secção 2(a)(1) do Securities Act e a Secção 3(a)(10) do Exchange Act definem o significado de "título" enumerando uma variedade de instrumentos financeiros, incluindo "stock", "note" e "evidence of endividamento". Como as stablecoins cobertas têm as características de notas ou outros instrumentos de dívida em alguns aspetos, confiamos no padrão estabelecido pela Suprema Corte dos EUA em Reves v. Ernst & Young. [9] Conforme discutido abaixo, também nos referiremos ao "Teste de Howey" estabelecido na U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. [10]
Estudo de caso da Reves
Em Reves, a Suprema Corte dos EUA decidiu que, uma vez que "notas" estão entre os instrumentos enumerados na definição de "valores mobiliários" sob o Securities Act and Exchange Act, todas as notas devem ser presumidas, em princípio, como valores mobiliários. [11] No entanto, a presunção pode ser ilidida demonstrando que a nota apresenta um elevado grau de semelhança com várias notas emitidas no âmbito de uma transação comercial típica, excluindo-a assim adequadamente da definição de "título". [12] O chamado "Teste de Semelhança Familiar" consiste nos seguintes quatro fatores:
Análise da verdadeira intenção da parte relacionada da transação: Examine os motivos que levam o vendedor racional a entrar em uma transação com o comprador.
Modo de Circulação de Valores Mobiliários: Examine se o instrumento financeiro é um instrumento utilizado para "negociação geral para especulação ou investimento".
Investir nas expectativas razoáveis do público: Examine se o investidor médio esperaria razoavelmente que a nota fosse um título regulamentado sob as leis federais de valores mobiliários.
Características de Mitigação de Risco: Examine se a nota tem certas características (por exemplo, estar sujeita a outros mecanismos regulatórios) que reduzem significativamente o risco da nota e tornam menos necessária a aplicação do Securities Act e do Exchange Act. [13]
Ao aplicar o teste Reves, o Tribunal Federal adota uma abordagem equilibrada de consideração abrangente, e cada fator não deve ser considerado separadamente para determinar se uma nota constitui uma garantia ou uma não-segurança. [14]
1) A verdadeira intenção da parte relacionada da transação
Se o objetivo do vendedor for angariar fundos para o funcionamento geral da sua atividade ou um investimento significativo, e o comprador estiver principalmente preocupado com os lucros esperados gerados pela nota, é provável que esta seja tratada como um título. [15] Inversamente, se o objetivo de uma troca de notas é servir um cenário comercial real ou o uso do consumidor, é improvável que a nota seja reconhecida como um título.
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins compatíveis o fazem por sua estabilidade e pela necessidade de servir como meio de pagamento ou reserva de valor em transações comerciais. Como a Stablecoin Compatível não paga nem promete pagar juros, nem dá ao detentor qualquer outro pagamento ou interesse no ativo além de um resgate de 1:1 em USD, o comprador não está comprando e mantendo a stablecoin em antecipação de lucros. [16] Os emitentes de stablecoins conformes utilizam as receitas da venda para reabastecer as suas contas de reserva e, embora possam utilizar as receitas geradas pelas reservas para apoiar as suas operações comerciais, são emitidas e adquiridas principalmente para fins comerciais e não para fins de investimento. [17]
2) Circulação de valores mobiliários
Em Reves, a Suprema Corte dos EUA observou que esse fator é examinar se há uma "transação geral para fins especulativos ou de investimento". Este fator é atendido quando um instrumento financeiro é "emitido e vendido ao público em geral", e as stablecoins compatíveis atendem a essa condição. [18]
No entanto, o design de estabilidade de preços de stablecoins compatíveis ajuda a garantir que elas não sejam negociadas no mercado secundário para fins especulativos ou de investimento. Embora possam surgir oportunidades de arbitragem no mercado secundário quando o seu preço de mercado se desvia do preço de resgate, essas oportunidades de arbitragem serão efetivamente limitadas devido à capacidade do emitente de resgatar a pedido e cunhar e resgatar a qualquer momento numa relação de 1:1 com o dólar dos EUA.
3) Expectativas razoáveis do público investidor
O objetivo deste fator é analisar a forma como o instrumento financeiro em causa é comercializado e vendido. No acórdão Reves, o Tribunal esclareceu que "os anúncios das notas no caso em apreço descreviam-nas como 'investimento',...... e não há nenhum fator contrário suficiente para fazer o público racional questionar a afirmação." [19]
Como mencionado anteriormente, as stablecoins cobertas não são anunciadas como veículos de investimento. Em vez disso, é promovido como uma maneira estável, rápida, confiável e facilmente acessível de transferir ou armazenar valor, em vez de enfatizar a rentabilidade potencial ou o retorno do investimento. Portanto, do ponto de vista do público investidor, não é razoável esperar que tais stablecoins sejam veículos de investimento regulados por valores mobiliários.
4) Características de Mitigação de Riscos
No precedente da Reves, as características de mitigação de risco que preocupam este fator incluem se a nota é lastreada em garantia, se está segurada ou se está sujeita a outros regimes regulatórios que "reduzam significativamente o risco do instrumento financeiro para que a aplicação da lei de valores mobiliários não seja mais necessária". [20] O emissor de uma stablecoin lastreada em ativos mantém um mecanismo de reserva projetado para cumprir integralmente as obrigações de resgate, [21] A reserva é composta por dólares americanos e/ou outros ativos considerados de baixo risco, altamente líquidos para garantir que o emissor possa atender a todos os pedidos de resgate a qualquer momento.
Portanto, com base em vários fatores, o Departamento acredita que as stablecoins lastreadas em ativos não constituem títulos sob o padrão Reves pelos seguintes motivos:
O emitente utiliza o produto da venda para constituir uma conta de reserva e a motivação do comprador para comprar não se baseia na expectativa de um retorno dos fundos;
A distribuição de stablecoins lastreadas em ativos não incentiva a especulação ou transações de investimento;
Os compradores racionais não esperariam razoavelmente que tais stablecoins fossem veículos de investimento;
A constituição contínua de reservas suficientes, prontas a cumprir as obrigações de reembolso, constitui um mecanismo substancial de redução dos riscos.
Em suma, as stablecoins lastreadas em ativos são emitidas e vendidas para fins comerciais ou de consumo, não para aumentar o investimento.
Análise Howey
Se uma stablecoin lastreada em ativos não for considerada uma nota ou outro instrumento de dívida, e não for um outro instrumento financeiro expressamente listado na Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários e na Seção 3(a)(10) da Lei de Câmbio, uma análise mais aprofundada de seu comportamento de emissão e venda é necessária sob o padrão "contrato de investimento", conhecido como Teste de Howey. O critério baseia-se na "substância económica" e é utilizado para avaliar se um acordo ou instrumento não abrangido pelo âmbito de aplicação das disposições acima referidas constitui uma garantia. [22]
Ao analisar a substância económica de uma transação, o teste de Howey centra-se nos seguintes fatores: se existe um investimento de capital numa empresa comum e se o investidor se baseia numa expectativa razoável de lucros, que virão dos esforços empresariais ou de gestão de outros, geralmente a parte do projeto. Desde [23], o Supremo Tribunal tem distinguido entre o motivo de um investidor (ou seja, ser atraído pela perspetiva de um retorno do investimento [24]) e o motivo de um consumidor (ou seja, com o objetivo de «utilizar ou consumir o objeto adquirido»). [25] As leis federais de valores mobiliários aplicam-se apenas às transações na realização de investimentos e não às transações de consumo. [26]
Como mencionado acima, o comprador de stablecoins lastreadas em ativos não compra tais stablecoins com base na expectativa de lucros que podem resultar das atividades empresariais ou gerenciais de outros. O instrumento não é anunciado no mercado como um produto de investimento, nem enfatiza qualquer potencial de lucro. [27] Por outro lado, os compradores são motivados a comprar stablecoins lastreadas em ativos, usando-as como "dólares digitais" para pagamento ou armazenamento, semelhante ao uso de dólares americanos.
Portanto, o Departamento acredita que a emissão e venda de stablecoins lastreadas em ativos não constituem um contrato de investimento e não são títulos sob a Lei de Valores Mobiliários.
Para mais informações, contacte o Gabinete do Conselheiro Principal da Divisão, enviando um formulário de pedido em linha em:
Referências
[1] Para os fins deste Aviso, "Criptoativo" significa ativos gerados, emitidos e/ou transferidos por meio de um blockchain ou rede de tecnologia de livro-razão distribuído semelhante, incluindo, mas não limitado a, ativos conhecidos como "tokens", "ativos digitais", "moedas virtuais" e "moedas". e depende de protocolos de criptografia para alcançar sua funcionalidade. Além disso, o termo "emitente" nesta declaração inclui o próprio emitente e as suas filiais.
[2] Esta declaração representa as opiniões expressas pela equipe da Divisão de Finanças Corporativas (a "Divisão") da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Esta declaração não constitui uma regra, regulamento, documento de orientação ou declaração formal da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (a "Comissão"), nem a Comissão aprova ou rejeita o seu conteúdo. Como todas as declarações dos trabalhadores, esta declaração não produz efeitos jurídicos: não altera nem altera a legislação em vigor, nem cria novas obrigações legais para qualquer sujeito.
[3] Ao contrário das stablecoins, que são apoiadas por ativos de reserva, as stablecoins algorítmicas geralmente dependem de mecanismos algorítmicos específicos para manter a estabilidade de preços, em vez de ativos reais como reservas.
[4] Este departamento apenas expressa suas opiniões sobre as stablecoins compatíveis (Stablecoins Cobertas) descritas nesta declaração. Esta declaração não comenta outros tipos de stablecoins, incluindo, entre outras, as seguintes categorias:
Uma stablecoin projetada para atrelar o valor de um ativo de referência não USD (por exemplo, moeda fiduciária não USD, commodities, outros criptoativos, etc.).
Uma stablecoin que usa outros mecanismos de estabilidade, como mecanismos algorítmicos, para alcançar a indexação de valor.
Uma stablecoin que está atrelada ao valor do dólar americano, mas não é resgatada no momento do resgate.
e stablecoins com rendimento (as chamadas "stablecoins baseadas em rendimento"), que incluem stablecoins que fornecem renda, juros ou outra renda passiva aos detentores, seja na forma de pagamentos regulares, incentivos ou através de um "re-baseing", um mecanismo que ajusta automaticamente a oferta total de stablecoins.
[5] As opiniões do Departamento não são conclusivas e não podem determinar conclusivamente se uma stablecoin (incluindo stablecoins lastreadas em ativos) constitui um título. Para determinar se uma stablecoin é um título, é necessário realizar uma análise factual com base nas características específicas da stablecoin e nas circunstâncias específicas de sua emissão e venda. Se a situação real de uma stablecoin for diferente da declarada nesta declaração, o julgamento do Departamento sobre se ela constitui um título também pode ser diferente.
[6] Exemplos desses ativos de baixo risco e alta liquidez incluem: equivalentes de caixa em dólares dos EUA, depósitos à vista em bancos ou outras instituições financeiras, títulos do Tesouro dos EUA e fundos do mercado monetário registrados sob a Seção 8(a) da Lei das Empresas de Investimento de 1940. Exclui metais preciosos ou outros criptoativos.
[7] Conforme discutido na seção "Análise Jurídica" abaixo, a Justiça Federal analisará os métodos de comercialização usados para determinar se um emissor ou promotor emitiu ou vendeu valores mobiliários.
[8] Certos emissores de stablecoin lastreados em ativos podem estar sujeitos à lei estadual, que pode ditar os tipos de ativos que podem ser mantidos em reservas.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 A Justiça Federal aplicou o padrão estabelecido em Reves, não só à análise de "notas", mas também a outros instrumentos financeiros com caráter de dívida. Ver, por exemplo, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (o tribunal considerou que "a abordagem do Reves aplica-se a todos os instrumentos de dívida, incluindo as debêntures"). Uma vez que o emissor da stablecoin lastreada em ativos é obrigado a cumprir a obrigação de resgate, a stablecoin pode ser considerada uma dívida do emissor. Embora as stablecoins lastreadas em ativos não tenham todas as características de uma nota típica (por exemplo, sem prazo definido, sem pagamento de juros acordado, etc.), o Departamento gostaria de deixar claro que, mesmo que a stablecoin lastreada em ativos seja reconhecida como uma nota ou um certificado de dívida, sua emissão e venda não constituem a emissão e venda de títulos, que é a visão do Departamento.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Quando os factos o exigem, os tribunais federais aplicam normalmente os testes Reves e Howey. Por exemplo, no processo Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), o tribunal aplicou os testes Reves e Howey às participações em empréstimos em questão.
[11] Reves, 494 E.U., pp. 64-66.
[12] Id. em Pg. 65. As notas excluídas da definição de "valores mobiliários" incluem:
(1) notas relativas ao financiamento ao consumo;
(2) Instrumentos garantidos por um crédito hipotecário;
(3) Notas de curto prazo garantidas por uma pequena empresa ou pelos seus ativos;
(4) Faturas de "empréstimos de caráter" de clientes bancários;
(5) Títulos de curto prazo garantidos pela cessão de contas a receber;
(6) Instrumentos utilizados para regular o registo das responsabilidades contabilísticas decorrentes de transações comerciais;
(7) Letras de empréstimos concedidas pelos bancos comerciais para o funcionamento quotidiano das empresas. [13] Id. em Pgs. 66–67.
[14] Ver, por exemplo, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Nono Circuit Court of Appeals, 2002): "A não satisfação de um único fator não é conclusiva; Os quatro fatores devem ser considerados de forma holística."
[15] Reves, p. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tribunal de Recurso do Segundo Circuito, 1994).
[16] Em circunstâncias relevantes, acreditamos que deve ser dado maior peso à motivação do comprador. Ver, por exemplo, Pollack, p. 813 (o tribunal decidiu que as notas devem ser reconhecidas como valores mobiliários em circunstâncias, incluindo quando o comprador "procura investir dinheiro num investimento seguro e conservador", mesmo que os motivos do vendedor sejam diferentes).
[17] Por exemplo, os emissores de stablecoin lastreados em ativos normalmente oferecem seus produtos na forma de produtos de valor armazenado ou produtos pré-pagos, e estão sujeitos às leis relevantes de transmissão de fundos em nível estatal.
[18] Reves, 494 E.U., p. 68.
[19] Id. em Pgs. 68–69.
[20] Id. em Pg. 61. No caso Reves, o tribunal considerou que não havia fator de mitigação de risco porque as notas eram "sem garantia e sem seguro" e observou que "se o Securities Act e o Exchange Act não se aplicassem, as notas estariam completamente livres do sistema regulatório federal" (p. 69). V., também, Pollack, 27 F.3d, p. 814 (na análise do fator 4 da Reves, observa-se que "a reclamação alterada alega claramente que a parte dos juros hipotecários em questão é 'sem garantia' e 'sem garantia'").
O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Texto completo do regulamento de stablecoin da SEC nos Estados Unidos: Que tipo de stablecoin não é um título?
Escrito por: U.S. Securities and Exchange Commission, Departamento de Finanças Corporativas
Compilador: Aki Chen Wu diz Blockchain
Introdução
Para esclarecer ainda mais o escopo das leis federais de valores mobiliários dos EUA no espaço de criptoativos [1], a Divisão de Finanças Corporativas emitiu um parecer [2] sobre certos tipos de criptoativos, comumente referidos como "stablecoins". Esta declaração é apenas para stablecoins que atendem aos seguintes tipos:
Conceber o mecanismo de modo a assegurar a sua indexação ao dólar dos Estados Unidos (USD) numa proporção de 1:1;
Apoie o resgate de USD em uma proporção de 1:1 (ou seja, 1 stablecoin pode ser trocada por 1 USD),
Apoiado por um ativo de reserva de baixo risco e alta liquidez, cuja avaliação em USD sempre cobre as necessidades de resgate de stablecoins em circulação.
Conforme explicado abaixo, referimo-nos a tais stablecoins cobertas por este Aviso como "Stablecoins Cobertas".
Visão geral da stablecoin
Uma stablecoin é um tipo de criptoativo projetado para manter seu valor estável em relação a um ativo de referência, como o dólar americano ou outras moedas fiduciárias, commodities como ouro ou uma cesta de ativos. Normalmente, as stablecoins rastreiam o valor de um ativo de referência em uma proporção de 1:1. As stablecoins podem manter sua estabilidade de valor de diferentes maneiras: em alguns casos, as stablecoins são lastreadas por ativos de reserva, que usam os ativos mantidos nas reservas para garantir uma troca de 1:1 da stablecoin com o ativo de referência; Em outros casos, as stablecoins mantêm a estabilidade por meio de outros mecanismos que não as reservas, como confiar em algoritmos para ajustar a oferta de stablecoins em resposta a mudanças na demanda do mercado [3].
Dadas as diferenças nos mecanismos de estabilidade e nos ativos de reserva (se aplicável), existem também diferenças significativas nos riscos enfrentados pelas stablecoins. Os emissores de stablecoin normalmente oferecem e vendem stablecoins a um preço igual ao ativo de referência (1:1). Por exemplo, quando o ativo de referência é USD, o emissor vende 1 stablecoin por $1; Se um pequeno número de ações for suportado, elas ainda corresponderão a um valor de 1:1 (por exemplo, 0,5 stablecoins por $0,50). Quando um usuário a resgata, o emissor geralmente usa os ativos de reserva para trocar a stablecoin de volta para o ativo de referência em uma proporção de 1:1.
1) Posição do Departamento de Finanças Corporativas sobre Stablecoins Compatíveis [4]
Sujeito ao modo de operação e às condições aplicáveis descritas nesta Declaração, o Departamento de Finanças Corporativas não acredita que a emissão e venda de Stablecoins Compatíveis constitua uma oferta ou venda de valores mobiliários na aceção da Secção 2(a)(1) da Lei dos Valores Mobiliários de 1933 ou da Secção 3(a)(10) da Lei da [5] Cambial de 1934.
Portanto, no processo de participação na "cunhagem" (ou seja, criação) e resgate de stablecoins compatíveis, as entidades relevantes não são obrigadas a concluir os procedimentos de registro de transações relevantes junto à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) sob a Lei de Valores Mobiliários, nem são obrigadas a aplicar as disposições de isenção de registro sob a Lei de Valores Mobiliários.
2) Principais características das stablecoins compatíveis
Esses ativos de lastro são mantidos em contas de reserva denominadas em dólares americanos, e seu valor total é igual ou superior ao valor de resgate de stablecoins elegíveis em circulação. Os emissores de stablecoins compatíveis podem ser cunhados e resgatados em uma proporção de 1:1 com o dólar americano, e não há limite para o número de tokens. Em outras palavras, o emissor está sempre preparado para cunhar uma stablecoin por $1 (ou uma porcentagem correspondente) e resgatar uma stablecoin por $1 (ou uma porcentagem correspondente), sem limite máximo para a quantidade cunhada ou resgatada.
Através deste mecanismo de cunhagem e resgate ilimitado de preço fixo, o preço de mercado das stablecoins compatíveis pode manter uma relação de paridade estável com o dólar americano.
Neste último caso, os detentores de intermediários não designados não podem cunhar ou resgatar stablecoins diretamente do emitente, e a única maneira de obter ou alienar stablecoins é através de transações no mercado secundário, que podem incluir transações com intermediários designados.
Por exemplo, quando o preço de mercado é maior do que o preço de resgate, essas entidades podem cunhar stablecoins diretamente do emissor em uma proporção de 1:1 e colocá-las no mercado. À medida que a oferta aumenta, o preço de mercado geralmente diminui, aproximando-se assim do preço de resgate. Por outro lado, quando o preço de mercado é inferior ao preço de resgate, essas entidades compram stablecoins no mercado secundário e as resgatam diretamente do emissor. À medida que o número de pessoas que circulam no mercado diminui, o preço geralmente sobe, aproximando-se assim novamente do preço da chamada.
Atividades de mercado de stablecoins compatíveis cobertas por esta declaração [7]
As stablecoins cobertas são comercializadas apenas para fins comerciais, ou seja, como meio de pagamento, transferência de fundos ou reserva de valor, e não se destinam a produtos de investimento. As partes interessadas do mercado normalmente enfatizam stablecoins compatíveis para pagamentos estáveis, rápidos, confiáveis e fáceis de usar, transferências de moeda e reservas de valor. Além disso, essas stablecoins são frequentemente comparadas ao "dólar digital".
As partes interessadas do mercado também podem normalmente afirmar que as stablecoins compatíveis têm as seguintes características:
Projetado para ser equivalente ou estável atrelado ao dólar dos EUA (USD) (por exemplo, uma stablecoin compatível para um dólar dos EUA).
O titular não tem direito a juros, lucros ou outros rendimentos.
Não representa um investimento ou outro interesse de propriedade do emitente ou de terceiros.
Não confere ao titular quaisquer direitos de governação sobre o emitente ou sobre a própria stablecoin.
Os benefícios económicos ou as perdas sofridos pelo detentor não são afetados pelos resultados financeiros do emitente ou de terceiros.
Como discutido abaixo, acreditamos que o lançamento de uma stablecoin através dos seguintes meios indica que uma stablecoin compatível não está sendo emitida ou vendida como um título.
1) Conta de reserva
Os emitentes de Stablecoins Cobertas conformes utilizam o produto das suas vendas para comprar ativos específicos, que são mantidos num conjunto de ativos denominado "Reservas". A reserva detém ativos como o dólar americano (USD) ou outros ativos que são considerados de baixo risco, altamente líquidos para garantir que o emissor seja capaz de atender a todas as solicitações de resgate sob demanda. [8]
Os ativos de reserva suportam o número de stablecoins compatíveis em circulação em uma proporção não inferior a 1:1 a qualquer momento. Os ativos de reserva são utilizados apenas para pagar pedidos de reembolso e, embora o emitente possa receber rendimentos (como juros) dos mesmos, mas:
Os ativos de reserva podem ser vendidos durante o processo de reembolso, mas serão sempre geridos separadamente de outros ativos do emitente ou de terceiros e não serão misturados.
Os ativos de reserva não podem ser utilizados para fins operacionais ou gerais do emitente.
Os ativos de reserva não podem ser emprestados, dados em garantia ou reconstituídos em garantia.
Os ativos de reserva devem ser detidos de modo a não se tornarem objeto de créditos de terceiros.
Com base nas disposições acima referidas, o emitente não deve utilizar ativos de reserva para operações de negociação, especulação ou investimentos subjetivos baseados em juízos. Embora o emitente possa decidir, a seu exclusivo critério, como usar as receitas geradas pelos ativos de reserva (por exemplo, juros), tais receitas não serão distribuídas aos detentores de stablecoins compatíveis.
Em alguns casos, os emitentes emitirão uma "Prova de Reservas" como uma ferramenta de auditoria ou verificação para provar que a stablecoin que emitem é apoiada por ativos de reserva suficientes.
2) Análise Qualitativa Jurídica
A Secção 2(a)(1) do Securities Act e a Secção 3(a)(10) do Exchange Act definem o significado de "título" enumerando uma variedade de instrumentos financeiros, incluindo "stock", "note" e "evidence of endividamento". Como as stablecoins cobertas têm as características de notas ou outros instrumentos de dívida em alguns aspetos, confiamos no padrão estabelecido pela Suprema Corte dos EUA em Reves v. Ernst & Young. [9] Conforme discutido abaixo, também nos referiremos ao "Teste de Howey" estabelecido na U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. [10]
Estudo de caso da Reves
Em Reves, a Suprema Corte dos EUA decidiu que, uma vez que "notas" estão entre os instrumentos enumerados na definição de "valores mobiliários" sob o Securities Act and Exchange Act, todas as notas devem ser presumidas, em princípio, como valores mobiliários. [11] No entanto, a presunção pode ser ilidida demonstrando que a nota apresenta um elevado grau de semelhança com várias notas emitidas no âmbito de uma transação comercial típica, excluindo-a assim adequadamente da definição de "título". [12] O chamado "Teste de Semelhança Familiar" consiste nos seguintes quatro fatores:
Análise da verdadeira intenção da parte relacionada da transação: Examine os motivos que levam o vendedor racional a entrar em uma transação com o comprador.
Modo de Circulação de Valores Mobiliários: Examine se o instrumento financeiro é um instrumento utilizado para "negociação geral para especulação ou investimento".
Investir nas expectativas razoáveis do público: Examine se o investidor médio esperaria razoavelmente que a nota fosse um título regulamentado sob as leis federais de valores mobiliários.
Características de Mitigação de Risco: Examine se a nota tem certas características (por exemplo, estar sujeita a outros mecanismos regulatórios) que reduzem significativamente o risco da nota e tornam menos necessária a aplicação do Securities Act e do Exchange Act. [13]
Ao aplicar o teste Reves, o Tribunal Federal adota uma abordagem equilibrada de consideração abrangente, e cada fator não deve ser considerado separadamente para determinar se uma nota constitui uma garantia ou uma não-segurança. [14]
1) A verdadeira intenção da parte relacionada da transação
Se o objetivo do vendedor for angariar fundos para o funcionamento geral da sua atividade ou um investimento significativo, e o comprador estiver principalmente preocupado com os lucros esperados gerados pela nota, é provável que esta seja tratada como um título. [15] Inversamente, se o objetivo de uma troca de notas é servir um cenário comercial real ou o uso do consumidor, é improvável que a nota seja reconhecida como um título.
Como mencionado anteriormente, os compradores de stablecoins compatíveis o fazem por sua estabilidade e pela necessidade de servir como meio de pagamento ou reserva de valor em transações comerciais. Como a Stablecoin Compatível não paga nem promete pagar juros, nem dá ao detentor qualquer outro pagamento ou interesse no ativo além de um resgate de 1:1 em USD, o comprador não está comprando e mantendo a stablecoin em antecipação de lucros. [16] Os emitentes de stablecoins conformes utilizam as receitas da venda para reabastecer as suas contas de reserva e, embora possam utilizar as receitas geradas pelas reservas para apoiar as suas operações comerciais, são emitidas e adquiridas principalmente para fins comerciais e não para fins de investimento. [17]
2) Circulação de valores mobiliários
Em Reves, a Suprema Corte dos EUA observou que esse fator é examinar se há uma "transação geral para fins especulativos ou de investimento". Este fator é atendido quando um instrumento financeiro é "emitido e vendido ao público em geral", e as stablecoins compatíveis atendem a essa condição. [18]
No entanto, o design de estabilidade de preços de stablecoins compatíveis ajuda a garantir que elas não sejam negociadas no mercado secundário para fins especulativos ou de investimento. Embora possam surgir oportunidades de arbitragem no mercado secundário quando o seu preço de mercado se desvia do preço de resgate, essas oportunidades de arbitragem serão efetivamente limitadas devido à capacidade do emitente de resgatar a pedido e cunhar e resgatar a qualquer momento numa relação de 1:1 com o dólar dos EUA.
3) Expectativas razoáveis do público investidor
O objetivo deste fator é analisar a forma como o instrumento financeiro em causa é comercializado e vendido. No acórdão Reves, o Tribunal esclareceu que "os anúncios das notas no caso em apreço descreviam-nas como 'investimento',...... e não há nenhum fator contrário suficiente para fazer o público racional questionar a afirmação." [19]
Como mencionado anteriormente, as stablecoins cobertas não são anunciadas como veículos de investimento. Em vez disso, é promovido como uma maneira estável, rápida, confiável e facilmente acessível de transferir ou armazenar valor, em vez de enfatizar a rentabilidade potencial ou o retorno do investimento. Portanto, do ponto de vista do público investidor, não é razoável esperar que tais stablecoins sejam veículos de investimento regulados por valores mobiliários.
4) Características de Mitigação de Riscos
No precedente da Reves, as características de mitigação de risco que preocupam este fator incluem se a nota é lastreada em garantia, se está segurada ou se está sujeita a outros regimes regulatórios que "reduzam significativamente o risco do instrumento financeiro para que a aplicação da lei de valores mobiliários não seja mais necessária". [20] O emissor de uma stablecoin lastreada em ativos mantém um mecanismo de reserva projetado para cumprir integralmente as obrigações de resgate, [21] A reserva é composta por dólares americanos e/ou outros ativos considerados de baixo risco, altamente líquidos para garantir que o emissor possa atender a todos os pedidos de resgate a qualquer momento.
Portanto, com base em vários fatores, o Departamento acredita que as stablecoins lastreadas em ativos não constituem títulos sob o padrão Reves pelos seguintes motivos:
O emitente utiliza o produto da venda para constituir uma conta de reserva e a motivação do comprador para comprar não se baseia na expectativa de um retorno dos fundos;
A distribuição de stablecoins lastreadas em ativos não incentiva a especulação ou transações de investimento;
Os compradores racionais não esperariam razoavelmente que tais stablecoins fossem veículos de investimento;
A constituição contínua de reservas suficientes, prontas a cumprir as obrigações de reembolso, constitui um mecanismo substancial de redução dos riscos.
Em suma, as stablecoins lastreadas em ativos são emitidas e vendidas para fins comerciais ou de consumo, não para aumentar o investimento.
Análise Howey
Se uma stablecoin lastreada em ativos não for considerada uma nota ou outro instrumento de dívida, e não for um outro instrumento financeiro expressamente listado na Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários e na Seção 3(a)(10) da Lei de Câmbio, uma análise mais aprofundada de seu comportamento de emissão e venda é necessária sob o padrão "contrato de investimento", conhecido como Teste de Howey. O critério baseia-se na "substância económica" e é utilizado para avaliar se um acordo ou instrumento não abrangido pelo âmbito de aplicação das disposições acima referidas constitui uma garantia. [22]
Ao analisar a substância económica de uma transação, o teste de Howey centra-se nos seguintes fatores: se existe um investimento de capital numa empresa comum e se o investidor se baseia numa expectativa razoável de lucros, que virão dos esforços empresariais ou de gestão de outros, geralmente a parte do projeto. Desde [23], o Supremo Tribunal tem distinguido entre o motivo de um investidor (ou seja, ser atraído pela perspetiva de um retorno do investimento [24]) e o motivo de um consumidor (ou seja, com o objetivo de «utilizar ou consumir o objeto adquirido»). [25] As leis federais de valores mobiliários aplicam-se apenas às transações na realização de investimentos e não às transações de consumo. [26]
Como mencionado acima, o comprador de stablecoins lastreadas em ativos não compra tais stablecoins com base na expectativa de lucros que podem resultar das atividades empresariais ou gerenciais de outros. O instrumento não é anunciado no mercado como um produto de investimento, nem enfatiza qualquer potencial de lucro. [27] Por outro lado, os compradores são motivados a comprar stablecoins lastreadas em ativos, usando-as como "dólares digitais" para pagamento ou armazenamento, semelhante ao uso de dólares americanos.
Portanto, o Departamento acredita que a emissão e venda de stablecoins lastreadas em ativos não constituem um contrato de investimento e não são títulos sob a Lei de Valores Mobiliários.
Para mais informações, contacte o Gabinete do Conselheiro Principal da Divisão, enviando um formulário de pedido em linha em: