Ethena realmente perdeu sua paridade?

Vi muitos comentários sobre o depeg do Ethena durante o caos do mercado neste fim de semana. A história dizia que o USDe teria perdido a paridade, chegando a cerca de US$ 0,68, antes de se recuperar. Veja o gráfico da Binance que está sendo citado por todos:

No entanto, analisando os dados e conversando com diversos participantes nos últimos dias, ficou evidente que essa história está equivocada. O USDe não perdeu a paridade.

O ponto principal sobre o USDe é que sua maior liquidez não está nas exchanges, mas sim na Curve. Na Curve existe uma liquidez estacionária de centenas de milhões de dólares, enquanto nas exchanges, incluindo a Binance, o volume não passa de algumas dezenas de milhões.

Portanto, se você observar apenas o gráfico do USDe na Binance, parece que ele perdeu a paridade. Mas ao considerar outros mercados líquidos para USDe, o cenário é outro:

Percebe-se que, embora o USDe tenha caído em todas as CEX, o movimento não foi uniforme. Na Bybit, ele chegou rapidamente a US$ 0,95 e se recuperou, enquanto na Binance a queda foi exagerada e demorou para se recompor. Já na Curve, a redução foi de apenas 0,3%. O que explica essa diferença?

Lembre-se: todas as exchanges enfrentaram enorme sobrecarga naquele dia — foi o maior evento de liquidação da história do mercado cripto. A Binance ficou extremamente instável, impossibilitando os MMs de ajustar seus inventários, pois as APIs falharam e os depósitos e retiradas travaram. Ninguém conseguiu arbitrar.

Foi como se um incêndio tivesse começado na Binance, mas todas as vias estivessem bloqueadas e os bombeiros não conseguissem chegar. Por isso, o fogo se alastrou ali, enquanto em outros mercados foi rapidamente contido pela liquidez de ponte. (Como o Guy mostra em seu artigo, o USDC também perdeu alguns centavos temporariamente na Binance devido à mesma instabilidade — a liquidez não conseguiu entrar, mas isso também não configurou um depeg para USDC.)

Ou seja, não surpreende que, diante da instabilidade das APIs, os preços nas exchanges fiquem distorcidos, já que ninguém consegue ajustar inventário. Mas por que a queda foi tão mais profunda na Binance do que na Bybit?

São dois fatores principais: primeiro, a Binance não possuía relação de dealer primário com Ethena para permitir emissão e resgate diretamente na plataforma (algo que a Bybit e outras exchanges já integram), facilitando a arbitragem de paridade sem sair da exchange. Caso contrário, o MM teria que sacar fundos da Binance, fazer a arbitragem externa e retornar com os ativos — algo inviável numa crise de APIs (sem contar outras moedas despencando).

Segundo fator: a Binance implementou mal seu oracle e liquidou posições indevidamente — mecanismos eficientes de liquidação não disparam em flash crashes. Se não for o principal mercado do ativo (como não é para USDe), deve-se observar o preço do mercado primário. Ao analisar apenas seu próprio livro de ordens, a exchange liquida ativos de forma exagerada. Foi o que fez a Binance liquidar USDe como se valesse US$ 0,80, gerando um efeito cascata. Por isso, a Binance está reembolsando quem foi liquidado em USDe (outras exchanges, até onde sei, não fazem o mesmo) — o erro foi considerar apenas o próprio preço em vez do valor real no mercado externo.

Portanto, foi um flash crash exclusivo da Binance, que uma melhor estrutura de mercado poderia ter evitado. O USDe na Curve — seu mercado principal — manteve a paridade firme durante todo o dia. Isso é muito diferente do conceito de depeg.

Basta lembrar do USDC em 2023, na crise bancária — assim é que se vê um depeg genuíno:

Durante a crise, o USDC caiu em todos os mercados. Não havia nenhum local onde fosse possível comprar USDC por US$ 1. Os resgates foram suspensos, então US$ 0,87 era o preço real. Esse é o sentido de depeg.

Já neste caso, tratou-se de uma desorganização exclusiva da Binance. É um grande aprendizado para a infraestrutura de mercado, e entender essa nuance é fundamental para quem busca conclusões sobre o mecanismo do USDe neste fim de semana.

O USDe permaneceu totalmente colateralizado e valendo US$ 1 em seu mercado principal durante todo o episódio, e ainda aumentou sua reserva de colateral no fim de semana com o movimento dos preços. Apesar disso, esse tipo de instabilidade é positivo a longo prazo, pois revela lições para todo o setor. O artigo do Guy abaixo detalha como qualquer exchange, incluindo a Binance, pode evitar esse tipo de situação no futuro.

Resumo: o USDe não perdeu a paridade; quem perdeu foi a Binance.

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